加密货币的价值捕获难题，以及 Robinhood 为何自建区块链

摘要

• Santiago Santos 表示，历时8个月、覆盖20多个行业的“翻石头”式排查，尚未验证 Inversion 的创立假设：买下一家企业并嵌入加密货币，能获得高于市场的回报。 他的核心错误，是筛选那些可能被加密货币释放价值的企业，结果选中的往往是“融化中的冰块”——包括缺乏现金流的 MVNO 和经营承压的汇款公司。新的授权是买入优质、能产生现金流的企业，再用 AI、加密货币或其他最佳实践让它们变得更好，同时保持“现在纠正，而不是以后再纠正”的开放态度。
• 行业复盘中最具交易价值的细节是：链上 B2B 借贷的真实成本其实是8%–12%，而不是 headline 中的2%–5%，因此无法与 TradFi 竞争；加密货币 FX 聚合商在小众走廊给出的报价比中间价高20–50个基点，问题在流动性而非技术；汇款则是利益相关方激励问题，而非技术问题。 Nubank 在墨西哥投入超过10亿美元，转化了约900万用户，这让一家没有现金流、试图捆绑金融科技的 MVNO 很难卖。
• Jason Yanowitz 给出的、表达“看多企业采用加密货币”的交易方式是：“去买 Stripe 的二级市场股份，再去买 Robinhood 的股票。” 大型 incumbent 可能比实施加密货币的小企业捕获更多价值。Santos 表示，价值归属仍未解决，因为开放源码网络可能把价值推向消费者；目前实施加密货币的 ROI 远不及实施 AI。
• Jason 认为 Robinhood Chain 是真实存在的业务：Uniswap 上的交易量超过5亿美元，除 Ethereum 主网外高于任何其他链，单日新增活跃钱包约15万。 他预计，随着中心化交易所活动越来越多地转移到链上，Robinhood Chain、Base 和 BNB 在几年内会成为规模最大的几条链之一。Santos 则质疑，由运营方控制的验证者集合，是否真的比一个从 Ethereum 租用部分安全性的数据库更多。
• 对于 VVV 式代币与股权双资产结构，Jason 为单一工具、单一叙事给出了最强论据：散户加密市场由认知和叙事驱动，因此“谢林点”应该是一个代币。 Santiago 补充称，强披露和信任可以让双资产结构运转；Jason 原则上同意，但表示市场已经表明偏好看起来像纯代币的东西——代币正在下跌。
• AI 部分是一则工作流案例：Claude Design 让 Blockworks 在约5分钟内产出落地页或演示文稿，把 Figma 的使用量降至此前约5%，还可以根据 Granola 笔记、HubSpot 和 Slack 的内容，在2分钟内生成销售演示文稿。 但 Fable 极其昂贵，因此 Santiago 主张进行模型路由：大多数工作使用更便宜的模型，约10%确实需要 Fable。Jason 建议配备专职内部 AI 工程师，负责路由、缓存、可见性和工作流自动化。代币价格下跌、渗透率仍低，让 Santos 对采用前景“极度看多”，尽管最终胜出的实验室尚未确定。
• Santos 认为，应该重新定义散户口中的“赌徒”——这是一场可负担性危机。 这些就是彩票。他和 Jason 讨论了招聘更年轻、原生使用 AI 的员工；Jason 则表示，AI 是“启动新项目的伟大赋能者”：从0到1可能只需几个小时，但把项目从1做到100仍然需要人。

精读

1. Inversion 股东信：投资论点尚未得到验证

• Santos 用股东信的结尾开场：“如果投资者已经在经营结果而非试点中，看到了与此相反的硬证据，我们宁愿现在被纠正，也不愿以后再被纠正。”创立时的假设是：“能否买下一家企业，再用加密货币让它的效率大幅提升？”经过8个月、覆盖20多个行业的系统性研究，他尚未找到足以让回报跨过风险门槛的证据；问题不是技术不真实，而是实施技术可能创造不了足够价值。
• 最关键的承认是，按“加密货币能够释放大量价值”筛选企业，最终会筛出并不出色的生意——“融化中的冰块”。Jason 将其翻译成私募股权语境中的说法：接住一把下落的刀。
• Santos 回到投资的基本框架：“投资第一原则是‘不要亏钱’。”他表示，仅仅为了证明加密货币可以被实施，就买下一家糟糕的企业，是不负责任的。

2. MVNO 与链上信贷：单位经济性不过关

• MVNO 的投资逻辑，是仿照 M-Pesa，把电信和金融科技捆绑起来，在墨西哥这样的市场打造“最大的金融科技公司”。但这条路走不通：MVNO 需要租用基础设施，获客竞争激烈，客户流失率高，也没有足够现金流来为转型提供资金。
• 最有杀伤力的比较对象是 Nubank。Santos 称，除 Revolut 外，Nubank 可能是全球运营得最好的金融科技公司：它在墨西哥投入超过10亿美元，转化了约900万用户。“如果他们花10亿美元都做不到，而我又没有现金流去做，”他说，这个投资逻辑就很难成立。
• 链上信贷主要适用于加密资产抵押贷款。脱离这类抵押物后，投资者要面对智能合约风险、浮动借款利率，以及难以进行信用评估的利用率曲线。Santos 表示，如今链上 B2B 企业贷款的真实利率更接近8%–12%，而不是 DeFi headline 中的2%–5%。Jason 补充称，一家需要以20%利率借钱的企业，可能本来就不是一家好企业。

3. 汇款与 FX：问题在激励和流动性，而非技术

• Western Union 声称可以大幅降低预融资成本后，Santos 让团队研究几乎所有他们能买到的汇款公司。结论是，解决汇款问题“不是技术问题，而是利益相关方激励问题”。稳定币可以实时转移资金，但利益相关方未必愿意实施。Santos 更愿意先观察 Western Union 能否跑通这一模式，再重新介入。
• 在 FX 领域，Inversion 曾针对一家大型跨国工业企业的全球资金流发起 RFP，并要求加密货币服务商给出最优报价。多数报价比中间价高20–50个基点，尤其是在哥伦比亚、埃及和以色列。Santos 认为这更像流动性问题，而不是技术问题，目前不希望承担这种风险。

4. 分销是错误视角；质量才是筛选标准

• Santos 修正了此前“买入便宜分销能力”的框架：“并非所有分销能力都生而平等。”如果企业缺乏定价权、品牌忠诚度、盈利能力，或者客户接受度不高，那么庞大的存量用户基盘也没有意义。向现有客户追加销售并非自动发生。
• 在他修订后的框架里，一家企业如果能够穿越不同市场环境持续产生现金流，就已经证明了某些重要能力。他还提出一个反直觉判断：一家很容易被技术改造的企业，可能并不是一家好企业。
• Jason 以媒体行业为例：报纸被技术彻底改造，但真正的主要赢家并不是报业公司，价值转移到了 TikTok 和 Facebook 等平台。

5. 新的投资授权：Berkshire Hathaway 与 Constellation 式控股公司模型

• 新方向是扩大投资授权范围，“去买好企业”，再用技术——AI、加密货币，或其他工具和最佳实践——让企业变得更好。Santos 将 Berkshire Hathaway 和 Constellation Software 视为参考样本。
• 他介绍称，Mark Leonard 在1995年以2500万加元创办 Constellation，随后通过大量收购单价200万–400万美元的软件公司来做大业务。随着时间推移，Leonard 积累了关于优质软件企业的专有认知，包括毛利率、增长、行业、垂直领域、横向业务及相关指标，于是资本配置决策的速度大幅提升。
• 这一过程也验证了 Santos 的判断：控股公司模式优于基金模式。一只带有加密货币授权的基金，可能会被对 LP 的承诺锁住，即使管理团队已经开始关注机器人、AI 或其他领域。他以 Paradigm 转向 AI 为例，说明投资者应根据证据调整方向。他说，投资这场游戏的本质是寻找真相；仅为维持一个投资论点而买入糟糕企业，是不负责任的。

6. “看空加密货币？”——看空的是 ROI，不是技术

• Santos 将技术本身与价值捕获区分开来。他表示，技术、企业兴趣、实施意愿、稳定币和代币化都是真实存在的，但“价值归属仍未解决”。开放源码网络可能把价值从企业推向消费者，技术的通缩曲线最终转化为消费者剩余。
• 他仍不知道 Tempo 最终会成为 Stripe 的利润中心，还是主要用于改善 Stripe 现有业务。他同样预计 Stripe 和 Robinhood 的股权会受益，但仍不确定规模较小的企业能够捕获多少价值。
• 护城河的问题在于：如果一家被收购的企业用技术方案降低成本，竞争对手也可能采用同一方案。等所有人都适应新常态，成本优势就会消失，企业可能只是被重新定价到更低水平。Santos 表示，他询问过的许多加密货币创始人，都说不出值得考虑收购的传统企业客户。
• 直接给出交易表达的不是 Santos，而是 Jason：“如果你真的想看多企业实施加密货币这条论点，说实话，去买 Stripe 的二级市场股份，再去买 Robinhood 的股票。”Santos 更宽泛的结论是，目前实施加密货币的 ROI 远不及实施 AI。

7. Fable 与 Claude Design 让 Blockworks 工作流大幅压缩

• Jason 表示，Claude Design 可以把 Blockworks 的设计系统和创意资产转化为落地页或演示文稿，耗时约5分钟。Messari 收购完成后，一批过去需要经过产品、设计、文案和工程团队、耗时24小时的落地页，现在可以直接生成，工程团队使用生成的 ZIP 文件即可。他说，设计团队如今对 Figma 的使用量约为此前的5%。
• 销售团队可以把 Granola 笔记、HubSpot 数据和相关交易的 Slack 频道结合起来，在约2分钟内生成定制化演示文稿。Jason 认为，这对销售人员是重大变化：他们更愿意签下订单，而不是制作演示文稿。
• Jason 表示，Fable 5 是第一个让他确信人们将明显减少电脑前工作时间的工具。Santos 形容 Inversion 的 AI 辅助研究也有类似效果：过去需要数周、大批分析师和昂贵订阅才能完成的企业数据库 enriquecimiento 和电话纪要，如今数小时内就能产出。

8. AI 定价是管理问题，也是看多采用率的信号

• Santos 称 Fable 的价格“高得离谱”，代币消耗速度也不同于他用过的任何模型。他估计，Blockworks 80%–90%的工作可以交给更便宜或更早期的模型，约10%的工作才值得使用 Fable。他提到 Opus 4.8、此前的 ChatGPT 模型、GLM 5.2 和 Kimi 2.7，认为核心问题在于如何进行模型路由。
• Jason 强调，运营层面的应对方案包括 LLM 网关、更好的路由、缓存、更精简的上下文、支出可见性，以及一名专职内部 AI 工程师，负责工作流、模型依赖、记忆机制和不必要的软件开支。节目中明确提出招聘这名专职员工的人是 Jason。
• Jason 表示，Cursor 和 Meta 发布的模型已经能以大幅更低的成本实现类似表现。Santiago 则把代币价格下降与 AI 极低的渗透率放在一起，认为这符合杰文斯悖论，并称采用前景“极度看多”；但 Anthropic 还是 OpenAI 最终胜出，仍没有答案。
• 节目进行期间，Santiago 表示 Fable 5.6 的直播正在进行，Sam Altman 宣布了 ChatGPT Work、一款新的桌面应用和托管网站。他和 Jason 还讨论了 Zuckerberg 关于定价的表态，以及 AI 公司之间一场“史诗级价格战”。

9. Robinhood Chain：真实数据、垂直整合与一场未决争论

• Jason 报告称，Robinhood Chain 上 Uniswap 的交易量超过5亿美元，除 Ethereum 主网外高于任何其他链，较前一日增长10倍；单日新增活跃钱包约15万。他认为，Robinhood 正在垂直整合技术栈，以控制用户和利润率，而不是把活动导向 Ethereum、Base 或 Solana。
• Jason 预计，中心化交易所的交易活动将越来越多地转移到链上，而 Robinhood 会希望拥有这个目的地。他预计 Robinhood Chain、Base 和 BNB 在几年内会成为规模最大的几条链之一，并称 Arjun 治下 Kraken 的执行力堪称惊艳。
• Santiago 质疑，与 Robinhood 现有数据库相比，这条链究竟增加了多少效率。基础设施越多，失败面就越大，因此他追问收益究竟会如何体现到损益表上。他还质疑，由运营方控制的验证者集合到底算不算一条链，还是只是一个从 Ethereum 租用部分安全性的数据库。
• 双方还讨论了更快的用户入驻和监管约束。据称，FOMO 单日新增了12,000–15,000名用户，其中许多人来自 TikTok 和 Instagram，而非加密原生圈层。Santiago 指出，链上平台可以提供更快的入驻速度和更广泛的资产访问，Jason 则把这种反复出现的模式概括为：“一直都是监管套利。”
• Jason 转述 Mike 的观点称，Coinbase 上那些持有 Bitcoin 和 ETH 的老用户，为 Base 创造了天然的借贷市场，其中包括 Morpho 等协议；Robinhood 则可能吸引更多散户和 meme 币活动。由此形成的区别是，Coinbase 可能更像 Ethereum 上的一条企业链，而 Robinhood 更像 Solana。Jason 认为这个判断很有说服力，但还想继续思考。
• Santos 认为，用“赌徒”形容许多散户行为并不准确：“这是一场可负担性危机。这些就是彩票。”他表示，市场更加受动量驱动，对冲基金也在适应，这就是新常态。Jason 引用 Thread Guy 的观点称，meme 和加密货币基本面可能是现代金融的基础，而不是一个暂时阶段。

10. 单一工具、相关性与 AI 驱动的忙碌

• 对于 VVV 式代币与股权双资产结构，Jason 给出了支持单一工具的最强论据：加密货币由散户驱动，高度依赖认知、叙事和清晰的聚焦点。他认为 ETH、SOL 和 Hyperliquid 展示了纯代币的吸引力，“谢林点”应该是一个代币。他还以 Liberty Media 的 tracking stocks 为例，说明在强披露和税务考量支持下，更专业化的结构也可以成立。
• Santiago 补充了一个重要前提：如果一个项目拥有两种资产，但保持强有力的沟通、披露和透明度，双资产结构或许能够运转。Jason 同意这种结构原则上可行，但表示市场已经表明偏好看起来像纯代币的东西。他的结论是：代币正在下跌，“故事结束”。
• 双方都把 Jeremy Giffon 登上《Invest Like the Best》列为本周内容。Santiago 回忆起一次健康创业公司晚宴：亿万富翁们都想坐在诺贝尔奖得主旁边，这让他认为，相关性最终可能比金钱更重要。Jason 则反驳称，99.99%的人依然会为成为亿万富翁而兴奋，但也同意单纯的财富可能不再赋予人在精英圈层中的影响力。
• Santiago 表示，许多5年前或10年前觉得自己很重要的亿万富翁，如今感觉没那么受关注了；Jason 则开玩笑说，想保持相关性就必须在 Twitter 上发帖。双方还讨论了年轻员工：Santiago 倾向于持续招聘更年轻的人，Jason 则表示，Blockworks 一些最好的新产品来自30岁以下、理解市场且原生使用 AI 的员工。
• 收尾的 AI 讨论围绕“忙碌”展开。Jason 表示，AI 是“启动新项目的伟大赋能者”，这也让 Blockworks 做了太多事情。从0到1如今可能只需几个小时，但从1做到100仍需要人、执行力和新技能。Jason 说，Robert 约23–25岁，他周五提出一个请求，对方回答“今晚之前给你”，随后又问：“你还没用过 Fable 吗？”