第127期｜2025年1月17日

摘要

• 生物科技板块进入JPM时的市场情绪只有“10分制5分”：股价承压，部分投资者认为估值便宜，但尚未得到广泛资金支持。 Mike Yee 所说的“宏观因素掌握方向盘”，解释了为什么交易虽有发生却缺乏后续跟进，而综合型投资者仍集中在科技股和Magnificent 7。市场可能已经计入部分利率和RFK不确定性，但 Yee “当然不会把它称作一轮狂热牛市”。

• IPO窗口仍高度挑剔，Metsera的肥胖症药物发行将成为重要的第一场测试。 两家原本很可能选择上市的私营生物科技公司最终接受收购，说明买方仍掌握很强的议价权。Metsera每月给药1次的GLP-1概念对应一个巨大且渗透率不足的市场，但在Lilly连续两个季度令人失望之后，近期真正的问题是新进入者以6亿美元还是10亿美元估值起步，而不是肥胖症药物最终能否创造价值。

• J&J以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，既凸显了CNS药物需求，也凸显了穿越临床开发风险后的非凡回报。 CAPLYTA已获批用于治疗精神分裂症和双相抑郁症；若其拓展重度抑郁症适应症的申请获批，覆盖患者规模将约为精神分裂症的10倍。Daphne Zohar将这种不对称性概括得很直接：神经精神病学从临床前研究走到临床概念验证，预计失败率高达93%，但后期成功项目可能“值约140亿美元”。

• Intra-Cellular交易还提供了一个罕见的资本效率基准：公司在私募和公开市场合计募资12.2亿美元，最终实现146亿美元退出。 John Maraganore援引Bruce Booth的分析称，公司在不到12年内创造了约13倍价值，并特别强调Sharon Mates作为创始人兼CEO的超长周期。结合BMS–Karuna及其他数十亿美元级CNS交易，这说明制药公司仍愿意为临床风险已大幅降低的神经科学资产支付高价。

• XBI正越来越不能完美代表生物科技的机会集，掩盖了一个“赢家通吃、输家遍地”的市场。 Josh Schimmer指出，去年平均生物科技股可能上涨，即便XBI最终仅上涨约1%；这反映出该指数过去每90天对约130只成分股进行等金额权重再平衡，近期则转向更偏重市值和流动性的编制方式。2025年初XBI下跌约3%，意味着选股远比指数 headline 表现重要。

• 中国的优势在于临床速度和成本，最清晰的应对方式可能是强化美国自身体系，而不是试图封锁中国创新。 据称，制药公司外部引进分子中近1/3涉及中国，过去一年流向中国的许可首付款约为60亿美元；Merck为Hansoh口服GLP-1支付1.12亿美元首付款后，Structure Therapeutics和Viking股价均大幅下跌。John Crowley认为BIOSECURE的直接影响有限；更关键的政策问题是：“我们能做些什么来强化自己的生态系统？”

• 如果能在不降低安全标准的前提下压缩周期，FDA和临床试验改革可能成为最重要的政策上行空间。 Crowley表示，100多位新兴公司CEO最终都集中到同一个抱怨：药物开发“太烧钱、太耗时，也太不确定”，并主张更多使用生物标志物、加速审批、适应性设计和贝叶斯统计。John Connolly的对比十分鲜明：宾夕法尼亚大学一项细胞与基因疗法信号探索研究可能需要两年，而在这段时间里，中国已有“20家公司”完成同等性质的试验。

精读

1. JPM暴露出一个仍由利率、而非交易消息主导的市场

• Mike Yee将市场情绪打在“10分制约5分”：12月和1月初股价已经遭到打击，周一、周二表现艰难，周三也只是小幅反弹。他的乐观判断有明确前提——部分投资者认为估值便宜，大盘基本面仍然健康，政府可能收敛言辞——但他“不会把这称作一轮狂热牛市”。

• Yee的判断框架是，“宏观因素掌握方向盘”。高利率维持更久，加上综合型资金参与有限，意味着专业投资者和对冲基金在交易同一批生物科技股票，而更大规模的资金仍集中于科技股和Magnificent 7。尽管周初出现交易消息，市场并未形成持续买盘；Viking等原本被视为潜在收购目标的股票，在未被选中后反而遭到抛售。

• Sam Fazeli远程参会时听到一位客户开玩笑说，JPM应该被叫停，因为“它正在干掉一大批股票”。眼前的损伤来自评级下调和业绩指引，先是Moderna，随后是Lilly；尽管围绕科学和基本面的会面反馈积极，相关股票仍被拖低。

• Josh Schimmer对XBI的质疑并非无关紧要：去年平均生物科技股可能上涨，即便该指数最终仅上涨约1%。Yee解释称，XBI过去每90天将约130只成分股重新调整为等金额权重，近期则转向市值和流动性加权的公式。最终结果仍是“一篮子赢家和输家”，并不能干净地代表整个板块。

2. Metsera将检验IPO窗口是否奖励差异化肥胖症资产

• IPO管线在12月及原计划于1月推出的项目上“有点踩了刹车”。Yee推断，JPM前一个周日被收购的两家私营公司原本很可能考虑过上市；如果市场更强，它们可能拒绝并购，以更高估值进行IPO，之后再度融资。

• Maraganore表示，Metsera已经提交上市申请，并公布了支持每月给药1次GLP-1概念的数据。他预计，高质量项目仍能完成上市，但在投资者对利率获得更清晰的判断之前，市场会保持高度挑剔。

• Fazeli质疑，在竞争白热化且板块表现走弱之后，肥胖症公司是否适合成为今年第一个IPO。Yee承认，“玫瑰的光环已经褪去”：Lilly连续两个季度令人失望，加之板块部分股票下跌20%–25%，自然压低了市场热情。不过，一款成功的Phase 2或Phase 3药物仍能创造价值；真正敏感的变量在于，它上市时的起始估值接近6亿美元还是10亿美元。

• Fazeli将焦点重新拉回投资周期：当前渗透率“仍只是潜在空间的一小部分”，因此季度层面的失望并不能否定一个规模巨大、持续多年的市场。新进入者必须形成差异化，但Novo和Lilly仍然可以继续受益。Maraganore称，这个行业的增长“才刚刚进入故事的开局阶段”。

3. Intra-Cellular说明风险已显著降低的CNS资产为何能获得极高价格

• J&J以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，被称为BMS–Karuna之后规模最大的生物科技收购，也是约一年内第4笔十亿美元级CNS交易。CAPLYTA已经用于治疗精神分裂症和双相抑郁症；其申请拓展至重度抑郁症后，目标患者群体约为精神分裂症患者的10倍。

• Zohar对临床开发的分析刻意保持冷静。神经精神病学面向数亿患者，已获批的抑郁症药物往往销售表现良好，但临床试验容易受到误诊患者或“职业患者”、评分虚高、依从性差、剂量选择不当和安慰剂反应过高等问题影响，尤其是在试验人员干预过多时。她称，从临床前开发到临床概念验证，失败率约为93%。

• 她更具建设性的判断是，应重新审视那些已经在人类试验中显示活性、但存在现代技术可以解决的问题的药物。她以Xanomeline通过KarXT完成开发为例，认为从已有临床证据出发，可能改善项目起步时的成功概率。行业玩笑揭示了回报分布：后期神经精神病学项目很难，但“只要成功……就值约140亿美元”。Zohar随即纠正：“是146亿美元。”

• Maraganore援引Bruce Booth的分析称，Intra-Cellular在私募和公开市场合计募资12.2亿美元，在不到12年内创造了约13倍价值。他特别指出，Sharon Mates作为创始人兼CEO的任期尤其值得注意；Yee补充称，这笔交易确认制药公司仍在积极参与，也愿意为风险已大幅降低的CNS项目支付高价。

4. 私营公司退出和中国许可交易正在取代部分公开市场价值创造

• Yee将近期交易流概括为3个模式：私营公司被收购，许可交易取代整体收购，以及源自中国的公司或资产进入西方制药公司或新成立的美国载体。对公开市场投资者而言，第一个模式意味着价值流失：原本可能进入XBI的资产，在触达公开市场之前就已经完成变现。

• 他的解释核心在于估值。公开市场上的并购候选公司广为人知，股价通常已经按照即将收到报价来定价，因此收购成本高昂；私营公司的补强型收购没有实时交易估值，规模可以更小，风险也可能更低。GSK–IDRx和Lilly–Scorpion被作为例子讨论：这些私营公司退出交易，同时也暴露出IPO环境的艰难。

• Zohar表示，制药公司如今从中国获取的外部引进分子接近总量的1/3，过去一年流向中国的许可首付款约为60亿美元。Merck为Hansoh口服GLP-1支付1.12亿美元首付款，令Structure Therapeutics和Viking遭到重挫；Roche为Innovent一款ADC支付8,000万美元首付款，另有约10亿美元潜在生物制药里程碑付款，则显示中国项目正从“me too”走向“me better”。

• Fazeli重点提到Gilead向LigaChem Biosciences支付1.25亿美元首付款，获得一项处于临床前阶段的口服STAT6项目；该项目位于IL-4/IL-13下游。他还提到AbbVie与Simcere和AbCellera达成的T细胞接合器交易。Yee称Gilead的首付款异常高，并指出J&J近期为一项中国口服STAT6项目支付的价格约为3,000万美元。Simcere的多发性骨髓瘤三特异性抗体靶向GPRC5D、BCMA和CD3。

5. 中国政策能提供边界约束，但短期几乎无法隔绝竞争

• Crowley将生物科技定义为公共卫生能力、国家安全资产和经济增长引擎的交汇点。他说，这场竞争“不是排外主义”，也“不是毫无根据的恐惧”；中国已经公开寻求生物科技领导地位，美国及其盟友必须推进自身优势，因为“当我们继续保持领先时，这个世界会变得更好、更安全、更健康，也更繁荣”。

• BIO在3月对BIOSECURE Act的立场，使其有足够依据要求“不能伤害患者”，也“不能伤害生物医学研究体系”。Crowley预计该法案将在众议院获得压倒性支持，但Rand Paul参议员等人仍可能在参议院构成阻碍。他认为最可能的落地路径，是在年底国防拨款法案中附带通过；此前该措施已从上一版NDAA中被删除。

• Crowley还预计可能出现关税，包括通过宣布国家经济紧急状态并援引《国际经济紧急权力法》，以及重新收紧对华对外投资限制。议长Johnson支持这类限制，参议院的阻力仍在，财政部长Bessent的立场尚不明确。他的结论很直接：短期内，政策几乎无法遏制中国生物科技的增长。

6. 临床试验改革是应对竞争的核心

• Crowley的BIO Advance议程来自与100多位新兴公司CEO的听取会。他们最主要的诉求是“重新构想临床试验和监管范式”：如今药物开发成本太高、耗时太长、不确定性太大，而企业自身的科学进展已经“跨越了FDA吸收、处理和评估新技术的能力”。

• 改革议题覆盖IRB、大学合同、CRO激励、入组周期、FDA领导层、官僚体系和监管科学。Crowley坚持FDA必须继续成为全球安全性和有效性的黄金标准，同时在合适情况下更多使用生物标志物、加速审批、适应性试验设计和贝叶斯统计，并以“Operation Warp Speed”的紧迫感推进改革。

• John Connolly给出了运营层面的对比。宾夕法尼亚大学一项纳入6人或12人的细胞与基因疗法信号探索研究，可能需要约两年才能完成审批和推进；在这段时间里，中国可能已经有“20家公司”完成了同等性质的试验。澳大利亚、新加坡、丹麦等国家提供了更多基于风险的路径，早期研究可以在国家统一管理框架下使用当地IRB审批。

• Connolly建议考虑是否可以让医院对早期信号探索研究承担更多责任，在不放弃监管的情况下压缩周期。Fazeli和Crowley强调，应当“多给胡萝卜，少挥棒子”：让美国生态系统变得更快、更高效，同时接受中国创新仍可能成为全球经济一部分这一现实。

7. 政策上行空间还包括修复IRA和迎来更开放的FTC

• Crowley预计两党之间可以进行建设性合作，但如果政策违反BIO的核心立场，包括有害的疫苗政策，他仍会公开反对。“我们会接受国会和白宫的现实面貌”，他说；政治的意义在于交朋友、寻找共同点，而不是反对每一位官员或被提名人。

• 他的2025年议程包括就IRA中孤儿药资格“9年与13年”的区别举行听证，推动儿科优先审评凭证，处理研发税收抵免，并通过一项大型税收法案完善制造业激励。他还预计FTC会更加认可并购在生物科技行业中“循环利用资本和创意”的作用。

• BIO计划通过“BIO on the American Road”将这套论述带出华盛顿，几乎每月走访一个新兴生物科技中心。首站计划于2月初在丹佛举行，邀请州政府领导人、国会议员、儿童医院和本地公司参与，同时讲述药物挽救患者生命、以及仍在等待药物的患者故事。

• Crowley的收尾比大会整体共识更乐观：“杯子不只是过半，而且可能还相当干净。”在经历了4年艰难市场环境、却仍取得重大科学进展之后，如果FDA政策、临床试验、税收政策和IRA得到明智调整，行业可能会“处于更好的位置”。他给出的个人理由更简单：“我经营过一家生物科技公司20年。我必须保持乐观。”