摘要

Trump 致信17家药企CEO，要求其在60天内落实4项MFN措施，但未援引任何法定或监管权限。 Sam Fazeli的分流判断是，Medicaid适用MFN相对容易；若转向DTC销售，考虑到放弃给保险公司的返利，药价下调30%、40%甚至50%也未必实质性损害P&L。他认为把美国以外收入汇回美国缺乏逻辑；华盛顿分析师Dwayne Wright预计，最终政策会围绕9月29日目标日期，通过更强硬的IRA药价谈判落地。
投资者对MFN的定价方式与关税相近，但最终影响仍可能不容小觑。 Paul Matteis表示，尽管政策可能重创美国与海外药价差异较大的公司，包括Vertex和Neurocrine，投资者仍“极度低估其成为现实的可能性”。Matt Gline警告，对法律路径的怀疑低估了本届政府借助监管机构让企业“日子不好过”的能力。
Vinay Prasad 任职CBER仅3个月便离任——“大约8个Scaramucci周期”——投资者至少将其撤职视为股市的短期利好。 Brian Skorney表示，据报道Prasad在约6周内6次推翻审评人员意见，并采取了一系列激进立场，包括在Sarepta争议中的处理方式，这吸引了MAHA阵营、据报道甚至可能包括Trump本人的关注。次日Makary举行听证会，Gline注意到，3个小时里没人提到Prasad，但Tidmarsh领导下的CDER–CBER协同却被明确讨论。
中国目前占全球临床试验启动数的30%，美国为35%，Brad Loncar预计未来2-3年会出现“政治上大动作”。 他借用Apple作类比：生物制药外包的不是低附加值制造，而是发明本身；GSK从中国获得的药物可能会被标注为“由Hengrui在中国设计”（designed by Hengrui in China）。Gline反驳称，大量开发新型CD19 T细胞接合器并产出Phase 1数据已经商品化，因此即使挡住中国，也无法逆转这一商品化趋势。
按买方支付金额计，GSK–Hengrui是历史第三大交易，本质上是押注中国快速、低成本Phase 1开发能力的期权组合。 Fazeli表示，GSK可以用极低成本获得高质量人体数据，包括非中国患者的数据。另一位嘉宾认为，一家拥有百年研发积淀的科学巨头，竟把工作外包给一家不久前还只是传统仿制药厂商的公司，正说明行业存在结构性问题。其他交易方面，BMS将一项主要针对SLE的Phase 3 TLR7/8项目装入Bain SpinCo；据传AbbVie以约10亿美元收购Gilgamesh，则在J&J的Spravato之后进一步验证了迷幻药赛道。
做空新药上市表现已经变得更加危险。 Paul表示，中小市值公司资源更充足、成熟度更高，也更擅长管理预期：Alnylam的vutrisiran在ATTR心肌病上的表现超越极高预期，Neurocrine的Crenessity接近1,000名患者启动治疗，Verona和Madrigal的上市表现也很强。Josh认为，这一变化由多重因素驱动，也包括更好的运营执行，而不只是管理预期。
血液生物标志物可能缓解Alzheimer’s诊断难题——Biogen称过去1年相关应用增长至3倍，而即将公布的Lilly AHEAD数据是最大变量。 Leqembi终于超出预期，但Sam表示，受诊断和神经科医生接诊能力限制，增长仍相当线性。Daphne指出，AHEAD的筛查失败率高达85%–90%，并质疑它能否让整个品类规模扩大1倍，而不是部分投资者开始谈论的5倍。

精读

1. Trump 的MFN信：两项容易落地，两项逻辑不通

Trump向17家CEO发信，给出60天期限并提出4项要求：将MFN定价扩展至Medicaid；确保新上市药物在Medicare、Medicaid和商业市场均享有MFN待遇；把增加的美国以外收入汇回美国；以及按MFN价格直接面向消费者销售，信中没有援引任何法定权限。Sam的判断是，Medicaid是“相对容易的一步”，而DTC机制可能行得通，因为考虑到让渡给保险公司的返利，药企“应该可以在不真正损害P&L的情况下，把价格下调30%、40%、50%”。
Sam认为中间两项才是问题所在。新药上市即适用MFN至少不是追溯适用——原文明确写的是“新上市药物”——但更便宜的新GLP-1会给现有产品带来什么影响，仍然存疑。至于收入汇回，他“完全想不明白”：如果最终必须把钱汇回来，推动美国以外价格上涨的激励在哪里？“这听起来像一个没有想清楚的流程”，尤其是在政府同时要求增加美国制造和研发投入的情况下。
Brian认为，考虑到美国与英国之间的价格差异，MFN的概念本身并不糟糕，但政府那些表面上正确的想法“过于激进，也未必经过充分思考，反而制造了更多混乱”。Regeneron在电话会上举例称，Eylea的美国以外价格并非由自己设定，而是由Bayer决定，Bayer没有提高价格的动力。Brian还提到，Trump划掉了正式头衔，改为手写名字，却错过了“终极权力动作”——把名字写错。
一位嘉宾认为，字面之下真正的威胁是两党对药品改革的共识：“配合我们，因为如果你不配合，局面可能会难看得多。”

2. 执行风险与市场淡定——Daphne在华盛顿听到的信号

Paul检查了市场仓位：投资者仍“极度低估其成为现实的可能性”，沿用了关税剧本——先给出一份“让股市崩盘”的报价，之后再落地一个“明显温和得多”的版本。信件公布当天股价确实承压，但“完全不像解放日第一天那样交易”，尽管政策对美国与海外价格差异较大的公司可能影响巨大。
Gline反驳了市场对法律框架的怀疑：“如果政府真的认真推进这件事，绝对能找到让企业日子不好过的工具，包括通过监管机构。”另一位嘉宾指出，讨论经常忽略中国——中国药价只是欧洲的一小部分。
Sam设想的一种规避方式是：在美国将新药定价为60万美元，而不是30万美元，等大约2年后在欧洲上市，先在美国赚足收入，以覆盖之后的降价；另一位嘉宾称这“有点像德国的做法”。Gline表示，在这个价格区间，企业已经在这么做：例如Vyvgart可以在欧洲按照大致与美国持平的价格定价，但公司实际上放弃了欧洲市场准入，argenx的销售结构就是例子。
Daphne在会见政府顾问和Dr. Oz后反馈称，政府“实际上在寻求合作”，希望行业提交方案；CMS则在瞄准中间环节，包括PBM和340B滥用。实现MFN的一条路径，是取消美国独有、美国以外市场不存在的中间商层。她的判断是，政策方向已经明确，但“并非板上钉钉”，因此继续观望“可能是正确做法”。

3. 中国：商品化工程，还是创新外包？

Daphne给出的数据凸显了问题的规模：中国占全球临床试验启动数的30%，美国占35%；2023年中国资产占全球管线的24%，10年前仅为2%。核心威胁在于知识产权复制叠加快速开发。她在华盛顿提出的方案包括：针对知识产权盗窃设置监管、报销和融资惩罚；修改税法，使美国生物科技公司在稀释性融资和并购后仍能保留NOL。
Brad的框架是，其他行业都把“不重要的东西”外包出去——“由Apple在加州设计”——而生物制药外包的却是发明本身；GSK的药物“会写着由Hengrui在中国设计”。政客花了数年才理解半导体，而生物制药“技术含量还要更高”；但一旦他们理解，就会“彻底震惊”。除非中美关系改善，否则2-3年内会出现大动作，而关系改善的概率“实际上为零”。
Gline的反驳值得保留：“开发50个CD19 T细胞接合器，每个都是新分子……结果这现在已经是商品了。”美国建立了一套产业体系，把这类工作视为创新；即使阻止中国，也无法阻止其他国家和地区继续做同样的事情。
Brad反驳称，中国“比我们更站不住脚”：它100%依赖美国成功，而中国药企创新和药价从未像预期那样兑现；但美国资本正在为中国公司的增长提供资金。在中国用雇佣5个人的钱，在美国只能雇1个人，下一阶段中国会在真正全新的领域实现创新超越，而美国“不可能只靠改变监管结构来抹平这种差距”。

4. Prasad在8个Scaramucci周期后出局；Makary继续展开安抚攻势

此前率先指出Prasad离任的Skorney表示，据报道Prasad在大约6周内6次推翻审评意见，“试图在太短时间内做太多事情”，并吸引了MAGA、MAHA阵营以及据报道可能包括Trump本人的关注。Sarepta事件成为导火索：2例DMD死亡、1例相关产品导致的LGMD死亡，以及另1例Elevidys死亡，后者可能与免疫抑制和感染有关。投资者已将Prasad离任视为对股价至少短期净利好，意味着在困难适应症中，监管者可能对规模小、结论模糊的数据更加宽容。
关于究竟是谁推动了这一结果，各方存在分歧。Gline认为，如果Laura Loomer、《华尔街日报》评论版和患者组织都站到一起，而“Sarepta完全没有参与”，那会“有点令人意外”，毕竟Doug Ingram有Botox诉讼和Elevidys的经历。另一位嘉宾反驳称，Sarepta的监管胜利跨越3任CEO，更应关注MDA、PPMD、CureDuchenne以及个别母亲——正是她们影响了最终决策者。还有嘉宾问道：“Peter Marks和Vinay Prasad之间，究竟谁想要那份工作？”现场回应：“可能George想要。”
Gline参加了Makary的第5场听证会，约有60名CEO出席，地点在纽约，时间是Prasad离任次日。他形容会议“平和、有帮助、偏利好”：“如果他讲的有1/3能够兑现，对生物科技行业来说就已经全是好事。”3个小时里没有人提到Prasad，Makary却明确推动CDER与CBER协同，刚出任临时CBER负责人的Tidmarsh就坐在现场，这一安排“几乎像是有意为之”。

5. 政策杂项：关税可控、RFK持续搅局、NIH幸免

Sam谈到关税：8月1日对欧盟征收15%关税，最终将药品纳入；对瑞士征收35%——他也看到过37%的说法——直接影响Roche和Novartis。瑞士药品是否纳入仍不确定，而且措施要到下周才生效，“还有时间修正”。现实问题在于，中小型生物科技公司依赖CDMO，无法把生产迁回美国；但15%“是可控的”。
Josh持续关注RFK：政府准备重组美国预防服务工作组（U.S. Preventive Services Task Force），理由是其“太woke”（“不得不承认，他们确实很woke，但我不知道‘太woke’是什么意思”），具体方向包括减少医生和护士，增加营养师和治疗师；政府还准备改革疫苗伤害赔偿机制，可能制造一场诉讼盛宴，并把“疫苗导致自闭症”的边缘观点带入最高法院诉讼。
一个明确的正面消息是，参议院拨款委员会否决了政府削减NIH经费的提议，并推进了约4亿美元的增幅；如果最终落实，将是“对生物科技生态的好消息”。

6. 交易流：GSK买入期权，Bristol分拆，AbbVie为迷幻药背书

Sam估算，按买方支付金额计，GSK–Hengrui是历史第三大交易，仅次于Daiichi–Merck的220亿美元交易，以及他提到的Roche一笔120亿美元、涉及40个标的的交易。GSK买入的是Hengrui推进至Phase 1的资产权益，以极低成本获得“包括非中国患者在内的优质人体数据”。这套结构凸显了Hengrui进行早期开发的速度和成本优势。
另一位嘉宾给出的反差是：GSK“发明药物已经足足超过100年”；而Hengrui是一家传统仿制药厂商，5年前他会把它排在中国生物科技公司的“倒数第5到第10名”，但Hengrui做创新药只有4年。GSK把科学研发外包给Hengrui，“充分说明了这个行业的结构性问题”。
Gline谈到BMS–Bain交易：一项主要针对SLE的Phase 3 TLR7/8项目被装入SpinCo，Bristol保留约20%，Bain投入3亿美元，并向Bristol返还特许权使用费；这与Roivant和Pfizer围绕Telavant、Priovant采用的结构相同。即便处于复苏期的药企也面临P&L压力和“艰难决策”；用创造性结构让项目继续存活，总比直接搁置更好。此前一笔Bain交易被形容为非常成功。
Paul谈到市场传闻中的AbbVie–Gilgamesh约10亿美元交易：继J&J的Spravato之后，又一家主流药企“全面押注迷幻药”，尽管每两周一次的给药流程十分繁琐，Spravato销售额仍有望超过20亿美元，这也为Compass、GH Research和MindMed提供了验证。Compass有1项Phase 2和1项已完成的Phase 3，但还没有第2项Phase 3；在未完成第2项研究前申报，“按传统标准会直接被否决”，不过“如果规则要改变，现在可能正是时候”。另外，Gline认为，在与Gilead的牵连到期前，Galapagos就是“一箱现金，但背着一些极其复杂的权利负担”。

7. 做空新药上市变得更危险，市场情绪也已转向

Paul对产品上市的观察是：中小市值公司资源更充足、成熟度更高，也更擅长“把预期往下管理”。Alnylam的vutrisiran在ATTR心肌病上的数据远超预期，即便此前市场预期已经极高；Neurocrine的Crenessity在CAH领域已有超过1,000名患者接近启动治疗，而此前市场只预计这是一个“规模相当小的产品”；Verona和Madrigal也表现强劲。做空新药上市“已经危险得多”，他覆盖的商业化故事如今也比历史上更强。
Josh认为，行业已经进入一个不同的时代，并指出即使产品成功上市，管线项目仍然很少获得估值认可。针对“是不是分析师和管理层只是变得更加保守”的说法，Brian表示，变化由多重因素造成，其中包括运营执行方式的改变，而不只是管理层设置预期的方式。
Brad在最后的情绪检查中说：“我们已经很长时间都心情不好了……但最近一切进展得非常顺利。”Alnylam市值突破500亿美元，Madrigal的上市表现好到足以让公司收购资产，而XBI仍被“清理COVID泡沫遗留问题”拖累。Sam从制药行业补充称，Novo已将销售增长指引从14%下调至7%，其午餐被仿制药公司和一款非常出色的Lilly药物“吃掉”。Gline总结称，商品化将在行业的新区域催生有意思的变化，“我们正处在这场转型的早期或中期阶段”。

8. Alzheimer’s：血液标志物可能缓解诊断，AHEAD是最大变量

Brian谈到Biogen时表示，这是他记忆中Leqembi表现超预期的少数季度之一，即便剔除一次性中国备货；相比5年前的预期，整个阿尔茨海默病药物品类一直“令人极度失望”，还受到Aduhelm争议拖累。瓶颈在于诊断和PET确认，而据Biogen称，血液生物标志物过去1年增长至3倍，未来可能成为主要诊断方式，“完全绕开PET”。
Sam补充称，Roche正在为trontinemab Brainshuttle“公开押注”，并迅速推进更早期的Alzheimer’s治疗；这来自一家“非常了解诊断”的公司，因此颇具指示意义。
Sam认为，增长仍然相当线性，关键瓶颈是患者能否真正见到神经科医生——“从概念上看非常疯狂”。Lilly针对无症状患者开展的AHEAD研究可能改变患者的治疗动机，但Daphne指出其筛查失败率达到85%–90%，并质疑现实世界中的扩容能力：“这项研究的数据也许能让整个品类规模扩大1倍，但我不确定它能否像一些投资者开始谈论的那样扩大5倍。”

ETH 刚刚发出山寨季信号？第149期——2025年7月25日