第132期—2025年2月21日

摘要

• Adam Feuerstein 的“僵尸”普查为本期定调：他跟踪的约700家上市生物科技公司中，约200家以负企业价值交易。 Tess Cameron 反问，部分看似“僵尸”的公司其实并未死亡：RA 和其他投资者在 Taysha 股价低于现金时看到了机会，“于是，公司重新活了过来”（“voilà, the company has reemerged”）。Josh Schimmer 提出的更棘手案例是 Cargo Therapeutics：专业投资者为一项具体实验提供资金，“实验做了，实验失败了”（“the experiment was run, and the experiment failed”），而大股东告诉他，他们希望直接关掉公司，而不是改做其他业务。
• Josh 认为，生物科技公司转型或清算时，股东需要一个真正的选择。 Tess 提议，投资者可以选择每股拿走 $X，或者继续投入下一段旅程并获得更大股权。Josh 说，过去 2 或3年里，他没能说服任何一家公司自愿返还现金：“他们会这么做，但得有人拿枪顶着他们的脑袋”（“They will do it with a gun to their head.”）。他举的 Royalty Pharma 案例也说明问题具有两面性：20年前有一半股东套现离场，而留下来的公司后来成长了约100倍。
• Solid Biosciences 公布了 3名 Duchenne 患者约110%的平均 microdystrophin 表达率，并出现早期潜在心脏获益信号，计划于年中与 FDA 讨论后续步骤及加速审批的可能性。 Brian Skorney 报道，数据公开前，Solid 已与机构投资者敲定以每股4美元募资2亿美元；Tess 指出，定价前数据已经被分享。此后股价一度站上6美元，引发围绕选择性信息获取和折价融资的公平性争议。
• Bluebird Bio 在陷入财务困境、贷款契约压力和融资选项耗尽后，同意以约3000万美元出售给私募股权，金额不包括门槛很高的 CVR。 Adam 说，公司曾站在基因疗法的前沿，却遭遇科学和生产制造挫折、过度烧钱，以及让这类产品实现盈利的困难。他还认为，一家此前不为人知的中国 BCMA 竞争对手，帮助抹去了 Bluebird 的市场机会。Brian 的效率启示是：不妨用15个人重新启动下一家 Bluebird。
• Josh 将 Septerna 的重大副作用描述为不幸但内生于生物科技的风险；Tess 则强调备份方案，包括多款 PTH1R 激动剂，以及 Eliquis 提供的“备份的备份的备份”教训。 Josh 说，Septerna 至少是近期 IPO 后迅速崩盘的第2家、也可能是第3家。Brian 认为，生物科技市场情绪比 XBI 的表现所显示的更差：“我们的客户正在受伤”（“Our clients are hurting”），投资策略可能需要改变。
• 围绕已确认的 SpringWorks–Merck KGaA 谈判，Josh 的并购套利框架是：在约150起可信的并购公告中，约一半最终完成、约一半失败，因此公告后的交易不应存在显而易见的套利收益。 他预计银行家寻找更高报价需要2–4个月。另据 Josh 观察，上市后销售超出共识预期的药物几乎总会被收购。BridgeBio 的 Attruby 上市仅几个月就获得超过1000张独立处方；Stoke 与 Biogen 的合作则为 Phase 3 提供了非稀释性资金，却让原本期待公司被收购的投资者失望。
• 肥胖症药物的讨论，已从体重下降百分比的微小差异，转向耐受性与使用便利性。 Josh 说，患者更在意给药频率以及服药后是否不适，而不是20%还是21%的减重结果；Tess 补充称，女性可能更看重总减重幅度，男性可能更关注耐受性和肌肉流失。FDA 宣布 GLP-1 短缺已经结束，一位未具名发言人称，这对 Hims 的大规模配制模式构成重大威胁；其他发言人则指出，患者个体化例外仍然存在，Hims 正转向“定制化配制”，同时可能面临 Novo 的专利风险。Brian 还提到一份报道称，Lilly 在数据公布前似乎已经生产了约5亿美元的 Chugai 授权口服药物；另一位未具名发言人提到了 Viking 被收购的传闻。

精读

1. 僵尸生物科技：700家公司中约200家现金价值为负，但部分公司能够复活

• Adam Feuerstein 将生物科技“僵尸”定义为企业价值为负的公司：股权价值低于资产负债表上的现金，通常发生在临床受挫之后。他跟踪的上市生物科技公司约有700家，其中约200家在某种口径下以负 EV 交易。核心问题是，这些公司的资本应返还股东、重新配置，还是继续投入扭转局面。
• Tess Cameron 追问，投资者如何区分一家真正死亡的公司与一家只是看起来已经死亡的公司。她提到 John Maraganore 曾讨论过后来完成转型的“僵尸”公司，并引用了该讨论中的 Alnylam；她还以 Taysha 为例，RA 和其他投资者认为，考虑到其 Rett syndrome 基因疗法项目，股价低于现金反而提供了机会。Adam 还补充了 Jazz Pharmaceuticals、Pharmacyclics、Neurocrine 等案例。
• Adam 也从自身担任董事和投资者的经历出发，为这类公司辩护：幸存下来的团队可能变得极度聚焦，为活下去而高强度工作，把资源集中到一个项目上，而不是同时推进两个、3个或4个项目。
• Josh Schimmer 反对把每一个成功转型都归入“僵尸”案例。他说，Immunomedics 并不是僵尸公司，而是围绕一款正在发挥作用的药物进行了一次由激进投资者推动的管理层更换。他更广泛的批评是，生物科技行业因傲慢、贪婪和不愿放弃而浪费了大量资本。他说，Cargo Therapeutics 具备扎实的科学依据，也有成熟投资者支持，但投资者出资就是为了完成那项具体实验，而实验失败了；他与大股东沟通后得知，对方希望关掉公司，而不是将其改造成其他业务。

2. 投资者授权难题：现金很少会自愿回到股东手里

• Josh 说，公司发生剧烈转型时，问题尤其容易激化。他提到一些公司股价暴跌后改名、转做肥胖症业务；Galapagos 的负企业价值可能曾是有史以来最大的案例。Paul Stoffels 到任后，公司做的第一笔交易是 CAR-T 交易，投资者并不认可，因为这与公司此前的工作以及 Gilead 时代的战略相距甚远。
• Adam 指出，关停并不是唯一选项：寻找并购方、分拆业务，或者将多家公司的资产组合起来，都可能释放价值。他认为，行业更大的问题在于重复建设，上市生物科技公司需要进行整合。
• Tess 提议建立明确的投资者授权机制。项目失败后，公司可以让股东二选一：每股收取 $X，或者继续参与下一段旅程并获得更大持股比例。她提到一种反向并购结构：壳公司股东获得股息或回购，新投资者则为 PIPE 提供资金。“你希望投资者选择你，而不是把自己强加给他们。”
• Josh 讲述了20年前 Royalty Pharma 的一场董事会争斗。顾问设计了一套结构，让股东可以选择留下或套现；一半股东选择离开，而继续经营的公司后来增值了约100倍。但他说，过去2或3年里，他一直无法说服任何一家生物科技公司自愿返还现金：“他们会这么做，但得有人拿枪顶着他们的脑袋。”他提出的解决方案，是给管理层设置返还资金的财务激励，因为一旦现金返还股东，可用于支付管理层的资金池也会缩小。

3. Solid 的约110% microdystrophin：数据公布前融资引发争议

• Tess 介绍了 Solid 仅3名 Duchenne 患者的数据：平均 microdystrophin 表达率约为110%，她用于比较的 Sarepta 约为34%。她说，Pfizer 已终止的项目显示表达率超过34%，也可能更接近50%；但这段对比在原文中仍留有保留。Solid 还公布了可能存在心脏获益的早期数据，包括 LVEF 测量结果。下一步是年中与 FDA 讨论后续路径及加速审批的可能性。
• Brian 报道，Solid 在公告前几天与银行家和少数机构投资者进行保密沟通，敲定了以每股4美元融资2亿美元。CEO Bo Cumbo 的辩护是，生物科技、尤其是基因疗法板块一直非常疲弱，公司不能指望即使数据不错，股价也一定会上涨。
• Brian 的反驳是，参与机构可能有动力争取最低价格，而股价后来升至6美元上方，意味着公司可能把部分价值留在了桌上。他还说，数据公布前向特定投资者开放信息，确实让散户投资者面临公平性问题。
• Tess 说，投资者需要融资，因为许多生物科技公司的交易量太低，无法支撑有意义的公开市场仓位。她强调机构之间存在竞争：公司可以先向一家投资者报出一个价格，第二天就可能有同业报价高出10%。她还指出，原文的先后顺序是：数据公开前已有融资承诺，但最终定价发生在数据已经公开分享之后。
• Adam 将市场形容为一块不平等的赛场：公司需要资本，只能受制于基金。他说，投资者可能会直接把一份折价条款清单摆到公司面前，但结构设计良好的 PIPE 也能为公司带来稳定的股东基础。
• Brian 将 PIPE 折价与 IPO 首日大涨进行类比：投资者之所以获得诱因，是因为他们需要做功课并参与交易。他说，需求呈非线性变化——在某一方承诺之前，可能没有人想要这家公司；一旦有人下注，几十家投资者又会突然争相进入。

4. Bluebird 的约3000万美元折价收购：经济性、执行与竞争

• Adam 说，Bluebird Bio 将以约3000万美元出售给两家私募股权公司，金额不包括 CVR。财务困境、贷款契约以及公司已耗尽其他融资选项的表态，使其最终几乎只能接受一笔“折价收购”。CVR 还提供与未来产品销售挂钩的额外上行空间，但触发门槛很高。
• Adam 回顾了 Bluebird 在2013—2014年的位置：当时公司看起来正在证明，基因疗法可以治疗脑肾上腺脑白质营养不良和 β 地中海贫血等疾病。但公司最终撞上了将科学突破转化为可行商业模式的“锯条”。
• 一位未具名发言人说，在新的所有者名下，面向 CALD、β 地中海贫血和镰状细胞病患者的产品应该继续存在；但他也承认，市场长期以来一直担忧这些产品的毛利率、盈利能力以及患者群体规模。
• Adam 又补充了公司自身的问题：2015年前后首个构建体遭遇挫折，生产制造出现问题，同时支出水平极高。他说，管理层坚信公司使命，因此抵制投资者要求放慢投入的压力。
• Adam 还提供了一个他认为具有历史意味的中国竞争案例。2015年 ASCO 大会上，投资者正等待 Bluebird 的 BCMA 数据时，一家当时陌生的中国公司出现在同一赛道。Adam 说，这家公司如今的价值约为70亿美元，而 Bluebird 实际上已经破产；如果没有这家竞争对手，他认为 Bluebird 可能会掌握 BCMA 市场，价值约70亿—80亿美元。
• Josh 认为，西方生物科技行业应学会更高效地运营。Brian 将这一点进一步具体化：下一家 Bluebird 或许应该从15个人的团队起步，而不是搭建一个庞大组织。主持人还引用了 Angelica Peebles 的观察：尽管公司长期失败，Bluebird CEO 仍在多年间套现了约8000万美元——即便这发生在自由市场中，也足以令许多投资者不满。

5. Septerna 崩盘与残酷的市场情绪检验

• Josh 说，Septerna 未必做错了什么：一款药物发现重大副作用，本来就是生物科技开发固有的风险。
• Tess 在披露同事 Jake 担任公司董事的同时，强调备份方案的价值。Septerna 正在加速推进多款有吸引力的 PTH1R 激动剂，原本预计当年晚些时候将其中一款推进临床。她回忆 Carl DeCicco 讲过的 Eliquis 案例：最终胜出的其实是备份方案的备份方案的备份方案。她认为，提高效率不能以牺牲风险缓释为代价。
• Josh 说，Septerna 至少是最近 IPO 后6个月内崩盘的第2家、也可能是第3家公司。上市后这么快失败，会对整个生物科技板块的情绪造成超出单一证券本身的伤害。
• Brian 说，市场情绪“糟透了”，而且可能比 XBI 的表现或媒体报道显示的更差。客户正在亏钱，投资者挤在同一批股票里，行业需要重新审视自己的投资策略。本期节目开场时，Brian 还提到了一个相关例子：Albert Bourla 在白宫活动上遭到嘘声。

6. 交易：SpringWorks 胜负五五开，Stoke 收下 Biogen 资金，亮眼上市最终会被收购

• Josh 说，他没有关于已确认的 SpringWorks–Merck KGaA 谈判的具体信息。他的博士论文研究了约150起可信的并购公告，发现约一半最终完成、股价上涨，约一半最终失败、股价下跌。因此，在 SpringWorks 首轮跳涨之后，并购套利者不应再看到显而易见的获利机会。
• Josh 估计，这类流程通常需要2–4个月，因为 SpringWorks 的银行家很可能会寻找更高报价。他预计董事会将面临压力，也认为可能有多家竞标方参与，但 SpringWorks 的中小适应症规模，可能降低其被专注于更大适应症的大型药企收购的概率。
• Adam 讨论了 Stoke 与 Biogen 围绕 Dravet syndrome 项目达成的北美以外合作。交易为 Phase 3 研究提供了非稀释性资金，并消除了一个重要的融资悬念，但股价反而下跌。Adam 认可这笔交易，同时承认看空逻辑：该资产如今已被合作安排“套住”，公司可能需要花上数年单纯推进研究。原本期待公司被整体收购的投资者，也可能在 Stoke 选择合作而非出售后卖出股票。
• Tess 说，BridgeBio 的 Attruby 获批后仅几个月，上市就已经带来超过1000张独立处方。这一结果挑战了做空小型生物科技公司上市表现的条件反射，但她也表示，现在判断上市是否完全成功仍为时过早。Alnylam 最早可能在下个月进入这一领域。
• Josh 补充了 Stifel 的一项观察：几乎在所有案例中，上市表现超过共识预期的公司最终都会被收购。

7. 肥胖症：耐受性、便利性与配制药物的未知未来

• Brian 引用了 Angus Chen 在 STAT 上的分析：并非所有患者都想要最大幅度的减重。Josh 认同这一点，认为市场过度解读了20%、21%或22%这类细微差异。患者更可能感知到每周给药还是每月给药，以及服药后是否感到不适。他预计，耐受性和便利性将成为区分赢家与输家的关键。
• Tess 补充称，根据 Hims 等公司的数据，不同性别对取舍的偏好可能不同：女性似乎更关注总体减重幅度，男性则更担心耐受性，以及肌肉流失等副作用。
• FDA 宣布 GLP-1 短缺已经结束。一位未具名发言人说，Hims 早已预料到这一决定，并指出 Novo 和 Eli Lilly 已提起诉讼，推动 FDA 作出这一判断；如果 FDA 的决定最终确定，这将严重打击 Hims 的销售。按照这一解释，Hims 将无法继续大规模销售配制药房生产的药物。
• 另一位未具名发言人解释了配制药物仍存的细微空间：替代剂量需求或对某种辅料过敏等患者个体化原因仍可能成立，但不足以支撑此前的大规模生产模式。该发言人说，Hims 目前试图通过网站将肥胖症患者界定为对现有剂量无反应者，并已转向“定制化配制”。
• 第一位未具名发言人警告称，如果主要利用剂量规则规避配制限制，Hims 可能面临 Novo 的专利诉讼，而其辩护空间既不确定，难度也可能很高。
• Brian 引用一份报道称，Eli Lilly 在看到数据之前，似乎已经生产了价值约5亿美元的 Chugai 授权口服疗法。他说，这一规模说明大型药企能够在肥胖症领域押注多少资本，这是小型生物科技公司通常无法匹敌的。随后，一位未具名发言人补充了 Betaville 关于 Viking Therapeutics 被收购的传闻：“当然是在周五。”（“On a Friday, of course.”）