加密市场的投机问题、没有 CLARITY 的监管与赌博经济

摘要

• Yanowitz 认为市场已经触底，依据不是价格，而是业务管线：Blockworks 本周记录的销售电话数量超过过去6个月任何一周，连续6周新增线索都在上升，主力客户是正在推出加密业务的金融科技公司和券商。 他的判断是，传统金融的商业需求（“连 Vanguard 都在加码”）是情绪的领先指标；现货市场横盘震荡，Saylor 抛售也只带来约2%的周跌幅。
• Polymarket 对 CLARITY 通过的概率定在约20%，Yanowitz 的催化剂逻辑是，SEC 和 CFTC 将不再等待国会，直接推进那些已经搁置的规则——创新豁免、募资豁免和安全港。 Rob 也认为两家机构会行动，但提醒代价在于：没有立法，代币价值归集机制仍然“模糊不清”，而需要长期规划确定性的最大型银行和资管机构会减少投资。“这当然比没有 CLARITY Act 更糟。”
• 分歧最尖锐的地方在于：Santiago 宣称“代币到这个阶段算是死了”，理由是低流通盘/高 FDV 上市和提前公布的解锁计划给散户留下了创伤记忆；Rob 则反驳“代币绝对没死——这么说太疯狂了”。 双方都承认，稳定币、Coinbase 推出自己的链等采用趋势可以强劲增长，但你的代币仍可能下跌60%–90%；相关性脱钩是市场成熟的表现，但也意味着企业端的胜利不会拉升你的山寨币。
• Fomo 和 Pump.fun 的数据非常火热：Fomo 周净收入达到188万美元的历史新高，日活交易者达到5万，并在8月1日–7日将1.39亿美元导入 Pump.fun 的预毕业 bonding curve；但 Rob 警告， headline 数据掩盖了市场规模正在收缩。 DeFi 成交量占比上升，反映的可能是 CEX 成交量大幅下滑，而非链上增长（“分子变大了，分母变小了”）；如果这又是一轮 meme 周期，历史经验是2–3个月后崩盘，并且“会给加密市场其他部分带来更糟糕的结果”。
• Santiago 最具交易价值的坦白是：他在自己的创投组合中“说实话，配置的加密资产越来越少”，因为链上大部分活动仍然是“24/7、365天投机”，而 SpaceX 和 Cerebras 式交易让人感觉像是在治愈癌症。 Rob 的反驳是，金融化“已经渗入我们生活的每一个角落”：Betterment 数据显示，26%的 Z 世代认为体育博彩是其财务策略的一部分，52%把原本准备投资的钱转去博彩；真正的工作是构建透明产品，而不是进行道德说教。
• Rob 拆解 Erebor 以80亿美元估值融资15亿美元的交易：“本质上，这是有史以来增长最快的银行”，存款超过40亿美元，并利用加密和稳定币相关资本向资金匮乏的国防行业放贷。 银行估值取决于市净率与 ROE 的紧密关系；Erebor 刻意维持较低 ROE，以向监管机构传递审慎信号，这轮融资用于满足资本充足率要求，关键在于“他们增加存款的速度远快于增加贷款的速度，这是一件好事”。
• Collector Crypt 累计毛收入突破10亿美元，Pokémon 卡被称为“过去几个月表现最好的单一资产”，但其模式被剖析为披着收藏外衣的赌博：礼包的预期价值为负、平台按标价85%即时回购，约99.5%的用户会直接卖回。 Rob 的结论是：“本质上就是一台老虎机，只是你总能拿回一点钱，只不过预期价值为负”；一边喜欢这种模式、一边鄙视 meme 币交易，“感觉非常虚伪”。
• Jason 转述 Paolo 的说法称，Tether 首次完成 KPMG 对 Tether International 的完整审计，并获得无保留意见——“这是金融史上规模最大的首次审计”，但 Jason 表示不确定这一说法是如何衡量的；Santiago 则持有存储器股票（Micron、SK Hynix、SanDisk），存储器板块当天上涨15%。 如果 Micron 下跌40%，“我会满仓上车”；他的逻辑建立在3–5年锁定期商业合同，以及 Benchmark 播客那句“你对 AI 还不够乐观”之上。

精读

1. 触底判断依赖 B2B 业务管线，而不是价格

• Yanowitz 提出的恐惧与贪婪指数是：Blockworks 本周排期中的销售电话数量超过过去6个月任何一周，而新增线索已经连续6周增加——历史上这是领先指标，因为乐观的客户会主动找上门。买方包括正在推出加密业务的金融科技公司、券商和金融机构；它们需要 API、Blockworks 从 Messari 收购的资产监测平台，以及前端信号，包括基本面、社交情绪和 AI 对话功能（例如在类似 Schwab 的挂牌页面上回答“Aave 与 Morpho 有什么不同？”）。
• 第三类客户更能说明问题：这些团队“被 CEO 告知必须在加密领域做点什么”，但连用户数、行为数据都追踪不了，因为“他们所有传统数据体系都失灵了”。券商看得到 Binance、OKX、Bybit、Coinbase 和 Kraken 正在赚多少钱；“连 Vanguard 都在加码”。
• Santiago 反驳称，主动找上门的采用需求不等于链上资金流。“哪个市场，什么触底？”市场总需要催化剂，Galaxy 和所有 Bitcoin 矿企都在转向 AI 基础设施，韩国散户则在做多 SanDisk、Micron 和 SK Hynix——“买盘会从哪里来？”谈到2023年 Solana 触底时，他承认当时的判断并不复杂，只是觉得市场已经严重超卖；如今他对资金流和 M2 相关性的权重高得多。

2. CLARITY 停滞，规则制定成为催化剂——以及“代币已死”之争

• Yanowitz 的逻辑是：Polymarket 对 CLARITY 通过的概率只有约20%，而 Saylor 正在卖出、市场本周却只下跌约2%，因此 SEC 和 CFTC 会停止等待国会，推动那些自 Atkins 3月 DAS 主题演讲、以及 Project Crypto 在2025年某个时间点推出以来一直搁置的规则。“他们制定这些规则不是为了推动价格……而是为了刺激创新”——而创新会推动价格，就像 GENIUS 推动了稳定币采用。
• Rob 给出的更细分路径是：很快推出创新豁免，推出带上限的初创企业募资豁免，以及针对真诚在美国落地的团队制定安全港规则。但依赖立法的部分——比如允许价值直接归集到代币或代币持有人的披露安排——“会变得更模糊”，而最大型银行和资管机构需要做长期规划，没有成文法就会减少投资。“并不是一切都完了，但这当然是净负面。”
• Santiago 的挑衅值得完整引用：“代币到这个阶段算是死了。这不代表它们没有生命。”散户已经对任何提前公布解锁计划、低流通盘/高 FDV 结构的项目形成“创伤记忆”；某些领域——稳定币发行方和相关项目，以及 Coinbase 推出自己的链并“在那边印钱”——可以蓬勃发展，但代币仍然下跌60%–90%。Rob 直接否定：“代币绝对没死。这么说太疯狂了。”代币是运营网络的好机制，但“这不代表你随便点名的某个代币就会涨”。

3. Fomo 对阵 Pump.fun：表面是协同，底层是分母收缩

• headline 数据显示，Fomo 周净收入创下188万美元的历史新高，日活交易者达到5万；在回购可能开始奏效之际，Pump.fun 在部分指标上超过了 Hyperliquid。Rob 不接受 Polymarket/Kalshi 这种流行类比——“它们完全不是一回事”——但指出两者具有一定协同关系：Blockworks 数据显示，8月1日–7日，Fomo 向 Pump.fun 的预毕业 bonding curve 导入了1.39亿美元。
• Rob 担心的结构性问题是：机构在打电话给 Blockworks，“但眼下链上实际上唯一发生的事情就是 meme……以及永续合约”。过去的 meme 周期通常运行2–3个月后崩盘并让所有人受损——“如果我们又进入一轮 meme 周期，短期内反而会给加密市场其他部分带来更糟糕的结果”。
• 他对数据解读的提醒最值得保留：那些显示 DeFi 占总成交量份额上升、或 RWA 在 Uniswap 中占比上升的图表可能误导人，因为普通用户在 CEX 上的成交量正在急剧下滑，而链上原生用户的兴趣维持不变或有所上升——Hyperliquid 的成交量“基本没变”。“如果你深入看数据，在我看来其实并不好。”Rob 披露自己以个人天使投资人的身份小额投资了 Fomo；他还澄清，Dragonfly 并不是投资方。

4. 每家公司都会经历一次清算——投资的是创始人能否熬过去

• Yanowitz 的框架是：Pump 已经经历了第一次清算——从“做什么都不会错”走到了艰难的过去一年。他推测，这期间可能经历了人员变动、内部岗位调整、流程变化，以及寻找下一批产品，但承认自己不知道公司内部到底发生了什么。Fomo 还没有经历这一步。“我个人并不太在意爆发式病毒传播……我在意的是你如何熬过这次清算。”Fomo 的创始人看起来非常优秀，但清算终究会来；他们如何应对，才是真正的尽调。
• Santiago 引用 Benchmark 的 Eric Vishria：如果一笔早期投资失败，失败的原因恰恰就是投委会上提出的那些问题；如果投资成功，那些问题就不会产生实质影响。他复述了 Vishria 讲的 Cerebras 故事：2019–2020年一次董事会会议上，“芯片都快融化了”，团队担心已经投入的5000万美元可能打水漂。Santiago 还指出，Kalshi 和 Polymarket 都经历了多年的“非常、非常艰难的时期”，之后才在过去1.5–2年里看似突然崛起。
• Rob 筛选创始人的标准是：有些创始人“在太阳附近飞行”，需要更多支持；他则寻找那些坚韧、愿意“撞穿一堵墙”也要把事情做成的人。他投资或交流过的几乎每一位创业者都会说同一句话：“事情从来不会变得更容易，永远不会。”

5. Santiago 的信念危机——以及行业的公关问题

• 本期最坦诚的一刻，是 Santiago 思考“冰球会往哪里滑”。给 Polymarket 种子轮做投资判断、相信它会成为媒体的未来是一回事，但“今天大部分活动都只是24/7、365天投机”，所以他现在“说实话，在加密领域部署的资金越来越少”，转而被 SpaceX、Cerebras 式交易吸引，因为它们感觉“简直就是在治愈癌症”。他也承认自己在生物科技领域没有优势——“Atlas 和少数几家机构”才有——因此只能通过基金参与。
• Yanowitz 的重新表述是：现在已经不存在纯粹的好公司或坏公司——Facebook 让沟通民主化，却加剧了年轻人的心理健康危机；Google 组织了全世界的信息，却垄断了你的数字生活；Amazon 革新了配送，却伴随着高强度的仓储工作环境。他认为加密行业的叙事会在2年内转向正面，而 AI 的叙事会在中期选举前后转负。一位被描述为在华盛顿人脉广泛的消息人士告诉 Santiago，选举最重要的3个议题是“生活成本、就业，以及数据中心和 AI”；而公众对数据中心和 AI 的情绪已经“极度负面”。
• Yanowitz 说，AI 也不擅长解释自己。他引用一位未具名行业领袖的话，其核心信息是：“我要取代你们所有人的工作”，同时承诺一种没有解释清楚的富足未来，最后让赢家看起来像已经很富有的旧金山人。他认为加密行业也有类似的公关问题。一个重要的人事信号是：Coinbase 首席法务官 Paul 离职加入 Cognition，而 Cognition 正以400亿美元估值融资；Yanowitz 将其解读为 Cognition 正在为华盛顿的一场硬仗做准备，因为公众对 AI 的情绪正在转向。

6. Erebor 80亿美元银行融资内幕：如何给有史以来增长最快的银行估值

• Rob 拆解 Erebor 以80亿美元估值融资15亿美元的估值机制：用 ROE 回归市净率，“基本上每家银行都沿着这条线交易”——高市净率包含了未来 ROE 较高、股东权益持续增长的预期。Erebor“本质上是有史以来增长最快的银行”，存款超过40亿美元，利用加密和稳定币相关资本——这类资本通常有足额抵押，因此可贷资金很多——服务资金匮乏的国防行业。其 ROE 刻意维持低位，以向监管机构传递审慎信号；融资是因为满足资本充足率要求需要普通股权益，而这“是银行实现增长的唯一方式”。
• Santiago 提出一个带有 SVB 色彩的问题：如此快速扩张的资产负债表，究竟是在填补真实的市场缺口，还是放松承保标准，向 Palmer 和 Anduril 所处的国防网络放贷——这些客户很可能本来就会由 JPMorgan 等银行服务，其中还包括一家准备上市、估值600亿美元的公司？Rob 诚实地回答：“我并不是因为承保标准才在那里……填补市场空缺，意味着他们愿意承担其他人不愿承担的某些风险”，而他不知道该如何理解“向一家现金流为负的无人机公司放贷”。缓冲因素是：存款增长速度远快于贷款。
• 加密信贷的背景是：自 Genesis 以来，“加密生态一直严重缺乏信贷”。Rob 说，Ro 负责向加密公司放贷并运营该行的加密业务，另有人负责国防业务。如今最大的放贷方主要是稳定币公司，此外还有 Alameda、FalconX 等机构的一些活动。

7. 赌博经济：抽卡礼包、Z 世代投资组合与透明度辩护

• Collector Crypt 累计毛收入突破10亿美元，Santiago 说 Pokémon 卡是“过去几个月表现最好的单一资产——跑赢了 AI，也跑赢了任何加密代币”。他区分了毛收入和净收入：净收入需要扣除礼包回购支出。Santiago 认为 Collector Crypt“目前的运营表现优于加密行业几乎所有公司”，但也指出，所有平台型市场都需要审视收入确认方式。
• Rob 把机制完全拆开：用户花100美元购买一个礼包，礼包披露的预期价值约为98–102美元；平台按照其标示估值的85%提供即时回购；约99.5%的用户会直接卖回，甚至从未真正持有这张卡。“本质上就是一台老虎机，只是你总能拿回一点钱，只不过预期价值为负。”一边说喜欢这种模式、一边不喜欢 meme 币交易，“在我看来非常虚伪”。
• Santiago 接受这种类比，并点出其中的扭曲：“华尔街可以，拉斯维加斯不行……Robinhood 可以，Fomo 和 Pump 就不行。”他的建设性观点是，加密确实解决了收藏品市场的问题——溯源、结算，以及那些从不实际收货的收藏者。BlockBar 正在酒类市场做同样的事；Santiago 说，80%的收藏者其实并不想喝掉那瓶酒。NFT 也可能降低 StockX 等平台收取的高额抽成，但针对假货的验证成本才是实际成本的重要组成部分。
• Rob 通过 Betterment 数据点出宏观趋势：所有受访者中有12%认为体育博彩属于自己的财务策略，Z 世代中这一比例达到26%；52%的 Z 世代把原本准备投资的钱转去博彩。“金融化已经渗入我们生活的每一个角落……人类什么都能适应”——Robinhood 当年也曾是引发道德恐慌的对象。Santiago 的总结是：“既然这件事一定会发生，至少让它发生在更透明的场所。”这也是他推动《Token Transparency Act》、信息披露和市场诚信的原因，因为“未来5年我们将拥有多100倍的代币”，而10-K 式的严谨性，才能让市场参与者有信心把更多资金投入链上。

8. 收尾持仓：存储器信念、“一切都能赚钱”与内容推荐

• Santiago 谈到自己的存储器股票组合（Micron、SK Hynix、SanDisk；存储器当天暴涨15%）：这是一个以5年为期限、被他视为下一轮 Nvidia 式行情的持仓逻辑——存储器原本“极度繁荣—萧条周期化”，但在 AI 资本开支浪潮中正转为长期增长趋势；H100 的有效使用寿命超出所有人的预测，3–5年锁定期商业合同也会压低下行风险。如果 Micron 下跌40%？“我会满仓上车……波动不会让我担心。”他还指出，非常强劲的财报季解释了历史新高；招聘放缓并没有体现为劳动力短缺或成本下降，公司减少招聘，是因为疫情后招得太多了。
• 两人都提到 Benchmark/Vishria 播客：AI 的价值究竟在哪一层积累，是合伙人内部争论的重点；Vishria 的答案是“我只是认为一切都能赚钱”，技术栈的每一层都能赚钱，同时还要保持12年完成18笔投资的纪律。Yanowitz 希望听到 Benchmark 其他 GP 的看法，因为这不可能是全公司共识。
• 内容环节：Yanowitz 推荐 Tony，这部 Bourdain 前传电影“并不完全符合历史，但重点不在这里”；Santiago 看到有人发帖称 Om Malik 去世后，沉迷于 Malik 长达30年的博客档案（om.co），包括《Symbolic Capitalism》《Velocity Is the New Authority》等文章。节目还提到，Jason 转述 Paolo 的说法称，Tether International 首次完成 KPMG 全面审计并获得无保留意见——“这是金融史上规模最大的首次审计”，但 Jason 表示不确定这一说法是如何衡量的；《Forbes》30 Under 30 的创办人则因被指从一家与该杂志有业务往来的公司创始人处收取600万美元而被解雇。Hayden Adams 节目和 Uniswap 仪表盘也被列为周一内容。