$ELAL：El Al 是一家按2x EBITDA交易的战时垄断企业，这是陷阱吗？| ASB Partners

摘要

• Adam Buckstein 的核心判断是：El Al 是一家战时跨大西洋垄断企业，按约2.3x EV/EBITDA交易，并用3年的暴利去杠杆——“市场已经吓疯了，但我觉得这是一个赔率极度不对称的机会”（“the market is scared out of its mind, but I feel like it’s a very asymmetric setup”）。 这家以色列国家航空公司长期被市场忽视：5.92亿股完全摊薄后股份中，只有一半公开交易，前几大股东是以色列保险公司，而不是美国对冲基金。
• 下行保护论据包括超过20亿美元的可用资金，其中约13亿美元是航空运输负债浮存金；即便浮存金恢复正常，公司仍有可观净现金，机队自有率从50%升至80%，自2025年以来买断9架租赁飞机，另有一个经外部估值约7亿美元的忠诚度及信用卡项目。 Andrew 将总资产价值估为约35亿美元，对应约20亿美元EV；即便上季度航油价格上涨86%，El Al 仍产生了大量自由现金流，最近一个没有特殊扰动的年份2023年产生了1亿–2亿美元FCF。
• Buckstein 认为 Ben Gurion 的供给侧已经被重塑，不过他的估值仍按最终完全竞争来做：两家排名前五的航空公司 Turkish Airlines 和 Pegasus“彻底退出了市场”，而 Ryanair 则失去了价格更低的1号航站楼时刻。 Andrew 估算 El Al 拿下了特拉维夫机场约50%的航班时刻，并将这一格局类比为纽约受限的机场体系；Buckstein 认同更广义的时刻供给逻辑，但不一定认同每个具体数字。“航空公司就像长着翅膀的边际成本”（“Airlines are like marginal cost with wings”）——而那些边际成本竞争者已经离场。
• Andrew 的反驳才是本期节目的核心：俄乌战争后的钢铁股也曾靠超常利润去杠杆，但利润正常化后“这些股票基本都没走出来”；El Al 的现金中包含危机时可能回吐的客户浮存金；他还担心政府会要求 El Al 在紧急状态下维持航班，同时又因战时定价对其罚款。 Buckstein 的回应是，以色列政府在新冠疫情期间提供了贷款，但在 El Al 每月亏损数千万美元时并未纾困；商业保险公司退出后，政府为飞机提供了保险；一项安全成本分摊协议的重新谈判也表明双方关系更像合作而非对抗。4000万美元的定价罚款仍是风险。
• Andrew 提出了一个真正新颖的估值问题：El Al 不在安息日和主要节假日执飞，一年约有12–15%的时间停飞，因此它必须为闲置飞机付费，却要与每周7天运营的航空公司竞争。 Buckstein 承认 EBITDA 可以下调15%，但 Andrew 也指出，这一限制可能支撑更高的票价，并形成一个细分护城河。
• 关于 Stride（LRN）：CEO James Rhyu 在7月30日突然离任；在其任内EPS从不到$1增至超过$8，股价涨了10倍以上，消息公布后股价剧烈下跌，但 Buckstein 表示，他甚至可以想象股价会因这一消息上涨。 董事会采取行动有合理理由：Canvas LMS 的迁移项目问题严重，导致公司未达指引并失去一所拥有6000名学生的德州学校。Andrew 联系的前员工普遍不认可 Rhyu，而新任71岁CEO的合同大篇幅讨论了潜在出售。
• Stride 的关键变量是秋季招生，数据大约在10月底公布：“这次数据发布会让股价上涨20点，或者下跌20点。” Buckstein 仍然看多：Pearson 的虚拟学校业务表现“非常亢奋”，Stride CFO 表示资金环境有利；申请人数略低于去年，但仍然强劲，转化率也令人鼓舞。关于AI，Buckstein 认为学历认证、教师、课程、实体教材、残障学生及IEP义务等环节，使这项业务复杂到不可能被AI简单替代；Andrew 则认为，Alpha School 的结果未必能从筛选过的私立学校学生推广到 Stride 覆盖的更广泛人群。讨论认为 Stride 被私有化收购的概率高于普通上市公司，粗略区间为高于5%、低于75%，但这并非核心投资逻辑。

精读

1. 一家按2.3x EBITDA交易、被市场忽视的战时垄断企业

• Buckstein 的基本判断是：El Al 这家成立于1948年、过去20年完成私有化的以色列国家航空公司，自2023年10月7日以来在跨大西洋航线上“基本处于垄断地位”。多场战争扰乱了 Ben Gurion 的运营，包括去年发生的导弹袭击；欧洲航空公司进进出出，El Al 却始终维持飞行。连续3年的暴利已经推动资产负债表去杠杆，公司资本过剩，并开始向股东返还资本。
• 他认为市场定价错误，原因在于：公司在新冠疫情中期完成资本重组后，只有一半股权公开交易，当时一名美国投资者购入股票和认股权证；如今认股权证已全部转股，完全摊薄后股份数为5.92亿股。股东名册中几乎没有美国对冲基金，主要持有人是以色列保险公司。El Al 的交易倍数约为2.3x EV/EBITDA，尽管上季度航油价格上涨86%，仍产生了大量自由现金流。
• Buckstein 并不美化航空业，引用前 American Airlines CEO Bob Crandall 的话称：“这是一个腐烂、凶险的行业”（“This is a rotten, nasty business.”）。他的核心判断是，El Al 是一项可持续存在、赔率异常不对称的资产，“30年后仍会在那里”。

2. Andrew 对超额盈利的反驳：钢铁股陷阱

• Andrew 的核心质疑来自俄乌战争后的大宗商品公司：能源和钢铁企业曾靠战时利润将杠杆率从约2倍降至净现金，但利润正常化后，“这些股票基本都没走出来”；US Steel 的投资回报主要来自被收购。他还警告，El Al 的大量流动性来自客户预付款浮存金；如果新冠疫情、更大范围的战争或航班取消导致客户要求退款，这部分资金可能迅速回吐。
• Buckstein 的回应是，El Al 有超过20亿美元的可用资金，其中约13亿美元是航空运输负债——“一笔来自客户的无息贷款”（“an interest-free loan from their customers”）。即便假设这项负债恢复正常，他认为公司仍保有大量净现金。他还强调真实的资产所有权：第二季度净财务收入同比变动约3500万美元，自2025年以来买断9架租赁飞机，机队自有率从2年前的50%升至80%。
• 对于均值回归问题，他将锚点放在2023年——这是新冠疫情与10月7日之间最后一个没有特殊扰动的年份。El Al 在扣除资本开支、租赁支出和贷款摊销后，产生了1亿–2亿美元自由现金流。即使这就是正常化水平，Buckstein 仍认为公司对应约20亿美元EV、至少1.5亿–2亿美元FCF。他认为这一假设可能仍偏保守，因为新增运力大部分是永久性的，尽管其中一部分来自临时湿租。

3. 供给离场、需求锁定：纽约机场时刻类比

• Buckstein 表示，Turkish Airlines 和 Pegasus 这两家 Ben Gurion 前五大航空公司“彻底退出了市场”；Ryanair CEO Michael O’Leary 则表示，即使导弹停止飞行，他也不会回归，因为 Ryanair 已失去价格更低的1号航站楼时刻。Buckstein 预计 Ryanair 最终会回来，但认为市场目前已经被重塑。El Al 还因唯一持续运营而赢得了客户信任，形成对其忠诚度计划的黏性，也让乘客更看重确定性。
• Andrew 将这一格局类比为纽约受限的机场体系：时刻有限、国际需求旺盛，而 El Al 按他的估算拿下了特拉维夫机场约50%的时刻。他认为，竞争对手若没有新航站楼或类似扩容，就很难轻易增加运力；Buckstein 认为这是理解该市场的正确方式，同时承认 Delta 和 United 最终会回归。
• 估值时的纪律是：最终一定会回到完全竞争，仅此而已。市场原本预计 Delta 和 United 会在第四季度逐步回归，但 Buckstein 强调，战争往往比预期持续更久。在此期间，他认为至少还有2个季度的“暴涌式超额利润”，继续压低企业价值。

4. 以色列政府：合作伙伴，还是两头不讨好的监管者？

• Andrew 的担忧是，按他对运营协议的理解，以色列政府可以要求 El Al 在极端紧急情况下执飞并配备机组；他提到4月政府的安全限制迫使航空公司以大幅削减后的运力运营。他还提到黄金股结构可能赋予政府阻止合并交易的权利，但没有确认这一权利在 El Al 身上的具体边界。
• 与此同时，Andrew 提到竞争主管机构针对2023年10月至2024年5月期间过高且不公平定价开出的4000万美元罚款。他担心出现“两头不讨好”的结果：需求崩塌时，El Al 必须维持运力；战时供给稀缺、价格异常上涨时，又会受到处罚。
• Buckstein 表示，投资者必须接受外国政府风险，但他认为以色列相对尊重资本主义规则和财产权。新冠疫情期间，政府提供了贷款，却没有在 El Al 每月亏损数千万美元时对其纾困。他还表示，4000万美元罚款确实严重，但这是西方法律程序的一部分，而不是一场“袋鼠法庭”（“kangaroo court”）。
• El Al 承担的强制安保成本很高：在国内和海外市场，安保人员会盘问乘客，有时还会故意提出令人不知所措的问题，以筛查恐怖主义风险。Buckstein 表示，双方去年重新谈判了安全成本分摊协议，如今政府会分担这项负担。商业保险公司退出后，政府也为飞机提供了保险。他认为双方关系更接近合作伙伴，而不是敌对监管者。

5. 可比公司，以及没人建模的安息日折旧问题

• Andrew 提到，United、Delta 和 JetBlue 的交易倍数约为5–6x EBITDA。Buckstein 表示，在租赁成本高企的环境下，El Al 更高的机队自有率应当支撑更高倍数，强劲的资产负债表同样重要。尽管存在地缘政治风险，他认为 El Al 至少应与同行按同等估值交易。
• Andrew 质疑大型美国航空公司是否是合适的可比公司，因为它们的忠诚度和信用卡业务规模大得多。他转而提到 Jet2：这家公司拥有飞机、获得大量客户浮存金，相对于机队价值交易价格便宜。Buckstein 认为可能还应纳入 Wizz Air，但他并未深入研究其他航空公司。
• Andrew 提出了一个独特问题：El Al 不在安息日或主要节假日执飞，一年约有12–15%的时间停飞；但公司购买飞机时面对的是其他航空公司每周7天运营的市场，因此 EBITDA 是否应当下调。Buckstein 承认可以将 EBITDA 下调15%，但回到2023年的盈利水平后表示，他无法想象 El Al 在其市场中会亏损。
• Andrew 认为，这一经济模型有两面性：他猜测以色列乘客愿意支付溢价，而每周6天的运营安排也可能形成细分护城河，因为 Delta 等竞争对手的机队是按每周7天利用率设计的。Buckstein 同意这是一个非常特殊的商业模式。

6. Stride 更新：CEO 离任与10月底的关键变量

• CEO James Rhyu 在 Stride 任职13年，其中担任CEO 5或6年，于7月30日在8月4日财报发布前突然离任。在他的任期内，EPS 从不到$1升至超过$8，股价上涨超过10倍。由于投资者猜测他是在糟糕学年到来前被解雇，股价出现剧烈抛售。
• Buckstein 认为董事会采取行动有两个合理理由：Canvas 学习管理系统迁移“一场灾难”，在 Rhyu 任内发生并导致公司未达指引；Stride 还从约24万名学生的基础上失去了一所拥有6000名学生的德州学校 Lonsdale Academy。Andrew 表示，他联系的前员工普遍不喜欢 Rhyu，并认为由CFO转任CEO不适合一家依赖关系维护和教育运营的企业。
• 新任CEO 71岁，拥有教育行业经验，这一点与 Rhyu 不同。Andrew 注意到，新CEO的合同对 Stride 如果被出售后的安排着墨颇多。Buckstein 称这位候任CEO令人印象深刻，并表示他甚至可以想象股价会因任命消息上涨。
• 关键变量是秋季招生，数据预计在10月底左右公布：“这次数据发布会让股价上涨20点，或者下跌20点。” Pearson 的虚拟学校业务表现“非常亢奋”，Stride CFO 表示资金环境有利；申请人数可能略低于去年，但仍然强劲，转化率也令人鼓舞。
• Buckstein 认为，表面上的学生人数下滑部分是公司自找的：LMS 问题迫使 Stride 压低学年中途招生，因此下一学年从更低的基数起步。他仍然有信心，德州流失学生中有较大比例可以转入 Stride 的其他学校。Stride 还获准在德州开设 K–2 年级，填补流失学校留下的空缺；新墨西哥州前一年也出现过类似的重新招生动态。华尔街当时预计收入增长约2.5%，招生人数几乎不增长。

7. AI担忧、择校政策与私有化收购概率

• 在更广泛的SaaS抛售期间，投资者开始担心AI对 Stride 的影响；此外，Stride 推出的新 K–12 教师项目也曾导致股价下跌约5–10点。Buckstein 认为，任何期待AI取代这项业务的人都没有理解其复杂性：Stride 本质上是一所在线交付的实体公立学校，涉及教师、实体教材、笔记本电脑、学历认证、覆盖12个年级的州及学区定制课程、工会，以及对残障学生和个别化教育计划（IEP）的义务。
• Andrew 补充了 Alpha School 的限制条件：他看到过一些说法，认为AI在私立学校中效果很好，因为学校可以筛选天赋较高、且父母每年能够支付5万美元的学生。他表示，这些结果未必能推广到公立学校，并认为 Alpha School 尝试将模式带入公立学校后表现不佳。Stride 面向的是情况更复杂、差异更大的学生群体，同时对所有人开放。
• 更大的投资逻辑是择校政策：目前只有约1–2%的学生使用全日制、免学费的虚拟公立教育；Stride 覆盖30个州、接近100所学校，重叠的学校网络意味着即使失去一所学校，也能将学生重新招入其他学校。Andrew 认为，新冠疫情之后，政治风险已经下降，因为虚拟教育从“锦上添花”变成了未来再次发生大流行时的必需品。
• Canvas 是 Stride 的LMS，归 Instructure 所有，而 Instructure 由 KKR 持有。讨论提到了可能经历一个重置年，以及将LMS成本内包的可能性，但没有将这两点或出售交易纳入核心逻辑。对于 Stride 在18–24个月后是否仍会保持上市，讨论认为其私有化收购概率高于普通上市公司，给出的粗略区间是高于5%、低于75%。