摘要

周一的MFN行政令，用John Maraganore的话说，“不是最惠国行政令，而是一份大多是空话和胡扯的行政令”。 该行政令设定了30天的自愿期，期间由HHS研究药价，之后进入180天谈判期。几家药企股价已反弹至高于本周初的水平。John仍认为Trump会继续推动MFN，可能通过与IRA相关的机制，或仅对尚未上市的药物实施。
Sam Fazeli的结构性诊断才是关键：美国是“全球唯一一个基本上所有拥有控制权的参与者都不希望价格下降的医疗体系”。 医疗服务提供方偏好高价格，ACA的医疗损失率规则将保险公司利润率限制在约15%，而政府在药价谈判上受到严格约束。Matt警告，若MFN实施不当，药企可能放弃美国以外的定价、试图收回差额，反而推高美国药价；他还担心，聚焦未来药物的biotech在谈判中代表性不足。
预计到2025年底，不会落地政府规模的MFN。 John认为年内不会出现价格压力；Matt预计谈判将流于表面，尤其是在减重药领域，因为该领域本来就已面临定价压力。Matt认为，CMMI示范项目是行政令可能采用的唯一路径，但2020年版本曾遭起诉，最终主要因程序问题失败。Sam的同事Dwayne Wright认为，IRA“有价格上限、无价格下限”的结构，可能让CMS在11月宣布取得成果；Nina对此持怀疑态度，因为本届政府不愿使用源自Biden政府的路径。John提出双边贸易承诺，Sam在欧洲的同事则认为缺乏可执行的机制。
约2340亿美元的美国投资承诺——从J&J的550亿美元到Merck的90亿美元——本质上是带有退出条款的谈判筹码。 Sanofi承诺到2030年投资200亿美元，其中包括大幅增加持续性的研发投入和未明确规模的制造扩张，同时表示投资可能随外部环境变化而调整。Roche则表示，如果行政令生效，其已宣布的美国投资“将面临变数”。
Nina Kjellson抛出“AI清算时刻？” 这一问，问号是刻意保留的。她的依据包括Recursion在管线重组中停止开发5款药物、Insilico重新推进香港上市，以及C4裁员60人、削减22%员工。Matt将药企对AI的表态与其对美国投资的表态相提并论；Roivant确实看好蛋白质—蛋白质相互作用模型等工具。John表示，行业距离“输入一种疾病，就能由计算机生成治愈性小分子”仍“相距甚远”。Sam将这一时刻类比为1990年代末围绕Genset 100,000条序列的SNP热潮。
CMS在IRA Part B指南中将透明质酸酶皮下制剂视为同一种药物，冲击了Halozyme，以及J&J的Darzalex和Merck的Keytruda皮下制剂。 Matt和John都认为，从科学角度看，相同活性成分就是同一种药；John建议设立“超级仿制药”类别，让这类产品凭借便利性和系统节约获得溢价，但不享有NCE的经济待遇。结果将在2028年变得更加清晰。
股价低于现金的公司也能起死回生：CytomX股价从4月7日的$0.43，因CX-2051在晚线CRC数据公布后升至约$2，并立即融资$100M；Galapagos则是Matt所称“意外后果定律的一幅绝美图景”——在其试图重组细胞疗法业务后，现金被困在一家上市biotech与一家Gilead关联公司之间。交易方面，GSK以12亿美元首付款从Boston Pharmaceuticals收购MASH资产，AbbVie与ADARx达成首笔RNAi交易、支付3.35亿美元首付款；Lilly与韩国Rznomics之间还达成了一笔披露较少、看起来涉及RNA编辑的交易。

精读

1. MFN行政令：“大多是空话和胡扯”——但谈判确实开始了

John对周一行政令的判断是：这“不是最惠国行政令，而是一份大多是空话和胡扯的行政令”（“not a most-favored-nation executive order, but a mostly fluff-and-nonsense executive order”）——措辞模糊、程序导向且缺乏具体内容，在经历一个周末的焦虑讨论后，最终成了“无实质内容的汉堡包”。这也是几家药企股价反弹至高于本周初水平的原因。他仍认为Trump会推动“某种MFN机制”，但可能会选择行业能够承受的路径：将谈判重新校准至13年后纳入IRA，或仅对尚未上市的药物适用。
Sam拆解行政令后认为，具体安排是：在HHS研究部分药价期间，先设30天自愿提交方案的窗口，随后进入180天谈判或磋商期。他认为这一时间表与下一轮IRA谈判高度相关，同时也点名了药品再进口和直面消费者销售。
Nina借用“哀伤五阶段”的框架称，行业正“以否认、讨价还价和转移注意力的混合方式”回应；理解MFN不能脱离关税威胁、生物安全、Section 232、IRA重新谈判，以及Big Beautiful Bill中的医疗条款。她认为，本届政府是在迫使药企坐上谈判桌的同时争取民粹支持；美国前十大药企中有6家已承诺约1000亿美元的美国制造和研发投资，说明这一压力正在奏效。
Matt做出了一个令人不适但重要的让步：“从某个根本层面看，本届政府是对的”——而本周市场的剧烈波动本身就是证据：“我们任由一个人的推文摆布，主要是因为美国药价与世界其他地区脱节得太严重。”一次痛苦的重置，最终可能换来一条更“公平、分配更均衡”的增长路径，但由大型药企CEO主导的谈判，可能无法充分代表biotech的长期利益。

2. 美国医疗体系里没人真正希望价格下降

Sam最具代表性的判断是，美国是“全球唯一一个基本上所有拥有控制权的参与者都不希望价格下降的医疗体系”。药企、医院、医生和医疗服务提供方都偏好高价格环境；ACA医疗损失率规则将保险公司利润率限制在约15%，因此保险公司并没有强烈动机压低底层成本；与此同时，政府在药价谈判上的权限受到严格限制。
John将视野进一步拉开：美国与海外的价格差距“贯穿医疗体系上下游”——MRI、CT、乳腺X光检查，基本上任何医疗操作都如此。Sam讲的一个案例让这种差距变得直观：一位亲属因流感在San Francisco住院9天，收到25万美元账单——“你在这里永远不会看到这种账单”——但一些欧洲国家在规模更小的医疗支出蛋糕中，反而将更高比例用于处方药。
Matt提出，欧洲及其他市场可能在某种程度上变得类似Medicaid：通过保密合同和实际返利，最大化gross-to-net折扣。Sam对此持怀疑态度，尤其当生产商注册地在美国时，他不认为药企能在美国政府眼皮底下藏住足够大的定价漏洞。

3. 2025年下注：姿态多，法律少

Sam直接发起投票：年底前会不会出现价格压力？John的回答是：“我看不到这种可能。”Matt认为，类似2020年11月提出的CMMI示范项目，是行政令唯一可能采取的路径；但当年的方案遭到起诉，主要因程序问题失败，新版本也将面临漫长的实施过程和法律挑战。Nina同样认为，直接的价格改革不太可能，但针对药企的更广泛商业压力会持续。
Sam转述同事Dwayne Wright的看法：IRA设定了价格上限，却没有价格下限，这可能给CMS留下空间，让其在11月、即180天流程中参考海外药价或其他因素，并宣布取得某种成果。Nina指出，本届政府可能不愿使用一条源自Biden政府的路径。
Matt预计会出现“大型药企进行的表面谈判，以阻止更糟糕的政策变化”。Sam认为，最可能出现大型姿态的领域，是那些“牌面已经写在墙上”的领域，尤其是减重药，因为竞争已经在带来定价压力。John提出围绕药价的双边贸易承诺；Sam在欧洲的同事则认为，没有清晰机制能迫使欧洲提高药价。
关于药品再进口，John称其“风险非常低”；Matt同意它更可能成为谈判棍棒，而非解决方案，但反对“生产商机械地控制所有美国以外药品销量”的说法。如果海外有货可供、价差又足够大，就会有人把药品跨境搬运，只是仍会受到供应状况和各国限制的约束。
处方药大规模直面消费者销售仍不太可能。Nina表示，GLP-1销售仍面临供应链和处方转诊问题，但Hims、Ro等公司已经通过企业执业医疗结构满足这类需求。药企可能偶尔将DTC用于超专科、孤儿病或罕见病产品以及疫苗，但总体上并不希望承担自行开具药物处方所带来的利益冲突风险。

4. 和解法案细节：广告税、PBM与孤儿药豁免

Matt先提醒：“任何告诉你自己能预测当前政府立法程序会纳入什么内容的人，都是在撒谎。”将当期研发费用抵扣改为3年摊销，必然引发强力游说。取消DTC广告抵扣或许能增加收入，但让广告成本上升约25%，不太可能显著改变企业行为。
Nina提到Chris Murphy提出的No Handouts for Drug Ads Act，以及她认为Brookings的一项分析：从每年约60亿美元的DTC广告支出中，可能追回15亿至17亿美元。Matt回应称，这可能是筹集15亿美元的聪明办法，但其中相当一部分支出仍会继续。
Nina认为，PBM正在成为一个重要风向标：这是她从业以来第一次看到亲友把讨论焦点对准PBM，而不是把药企视为“混在一起的唯一恶魔”。潜在改革包括禁止价差定价、要求披露更多返利和合同信息，以及限制一体化的支付方—PBM在自营邮购药房并非最低成本选项时，仍把患者导向这些药房。
将孤儿药排除在IRA谈判之外，获得Sam和John称赞的“重大胜利”；这一安排尚未成为法律，但看起来得到两党支持。John还希望将孤儿药临床费用税收抵免从25%恢复至历史上的50%。他同时指出，Makary和Prasad将如何执行监管政策仍存在不确定性，因为两人的观点未必一致。

5. 2340亿美元承诺是谈判筹码，不是资本开支

Sam统计的金额从J&J的550亿美元到Merck的90亿美元不等，但细看条款后，数字的含金量明显下降。Sanofi承诺到2030年投资200亿美元，其中包括大幅增加持续性的美国研发投入、扩大美国制造产能——但未说明规模——以及一项附带条件：投资决策将随外部环境变化而调整。企业披露的新增就业数字往往也只是5年新增1,000至3,000人。
Roche明确写出了交换条件：“如果拟议中的行政令生效，Roche将难以为此前宣布的美国重大投资提供资金。”Sam指出，如果政策削弱支撑投资的现金流，相关投入自然难以落实。他还表示，部分投资公告背后的游说可能包含税收减免诉求；Nina则补充称，关税让步也可能是交换条件之一。
Matt将这些公告归入他所称的、很大程度上只是象征性的国内投资保证。包括AI和自动化在内的生产率提升，也可能帮助企业维持利润率，而不必像投资承诺的表面数字所暗示的那样增加同等数量的美国就业岗位。

6. AI药物发现的清算时刻——还是它的SNP时刻

Nina列出3个数据点：Recursion在一季度业绩电话会上宣布管线重组，包括停止开发5款药物，以及终止数个约6或7个月前随收购Exscientia而来的项目；Insilico在完成1亿美元E轮融资后，寻求再次在香港上市；C4裁员60人、削减22%员工。她仍认为这些模型拥有“巨大、巨大的力量”，但开始追问，在当前市场环境下，公司是否能维持如此规模和烧钱速度的组织。
Matt把药企谈AI与药企谈美国投资相提并论，Sam将其概括为企业觉得自己“必须这么说”。Roivant确实有实质性投入，包括“一个非常好的蛋白质—蛋白质相互作用模型”，但Matt认为，行业不应继续把首字母大写的“AI”当成一个单一事物。它既是一个流行词，也是一组工具，而这两种理解正在相互干扰。
John同意，计算和机器学习能够改善药物发现、临床试验、模拟以及其他运营环节，但“我们距离输入一种感兴趣的疾病、按下按钮，然后让计算机生成一个能够治愈该疾病的小分子结构，还相距甚远”。
Sam将当下与历史上的1990年代末SNP时刻相类比：Genset当时拥有100,000条序列，希望这些序列能解决一切问题。最终，这项技术可能成为系统中的普通组成部分，而不再是一个独立的故事。Matt面无表情地说：“总有一天，biotech公司的每一个人桌上都会有一台电脑……而且它会接入互联网。”

7. CMS将皮下制剂视为同一种药——John表示赞同

IRA Part B指南重击Halozyme，也影响了J&J和Merck：Darzalex和Keytruda等透明质酸酶皮下转换制剂，不会获得一轮新的谈判计时。Sam质疑，这些产品是否应被视为新药；John和Matt则表示，相同活性成分使这一主张在科学上难以自洽。正如John所说：“实事求是。”
John建议设立“超级仿制药”类别：如果某一产品被视为与静脉输注版本实质相同，它仍可凭借便利性、降低医疗系统负担以及潜在成本节约获得溢价，但“可能不应按NCE估值”。Sam预计，实际检验将在2028年到来，届时Darzalex或Keytruda可能受到影响。

8. 现金以下公司的翻身与真实交易磁带

Galapagos正在重新考虑此前的计划：将细胞疗法项目置于前CEO Paul Stoffels旗下，同时把其余业务拆分至一家新公司，并引入最近任职于Numora的Henry。Matt称其为“意外后果定律的一幅绝美图景”。Onno van de Stolpe与Gilead约50亿美元的交易，原本通过美国权利义务和停顿条款来“永久确保”独立性，而“我们可以有把握地说，这一点确实实现了”。结果是，现金被困在一家上市biotech与一家Gilead关联公司之间的夹层地带。Matt认为CBER对细胞疗法更强硬的立场可能起到推波助澜的作用，但并非最初原因。
CytomX是另一个案例：在现金以下交易了3年后，股价从4月7日的$0.43升至约$2，盘中触及$2.50，原因是其靶向EpCAM、搭载topoisomerase-I有效载荷的ADC CX-2051公布了晚线CRC Phase 1数据；该美国三线市场规模约11亿美元。公司随后立即融资1亿美元。John称赞Sean McCarthy坚持推进这一项目。Matt将其概括为：行业把“投资者这一群体视为终极品味裁判”，但很多赢家都曾经历长时间、极端地不受市场待见，最终证明市场判断错误。
BioMarin也宣布了一项涉及一家现金接近耗尽或低于现金价值公司的并购交易。John对标的了解不多，但认为这是James Sabry在执行BioMarin的业务拓展目标、争夺资产。
GSK向Boston Pharmaceuticals支付12亿美元首付款，另加8亿美元里程碑付款，收购其用于MASH的FGF-21药物efimosfermin alfa。Matt表示，FGF-21故事值得重视：89bio的药物处于Phase 3、企业价值为5.14亿美元，Akero的估值则为24亿美元、拥有efruxifermin；他称MASH是“新黑马”。他还认为，GSK的HSD17B13 RNAi靶点是一个极具潜力的遗传学靶点。
AbbVie首次进军RNAi，与ADARx达成一项总额3.35亿美元首付款的多靶点合作，覆盖免疫学、肿瘤学和神经学。另一项由韩国Rznomics达成、财务条款未披露的交易，看起来涉及用于听力损失的RNA编辑，但John表示具体技术路径和经济条件尚不清楚；Lilly则通过基因疗法布局这一领域。

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