第133期 - 2025年3月7日

摘要

• 生物科技板块的盘面表现明显差于底层基本面：标普500一个月下跌6%，XBI年初至今下跌5%，小盘股3个月下跌17%。 2024年IPO批次中，18家公司有16家股价低于发行价，中位数跌幅达61%；2025年4宗IPO中也有3宗跌破发行价。Becerra是唯一例外，或许因为近期有催化剂。Tess Cameron的反向论据是，取得“卓越进展”的公司如今估值更便宜，药企仍需要管线资产，而“基本面其实没有发生什么变化”。

• 并购仍是生物科技板块最显眼的回报路径，但与会者警告，不要想当然地认为收购会“拯救一切”。 Eric Schmidt认为，成功上市后，独立生物科技公司会立即面临市场质疑：投资者开始追问下一步是什么，并提前对最终的专利悬崖打折；Yaron Werber称，这种转变通常在1至2年内出现。Brian Skorney保留了买方最简洁的说法——“做空上市”，而Werber认为，生物科技公司应少做一些me-too项目，并为那些能够创造市场的差异化药物承担更多风险。

• Cowen的悲观情绪掩盖了更积极的BD环境：公司正在削减项目、延长现金跑道，而Pfizer释放出更强的收购能力信号。 Pfizer称今年的BD能力将达到“10至15”，明年还会更高；疫苗方面的外部需求有限，肿瘤领域则会选择性关注可与ADC联用的资产，同时更重视内科和I&I。Werber预计，肥胖症将“更多成为生物科技的主场”，竞争焦点不再是又一轮疗效军备竞赛，而是差异化给药、耐受性、口服给药和保留肌肉。

• 本周交易说明，即使没有重磅级资产，围绕明确目标的行业整合也可以奏效。 Jazz同意以约9.35亿美元收购Chimerix，溢价72%；此前，dardabaprone在1,000–2,000名儿科胶质瘤患者的适应症上获得加速批准路径。Schmidt称这是一笔金融交易，“1加1可以等于3”。AbbVie收购Gubra的交易包括3.5亿美元 upfront 付款和额外18.7亿美元交易价值，拿下半衰期很长的amylin；分析师指出，AbbVie希望将其开发为单药减重15–20%。

• 负企业价值生物科技公司仍是资本配置的结构性控诉，因为市场认定它们的现金注定会被“投到归零”。 Tang Capital向标的公司股东提出每股3美元现金收购要约，考验股东是接受现金，还是继续推进公司原定合并；公司作出决定后，股价下跌13%。BEACON-IPF终止后，Pliant成为又一颗陨落的天使。尽管Pliant账上约有3.5亿美元现金、对应市值约1亿美元，但股价一周跌约40%，一个月跌80%。

• Biohaven既展示了细胞外蛋白降解的潜力，也暴露了估值难题；BMS在Mirati上的挫折则说明，看似已经去风险的并购，仍可能败在药物最基本的性质上。 Biohaven在4次1,000毫克给药后实现IgG下降84%，数值上高于efgartigimod约75%的降幅，但Werber警告，更深的生物标志物下降未必能带来线性的临床获益。BMS另行终止MRTX1133，原因是PK问题，这削弱了其48亿美元收购Mirati的回报，也强化了Werber的偏好：更早买入，同时明确承担临床风险。

• 监管背景带来了异常宽的下行尾部：麻疹疫情扩大之际，疫苗倡议仍然含糊不清，自闭症研究重新升温，FDA也正经历领导层交接。 Cameron称RFK Jr.关于疫苗的评论文章“标题很强”，但“往下看就有些模糊”；Schmidt则把另一项疫苗—自闭症研究比作NASA重新考虑地球是否是圆的。Makary的听证会几乎没有提供清晰答案，Werber认为疫情之后疫苗政策恶化或改善都有可能；正如他说的：“谁想当一个疫情总统？”

精读

1. 生物科技市场交易层面掩盖了仍然完好的基本面

• Daphne Zohar开场时对盘面的判断毫不乐观：标普500一个月下跌6%，XBI年初至今下跌5%，小盘股3个月下跌17%，多空生物科技基金年内已经下跌超过10%。

• IPO数据更糟：2024年IPO批次的18家公司中，有16家股价低于发行价，中位数跌幅达61%；2025年4宗IPO中也有3宗跌破发行价。Becerra是唯一例外，或许因为近期有催化剂。基金关闭和赎回正在迫使市场无差别抛售，但Stifel认为主要赎回期已经过去。

• Cameron的看多逻辑刻意建立在基本面，而非交易层面的反弹之上：公司资产取得进展的同时估值变得更便宜，私人生物科技公司正在把资本延伸到真正重要的价值拐点，药企仍需要补充管线，老龄化人口仍然需要药物。她的总结是：“基本面其实没有发生什么变化。”

2. 成功上市如今意味着专利悬崖倒计时开始

• Schmidt担心的并不是生物科技公司无法商业化——Madrigal和Verona就是Cameron给出的反例——而是产品成功上市后，投资者会从赞赏执行力转向追问：“你接下来还能为我做什么？”随后，他们会按照最终专利悬崖给现金流定价。Werber称，这种怀疑通常会在1至2年内出现。

• Skorney给出了更严厉的买方版本：“做空上市”，甚至是“生物科技公司能做的最具破坏价值的事情，就是把药物推向市场”。他认为这句话有些过头，但商业化确实会把一只模糊的“故事股”变成一家必须接受真实财务基本面检验的公司。

• Werber提出的修正方案是组合层面的：生物科技公司不擅长推出me-too产品，但可以成功推出“迫切需要、具有差异化的资产”，从而创造市场。这意味着开发阶段可能要接受更高风险，同时“少做很多me-too项目”，而不是依赖并购来拯救缺乏差异化的管线。

3. Cowen的紧缩掩盖了不断扩大的BD机会集

• Werber形容Cowen越来越能够代表全行业，参会人数每年创下新高，但市场情绪很差。积极信号在于，公司开始强调现金还能支撑多久、正在削减多少项目；拥有细分资产、接近上市资产或III期资产的肿瘤开发商，往往以接近现金的估值交易，看起来很适合被整合。

• Pfizer称其BD能力将超过去年，把今年的规模定在“10至15”，并表示明年还会更高。疫苗方面需要从外部引进的资产减少；肿瘤领域则更倾向于寻找可以与ADC联用的小型资产，内科和I&I似乎更可能成为重点。

• Werber特别提到神经肌肉和免疫疾病，包括MMN、CIDP、gMG、肌炎、Sjögren’s、TED、Graves’ disease、COPD和哮喘；这些市场同时拥有新的生物学机制和新的治疗方式。他谨慎地给出底部判断：“估值不可能再低了，敲敲木头。”

4. Jazz与AbbVie买的是聚焦型资产，而非现成的重磅产品线

• Chimerix的dardabaprone在3或4个月前股价还约为1美元；FDA就利用II期数据走加速批准路径达成一致、随后进入优先审评后，Jazz以9.35亿美元收购Chimerix。Schmidt估计，美国市场潜在患者规模为1,000–2,000人，足以支撑溢价定价，并形成数亿美元的机会。

• Schmidt认为这是一笔典型的Jazz“单打、二垒打”式交易：Chimerix在公开市场挣扎了超过10年，而Jazz已经拥有肿瘤业务基础设施，能够以更好的利润率把产品推向市场。“它不会让太多人侧目”，但“1加1可以等于3”。

• AbbVie通过Gubra的amylin进入肥胖症领域，而不是再押注一个GLP-1；交易包括3.5亿美元 upfront 付款和额外18.7亿美元交易价值。Cameron强调，该资产的半衰期约为270小时；分析师认为，AbbVie希望实现约15–20%的单药减重，这高于Cameron认为此前amylin已经展示的水平。

• Cameron否认后来者已经错过肥胖症市场：“对于真正不同的东西，我不认为什么时候进入都算太晚。”下一代产品可以通过月度给药、口服肽、耐受性和保留肌肉来竞争；Zohar也同意，差异化的重心正在从单纯追求最大疗效转移。

5. 落难天使迫使董事会为每一美元辩护

• Skorney称，这个板块通常至少有100家负NPV公司，某一度或许多达200家。Daphne此前形容这些公司以负企业价值交易。市场传递出的信息很残酷：投资者不给资产任何价值，并假设管理层会把现金“投到归零”。

• Tang Capital向一家标的公司的股东提出每股3美元现金报价，但公司维持原定合并安排，作出决定后股价下跌13%。Skorney认为这项合并本身是好交易，也是对受让方“一笔极好的资本注入”；但他也承认，标的公司股东对其Take 2项目的信心仍是争议所在。

• 另一位嘉宾称赞标的公司董事会迅速裁员，并为资本寻找其他用途，而不是在核心项目受挫后继续给此前已经被降级优先级的项目输血。董事会往往会继续烧钱；这支管理团队选择不再把“好钱砸在坏项目上”。

• BEACON-IPF因DSMB发现尚未完成裁定的IPF相关不良事件存在不平衡而终止，Pliant成为最新案例。公司股价当周下跌约40%，一个月下跌80%，账上约有3.5亿美元现金，对应市值约1亿美元；不过Skorney提醒，IPF试验极其困难，Cameron则强调该疾病仍存在巨大的未满足需求。

6. Biohaven的生物标志物胜利仍须转化为临床胜利

• Biohaven的Kv7激活剂未能达到急性双相躁狂症的主要终点，但Skorney表示，市场预期“基本上是零”，因为支持Kv7治疗躁狂症的证据本来就很薄弱。他认为，这一结果对Xenon，或对聚焦癫痫和抑郁症的Kv7项目，参考意义有限。

• 更重要的更新来自Biohaven的IgG降解剂：4次1,000毫克给药带来84%的降幅，而efgartigimod在每周给药4次后降幅约为75%。争议在于，一款晚几年上市、降幅可能只提高5–10%的药物，是否足够形成差异化，尤其是临床前模型曾暗示降幅会更大。

• Skorney仍然看好细胞外降解剂平台，并提到Biohaven的GD-IgA项目在IgA肾病中能够快速降低致病因子。Werber的反驳值得保留：IgG下降幅度与临床结局并不必然线性对应，尤其是在gMG安慰剂反应上升、治疗组与安慰剂组差值被压缩的情况下。

• BMS终止MRTX1133，则暴露了平台风险的另一面。这款G12D抑制剂在临床前表现出很强效力，但在静脉注射、脂质体和口服制剂上都遇到PK问题；Werber表示，这一挫折进一步打击了市场对其48亿美元收购Mirati的预期。

7. 疫苗政策同时释放支持性标题与不稳定信号

• Cameron估计Texas麻疹疫情约有225例，其中1例死亡已获CDC确认，另1例仍在调查。RFK Jr.的评论文章从标题看似乎支持疫苗，但Cameron认为其强调个人选择、并对安全性与有效性采取平衡看法，整体“含糊摇摆”；Zohar也认同这一信息并不明确。

• 当Reuters报道CDC计划开展一项大规模疫苗—自闭症研究时，Schmidt在讨论中的不信任进一步加深。他的类比概括了全场的恼火：“接下来呢？NASA是不是要计划一项研究，看看地球到底是不是圆的？”

• Schmidt认为，Makary在确认听证会上采取了“不求有功、但求无过”的策略，只承诺进行分析、依靠数据，却没有透露实质立场。Werber认为，事态恶化是合理情景之一，因为越来越多关注会转向与会者认为已经被证伪的说法；但疫情也可能重新提醒公众疫苗的重要性，从而推动政策改善。“谁想当一个疫情总统？”

8. 旋转门制造真实利益冲突，也带来不可替代的专业能力

• Skorney认为，在新政府时期，Pfizer聘用前FDA主管Patrizia Cavazzoni担任CMO，观感非常糟糕；他给客户的报告标题是“监管旋转门引发同步捂脸”（“Revolving Regulatory Door Triggers Synchronous Facepalms”）。考虑到Scott Gottlieb同样担任Pfizer董事，批评者很容易指责监管与行业过从甚密。

• 他坦言，前监管官员之所以极具价值，正是因为他们了解什么样的终点可以接受、试验应如何设计、各审评部门的优先级是什么，以及哪些问题可能击沉一个项目。如果能够控制利益冲突和利益交换，这种经验有利于药物开发；但预期中的未来任职机会，仍可能引发外界对现任监管者是否会对企业格外宽松的担忧。

• Zohar和Cameron反对对利益冲突作一概而论的定义，并以Vinay Prasad要求解雇接受药企资金的肿瘤科医生为反例：领先研究者经常获得行业支持，是因为他们在主持临床试验。她们更倾向于采取信息披露、伦理审查，以及严格限制前监管官员与FDA接触等防护措施，而不是放弃把药物送到患者手中所必需的合作。

9. 优质人脉介绍能保护介绍双方

• 讨论给出的实用规则是，直接说清楚真实目的，不要含糊地请求对方“让你借用一下脑子”。Cameron补充说，只要说明动机，开放式交流本身仍然合理——比如正在评估从大型药企转向生物科技公司的可能性——这样对方才能有针对性地引导谈话。

• 介绍人同样承担声誉资本风险：发送一个价值很低的联系人，可能“一斧砍断你们的关系”，也会削弱未来继续牵线的能力。更理想的做法是提前做足研究，明确说明为什么找这个人，并在把双方连接起来之前获得双方同意。

• 对于Nasdaq提出的24小时交易，Cameron预计隔夜成交量会很低，不会带来结构性变革。Skorney预期，凌晨3:00会接到客户电话，追问一只股票为什么“只用5股就涨了10%”；Werber则预计早期会一片混乱，之后出现创新，最终由ChatGPT接听隔夜电话。