Eclipse 的 Lior Susan：125亿美元管理资产规模与押注实体产业

摘要

• Eclipse 的核心押注是，创投最大的机会在实体经济——约占全球 GDP 的85%，规模约100万亿美元。 Lior Susan 认为，制造、能源、国防、运输、航运、采矿和半导体行业长期被忽视，而资本持续涌入软件。如今，去全球化、供应链脆弱性、政府支持和客户需求共同创造了“人类历史上重新打造这些产业的最佳时机”。

• Eclipse 通过成为“带着资本的运营者”，而非被动的创投机构，已将管理资产规模做到约125亿美元。 Eclipse 约有90家被投公司，并帮助其中30家完成创建；最近完成的2只基金募资总额为13亿美元。实体公司需要在资本开支、制造、供应链、政策、补贴、债务、招聘和系统工程等方面获得运营支持，因为执行不佳会直接反映在良率上，不能靠“假装成功直到真的成功”蒙混过关。

• 尽管创建公司是 Eclipse 模式的核心，Susan 仍拒绝公式化孵化。 他说，“没有什么流程”：有些创始人带着想法找到 Eclipse，有些公司则围绕内部形成的产业判断招募团队，而 Rivian 分拆项目在一段文字记录中被称为 Mytra、在其他记录中被称为 Mynd，走的是第三条路径。每家公司都是“独一无二的雪花”，而一再尝试打造可规模化复制的创建体系都以失败告终。

• 他的估值框架看重市场规模、差异化、团队质量和自由现金流，而不是 headline 毛利率。 Susan 认为，硅谷“用 SaaS 和毛利率是最重要的指标这一套忽悠了全世界”，部分原因在于持续发生的工程投入被计入研发费用，而非销售成本。他将拥挤的软件赛道与 Tesla 十几个百分点的毛利率、Cerebras 约40–50%的毛利率作对比：两者都能获得强劲估值，因为它们解决的是巨大市场中的难题。

• Eclipse 有意避免按行业框定投资组合。 Susan 说：“我的组合构建就是不做组合构建”；如果有足够 conviction，Eclipse 可能投资5家存储公司，而不是为了覆盖国防、芯片和机器人，强行各投1家。目前的押注集中在半导体产业链、新能源、AI 基础设施“卖铲子”业务和实体 AI，而不是基础模型或 LLM。

• 实体公司可以通过第二、第三曲线，在产业内部扩大钱包份额，实现复合增长。 Susan 描绘了 Cerebras 从芯片到系统再到数据中心、Redwood Materials 从回收到面向数据中心的大规模储能、SpaceX 从发射业务走向 Starlink 的路径。Eclipse 试图把这些业务连接成一个内部经济体，让一笔交易资金在多家被投公司之间流转后变成“4或5美元”。

• 这种深度介入也覆盖运营危机，并延伸至更广泛的美国增长论。 一次冷却液泄漏让一家被投数据中心变成“一池水”，Susan 飞往中西部，花72小时协调维修，甚至亲自处理如何在电子设备周围正确烘干混凝土。他认为，工厂、能源、建筑、住房和服务业驱动的实体投资，可能推动美国实现5–7%的年增长：“我们最好别把这个时刻搞砸。”

精读

1. Eclipse 从一开始就是“运营平台+投资资本”

• Susan 于2015年离开 Flex 后创办 Eclipse，随后在考虑打造实体产业公司的载体时结识 Pierre。Susan 当时31岁，Pierre 85岁；两人首次见面10分钟后，Pierre 就说：“年轻人，我们要一起创办一家机构。” Susan 抗议说，自己连高中都没读完，也从未投过1美元。4个月后，Eclipse 诞生。

• Pierre 的经历横跨 Fairchild、National Semiconductor 和 Sequoia 的35年。他讲述的是另一种创投文化：运营者主导、出手很少，Sequoia 和 Kleiner 甚至曾互相帮对方挽救公司——与今天那些宣传投资组合“曲线一路向右上方”的电话会相去甚远。

• Pierre 留下的核心价值观是“纪律、纪律、纪律”。Susan 将其直接与制造业联系起来：“不能靠装作成功直到真的成功”，因为纪律差就会导致良率差。Pierre 还很早就把董事会管理和季度汇报制度化，使 Eclipse 在成立第1年就更像一家运营了10年的公司。

• 如今，这套基础支撑起约125亿美元管理资产规模，以及最近分布在2只基金中的13亿美元募资。但 Susan 仍拒绝传统标签：Eclipse 是“带着资本的运营者”，团队成员离开产业界，正是为了在实体行业创建公司。

2. 持续打造30家公司，让 Eclipse 保持一线运营能力

• Susan 认为，对于同时涉及硬件、软件、制造和监管的企业，被动资本远远不够。创始人可能需要在资本开支、供应链、政府关系、补贴、债务与股权融资取舍、工程团队配置，以及完整系统协同方面获得帮助，而不仅是拿到足够的钱去做一个应用。

• Eclipse 约有90家被投公司，其中约30家由其参与创建，包括 Bright Machines、Bedrock、Mitra Chem、在一段文字记录中被称为 Mytra、在其他记录中被称为 Mynd 的 Rivian 分拆项目，以及 Peak Energy。最初开始孵化公司，部分原因是 Susan “手都开始发抖”，迫不及待想重新做公司；Pierre 起初把门关上，还花了1个小时教训他要有纪律，最后才同意投资人也可以创建公司。

• 对于方法论，Susan 的诚实回答是：“没有什么流程。”创始人可能带着一个新的 HBM memory 概念找上 Eclipse；Eclipse 也可能先发现异构 AI 的机会，再招募团队；或者从现有企业中分拆技术。“每次我试图围绕它建立一套体系，都会失败。”

• 创建公司也是投资人保持运营知识新鲜的方式。Susan 认为，运营者离开一线执行10年后就会变得过时——与技术、人才、客户和人脉网络逐渐脱节——除非机构继续直接参与公司的创建。

3. Rivian 分拆案例：公司创建如何释放人才、资本与中立性

• 这家公司源于与 RJ 围绕通用制造机器人的约3年讨论。双方的设计判断很明确：机器人应当具备移动能力和高度灵活性，不必长得像人，同时需要大量数据训练模型。

• Susan 得知 Rivian 内部已经有一个小团队后，在一次机器人行业晚宴上边喝酒边提出分拆。独立运营可以吸引那些不愿在 Rivian 内部处理这一问题的人才，引入外部资本而不是占用 Rivian 的资产负债表，还能打造一个能够服务所有制造商的“瑞士”。

• 随后，Eclipse、Rivian 和 RJ 共同完成了公司分拆。Susan 说公司进展“飞快”，计划在当年展示首款产品；这是一条由关系驱动的公司创建路径，很难压缩成一套孵化模板。

4. 实体经济论来自中国，但来得比预期晚

• 在中国生活1年后，Susan 认识到，中国约20万亿美元的经济体是通过5股力量的协同建立起来的：人才、政策、资本、技术和客户需求。一家孤立的西方公司很难对抗这种协调运转的飞轮；Eclipse 的做法，就是尝试在公司层面重现其中一部分协同。

• Susan 原本预计，去全球化会迫使各国重建本土能源、制造和国防能力，但他承认自己误判了时间表。这一转变耗时比预期更久；直到 COVID 明确暴露供应链脆弱性，本土化建设才开始加速。

• 他的市场规模论非常直接：实体世界约占全球 GDP 的85%，规模约100万亿美元。仅金属制造就是一个3万亿美元的行业，但 Eclipse 刚成立时，Susan 猜测大量资本正流向企业软件，投入金属制造的资本可能为零。

• Molly O’Shea 提出的挑战是，如今一批突然热衷这些行业的“观光客 VC”也开始宣称要投资它们。Susan 的回答强调了工作的难度：打造一家实体公司，就像“500架飞机必须全部完美着陆”，从晶圆、冷板到 PCBA、完整系统、内核软件、客户和量产良率，每一环都不能出错。

5. 自由现金流比软件行业的高毛利率叙事更重要

• 针对 O’Shea 所说实体企业无法获得 SaaS 倍数的担忧，Susan 认为它们可能做得更好。他说：“我们某种程度上用 SaaS 和毛利率最重要这套说法忽悠了全世界”；一家真正的上市公司最终看的是自由现金流和每股收益，毛利率只是一个指标。

• 他的批评部分针对会计处理：许多 SaaS 公司通过持续招聘工程师维持增长，但这笔支出被计入研发费用而非销售成本。因此，一家公司可能报告85%的毛利率，但增长仍与现金消耗高度相关。

• Susan 更关注3个问题：市场有多大？产品有多大差异化？团队有没有解决难题的能力？他认为200亿美元还不够大，猜测全新的 CRM 市场规模约为300亿美元，并指出 CRM 领域大约有1,000家公司竞争。

• Tesla 的毛利率只有十几个百分点，却可以获得类似头部软件公司的交易估值；Susan 将 Cerebras 的毛利率放在约40–50%，它也可以比许多 SaaS 公司获得更高估值。他的解释不是毛利率足够“纯”，而是公司在一个巨大市场中解决了“一个真正棘手的问题”，客户愿意为此付费。

6. Eclipse 押注产业集群，而非预设行业清单

• 当机构 LP 问起投资组合构建时，Susan 的回答始终一样：“我的组合构建就是不做组合构建。”如果 conviction 足够，Eclipse 可以投资5家存储公司；他拒绝仅仅为了让组合声称覆盖某个行业，就各收购1家国防、芯片或机器人公司。

• 半导体最能体现这种集群打法。芯片之外还有资本设备、测试、光刻、封装、供应链和各种子组件。HBM memory 集中在 Micron、SK Hynix 和 Samsung 手中，而软件行业有数千家竞争者；这种反差既说明了壁垒，也说明了 Eclipse 认为自身运营能力可以介入的机会。

• 能源也是一个集群：The Nuclear Company、Peak Energy 的钠离子电池业务、覆盖 LFP 和回收的 Redwood Materials，以及一家尚未公布、目标是与现有巨头竞争的现代燃气轮机公司。Eclipse 同时从两端切入 AI——AI 基础设施的“卖铲子”业务和实体 AI 应用——但避开基础模型和 LLM。

• Susan 不对宏观时点作判断：“我对泡沫、估值之类一无所知。我只知道怎么创建公司。”他的 conviction 更窄，却是绝对的：从创建公司的工作本身看，仍然“有太多东西要建”。

7. 第二曲线与内部经济体，可以放大实体平台

• Eclipse 最初曾怀疑，Redwood Materials 的回收市场是否足够大。下一条曲线改变了这一判断：随着 CATL 和其他中国供应商开始被禁止向“我们的电网”销售储能设备，Redwood 可以把回收电池重新制造成面向数据中心的大规模储能系统。Eclipse 随后领投了一轮大额融资，前 Tesla CFO Deepak 也加入 Redwood——“这支乐队算是又聚齐了一点”。

• Susan 反复看到类似的扩张路径：Cerebras 从芯片走向系统再走向数据中心；Redwood 从回收走向储能；SpaceX 从发射走向 Starlink；True Anomaly 则从太空防御态势感知走向 Golden Dome 和更垂直整合的项目。成功的实体平台可以不断引入新业务，扩大客户钱包份额。

• Susan 表示，被投公司在上一年度签署的商业协议规模约为400–500亿美元，其中包括一些规模达到数百亿美元的交易。这种规模让客户选择变得关键：“你相当于和一个非常大的鲸鱼客户结婚了”，尽管这些公司除了最大客户之外通常还有多个客户。

• “Eclipse 经济体”连接起芯片、自动化服务器制造、Oxide 基于 CPU 的本地机架、数据中心、核能、钠离子电池、锂离子电池、燃气轮机和实体 AI。把一笔大订单通过其中3或4家公司落地，可以让“1美元”变成“4或5美元”；而看到燃气轮机长达5年的交付周期，也直接促使 Eclipse 创建了一家新供应商。

8. 一线执行与全国增长，补完整体论点

• Oxide 起步于一个判断：安全性、延迟和成本会让部分计算继续留在本地，同时客户仍希望获得类似云服务的工具。Eclipse 没有预见 AI 会成为催化剂——“在这个行业，走运很重要”——但 Susan 表示，Oxide 现在已经有多个客户贡献上千万美元级别的业务。

• 运营承诺在故障发生时会变成现实。一次冷却液泄漏让一家被投数据中心看起来像“一池水”，Susan 飞往中西部，在那里待了72小时，调动服务商、安排新的安装和 HVAC 系统，还了解到混凝土中的水分会如何损坏电子设备。“我不需要勋章，”面对感激的创始人，他说，“你只需要在现场和他们站在一起。”

• Susan 将这种本能追溯到自己离开高中后，16岁那年夏天在以色列一家香蕉农场工作。工人每天要处理约200串、每串约60磅的香蕉，他还学会了焊接，用来维修包装作业所使用的金属吊机。尽管天气炎热，那段经历让他意识到：“我需要做一个实体的东西。这就是我要做的事。”

• 他最后的宏观判断是，一座位于 Nebraska 的数据中心可以创造数千个就业岗位，进而带动能源、建筑、材料、住房、餐饮和服务业。随着资本、人才、政策支持、需求和技术形成协同，Susan 认为美国有可能实现5–7%的年增长；他还把此前与 Henry Ford 和 Carnegie 的类比改口为：“这是这个国家历史上创建公司的最佳时机。”