ELITE策略师：如何布局下一轮AI交易

摘要

• Warren Pies 在经历8月短暂降仓后重新转为超配股票，目标是“未来几个月内”标普500达到8,000点。 他在8月10日、标普500报7,753点时削减敞口，担心市场尚未计入9月加息；加息落地后，结合他对指引“加息2次，随后长期暂停”的解读，他看到了1997年的对应情形——加息1次、暂停、1998年降息，市场在首次加息后下跌6%，随后大幅上涨。“我们可能判断错了，但这就是我们对他们9月表态的理解。”
• 牛市成败取决于AI，而半导体是牛市的心脏。 半导体占整个市场市值近20%；在约60个标普行业中，半导体上涨日与下跌日之间的指数表现差距达到90%，为所有行业之最。他的关键风险触发点是：如果半导体重新跌破7月低点，他将“开始质疑我们偏好股票的判断”。“再多Exxon也救不了这个市场。”
• 他的实时算力指标——GPU可得性、租赁价格和实验室ARR——“非常乐观”，是他跟踪的最 bullish 输入。 Blackwell 无法按需获得；B200租赁价格今年上涨30%，而数据中心模型假设价格每年下降；可得性领先于租赁价格。他认为超大规模云厂商的云业务预测过低，“分布右尾被低估了……我不想错过这部分。”
• 在Pies看来，AI投资回报率的争论已经结束。 在Microsoft、Amazon，甚至Google公布业绩后，“这个问题已经结束了。这场讨论到此为止……你应该重新构思一个悲观情景。”
• 美联储能够打破AI交易的唯一渠道，是风险投资融资。 2022年的加息周期令12个月风险投资融资额下降近70%；如今约5,000亿美元的过去12个月融资总额（剔除实验室后约2,900亿美元）正在为AI原生初创公司提供资金，而这些公司是实验室的超级用户。最坏情况下，如果重演这一过程，实验室ARR约25%面临风险；如果新上市实验室未能达成ARR目标，“市场会出现抛售”。
• AI资本开支每年约占名义GDP的3%，正在抬高经济的“速度上限”，也就是中性利率。 SEP将2028年利率预测上调50个基点至3.8%；在伊朗战争前，期货市场原本预期降息3次，随后转为预期加息4次，同时油价维持在每桶约100美元；“历史上从未出现过美联储在资本开支周期中降息的时期。”
• 让他转空的因素有2个：完整重演2022年的加息周期，以及针对AI的政治反弹。 他担心市场平静的反应会“壮大”美联储的信心，也担心“Kevin Warsh 内心深处想成为鹰派”；与此同时，反对数据中心的声音正随着中期选举临近跨党派扩散，而实验室领导人的传播方式是“糟糕的营销”——解决办法是把“我们将摧毁所有就业岗位”转为“我们将治愈癌症”。组合配置上，他优先选择超大规模云厂商，同时配置半导体、医疗和能源对冲；跟踪其模型的基金交易代码为RAA和FCTE。

精读

1. 来回拉锯：因美联储风险在7,753点离场，再为业绩和8,000点回归

• Pies 向 Phil Rosen 梳理了今年的仓位变化：1月前后保持乐观，2月至4月受到伊朗战争冲击，随后在4月中上旬因Mythos模型泄露“全力”回到市场——“我们确实认为AI会成为这个市场的领涨板块。”8月10日，标普500报7,753点时，他下调仓位，判断9月加息的概率高于市场定价。
• 加息最终落地，而他对政策信息的解读——加息2次后长期暂停——对应1997年的路径：加息1次、暂停，随后在1998年降息；市场在首次加息后下跌6%，之后大幅上涨。“我认为这次反应会更像1997年周期，而不是某个传统的加息周期。”
• 重新入场需要一个催化剂——“也许是在Anthropic IPO之前发布新模型”——推动超大规模云厂商和半导体同步重估，同时10年期国债收益率升至5.1%–5.15%。领涨范围较窄并非问题：“按照市场目前的结构，即便领涨范围很窄，市场也可以继续增长”，这种组合“可能在未来几个月内把标普500推到8,000点”。

2. 宏观风险为何收窄——以及低相关性为何仍然危险

• 9月SEP让他平静下来：美联储预计核心PCE到年底为3.4%，但即将公布的数据修订应会“削掉几个十分点”，其中主要高估项是投资组合管理费——因此美联储给自己设定了很高的门槛。失业率预计到2028年都维持在4.1%，即使劳动力市场出现波动，也给了美联储暂停加息的空间。要超过2次加息，“需要通胀达到非常高的水平，我认为这不太可能。”
• 剩余风险来自Warsh本人——“这个人太滑头了……我仍然不认为他的沟通有什么特别之处”——以及中期选举。半导体已经根据民主党赢得参议院的概率变化交易，而“反对数据中心是真实存在的，确实开始获得两党支持”。
• 他8月谨慎的机制在于：隐含相关性接近历史低位，压低了指数波动率，因此单一宏观因素就可能让原本走势不同步的股票集体下跌。这正是业绩季结束后的市场状态：投资者从微观基本面转向“美联储、经济以及更宏观的话题”。

3. 一场“空头融资”市场：半导体是交易的核心

• Pies 对市场结构的判断是：资金做多AI发展篮子——半导体、设备，以及CAT等工业股——同时通过做空金融、必选消费、公用事业和软件股融资。他唯一质疑的一条腿是做多半导体、做空超大规模云厂商，“我认为这没有太大意义。”
• 他的核心证据是：半导体占市场市值近20%；今年在约60个行业中，半导体上涨日与下跌日对应的标普表现差距达到90%，没有任何其他行业接近这一水平。“半导体是AI交易的心脏……如果我们希望市场真正达到稳定的新高，它们就不能崩。”
• 他对市场广度的逆向判断是：牛市的节奏通常是半导体和AI领涨，等权重指数阶段性追上；他的经验法则是，等权重指数必须在3个月内确认标普500的任何新高。但“我真的不认为这轮市场扩张能够把我们带到新的重要高度。我们完全依赖AI趋势。”

4. GPU可得性、租赁价格和实验室ARR显示，右尾空间仍被低估

• 这项指标最初源于怀疑：自2023年以来，他的同事Fernando一直联系新型云厂商和按需付费云服务商，询问能否在1天内获得GPU，并对A100、H100、H200和B200进行指数化跟踪。可得性决定租赁价格——“可得性决定租赁价格”——而第三条腿实验室ARR之所以重要，是因为它代表“外部资金如何进入这个生态”，也是回应循环融资担忧的关键。
• 当前读数“非常乐观”：Blackwell无法按需获得。H200的可得性上个月有所提升，但旧芯片的高租赁价格推动推理经济性转向Blackwell；旧芯片的可得性如今也在下降。B200租赁价格今年上涨30%，而模型假设价格每年下降。“超大规模云厂商的云收入预测被低估了。”
• 对于“生产率在哪里”的老问题，他的回答是：知识型行业的人均利润正在上升，软件行业的人均收入正在上升，金融行业的人均利润也在上升。至于投资回报率，上一个业绩季已经“具有决定性”：在Microsoft、Amazon和Google之后，“这个问题已经结束了。这场讨论到此为止。依我看，你应该重新构思一个悲观情景。”

5. 美联储进入AI的真正渠道：风险投资融资与更高的中性利率

• Rosen 提出了最尖锐的问题：加息周期是否会扼杀那些为前沿实验室创造收入的初创公司？Pies 承认，“要阻止数万亿美元的数据中心建设，需要的不只是25个基点”这一常见说法“基本正确，但我们想进一步研究这个问题”。2022年周期令12个月风险投资融资额下降近70%；如今过去12个月的总额约为5,000亿美元，其中剔除实验室后约为2,900亿美元，而AI支出最高的1%企业比接下来的10%多花出几个数量级。最坏情况下，实验室ARR约25%面临风险，这“将成为AI投资的巨大障碍”——因此AI叙事“并非完全独立于美联储”。

• 他展示的资本开支与美联储对比图显示：伊朗战争前，期货市场预期降息3次，随后转为预期加息4次；油价“卡在每桶约100美元”；SEP将2028年利率预测上调50个基点至3.8%，等于美联储承认中性利率更高。AI“像一个天外救星”，让过去回购股票的公司转而借款，每年向经济注入约占名义GDP3%的资金，提高经济的“速度上限”。“历史上从未出现过美联储在资本开支周期中降息的时期。”

6. 什么会打破牛市——以及Pies如何布局

• 让他转空的因素有2个：完整重演2022年的加息周期——他担心会后市场的平静反应“壮大了美联储的信心”，也担心“Kevin Warsh 内心深处想成为鹰派，尽管据说选择他是为了降息”——以及针对AI本身的政治反弹。
• 他对实验室形象问题的直白判断是：Dario Amodei“只会让情况更糟，把自己越埋越深”；普通人“已经得出了不信任Sam Altman的结论”；Anthropic 的有效利他主义AI监督团队是“糟糕的营销……有时你看着这一切，会觉得也许《The Terminator》那样的局面都比把自己的人生交给这些人控制更好”。解决办法——也是他看好医疗板块的部分原因——是把叙事从“我们将摧毁所有就业岗位”转为“我们将治愈癌症”。
• 他的仓位是：“我现在更偏超大规模云厂商。我喜欢拥有算力的大型科技公司。”同时配置半导体；新型云厂商仅适合“想增加一点刺激”的投资者；医疗是科技以外的首选板块；超配能源则是“很好的对冲”。他的公司是314research.com；跟踪其模型的基金交易代码为RAA和FCTE。