加密货币已不再处于前沿
摘要
加密货币今年的赢家，来自少数可信的价值储藏资产和能产生收入的协议，而不是广泛的山寨币贝塔交易。 Zcash、Ethena、LIT 和 HYPE 让即使约30%的加密货币仓位也能跑赢股票；ETH 和 SOL 则落后，资本重新集中到机构能够向 LP 解释清楚的资产上。与会者的概括是：加密货币已经分化为“价值储藏类交易，以及基本面类资产”。
Zcash 成为市场上最具反身性的交易，因为价值储藏叙事、受限的挖矿供给，以及相对于 Bitcoin 的“登月数学”共同强化了价格上涨。 在没有证据表明 shielded pool 遭到利用之后，因漏洞跌向 $300 看起来反而成了最佳风险回报入场点；但在约 $1,500 时，市场预测从 $1,000 附近的支撑位到 $5,000 不等，假设 BTC 约为 $120,000。多数人不认为 ZEC 能在1年内达到 Bitcoin 市值的10%，但5%仍是一个合理的牛市情景，同时也伴随着最终出现“一次幅度很大的80%回撤”。
HYPE 仍是核心持仓，但其估值如今需要回购、RWA、HyperEVM 活跃度和新产品真正兑现，而不是再来一次轻松的估值重估。 与会者认为，在没有新证据的情况下，$100-$150 以上的明显上行空间有限；他们提示10月第1周的回购事件可能已经过于拥挤，并将生态缺失应用层同时视为风险和期权价值。当前估值几乎没有计入“HyperEVM 只是一个零”，因此 Kinetiq/Elysium 和期权可能成为新增增长引擎。
链上期权是最明显尚未充分开发的加密货币原语，因为 RWA 终于带来了早期基于金库的设计所缺少的资产、对冲工具和零售需求。 核心机制在于，期权活动可以通过 Hyperliquid 永续合约进行对冲：据称，一笔 HypeCall 看跌价差交易产生的对冲需求，相当于 Hyperliquid 上 S&P 成交量的5%。这一机会并不要求期权取代永续合约——“即使从这里增长10倍，也仍只是永续合约成交量的一小部分”——但流动性分散意味着，现在更适合配置一篮子资产并灵活调整仓位，而不是急于宣布谁会胜出。
严格来说，加密货币已不再处于前沿，而是进入了围绕已知原语展开的部署阶段。 剩下的工作是“把基础工作做好”：部署稳定币、永续合约和代币发行机制，将它们嵌入新兴市场，并构建可能不需要风险投资规模资金的小型应用。AI 现在更像2017-2020年的加密货币，当时“没人真正知道你能做什么、不能做什么”；而加密货币最好的机会，越来越集中在流动性市场和运营落地上。
代币化股票及其他 RWA，可能让链上资本在结构上更具黏性，即使最初的实验看起来仍然投机。 在链上交易股票的用户，可以不离开券商账户就切换到加密货币；非加密抵押品则可能降低 DeFi 的相关性和脆弱性。这一点很重要，因为 BTC 仍然以宏观资产的方式交易，可能需要流动性支持才能突破约 $130,000；与此同时，HYPE 和其他与收入挂钩的协议已经开始证明，即使 Bitcoin、ETH 和 SOL 停滞，它们也能跑赢。
在组合层面，竞争双方是 AGI 与多极化、债务和人口结构：前者吸走资本和注意力，后者强化对加密货币、黄金和国防资产的需求。 AGI 最终可能通过提升生产率帮助政府摆脱债务，但每一次延迟或政治阻力，都可能让注意力重新回到货币贬值上。因此，与会者倾向于同时配置两边，而不是押注某一股长期力量会干净利落地胜出。
市场最重要的变量是对 AI 代币的总支出，而不是任何单一实验室的市场份额，因为前沿实验室的需求支撑着更广泛的数据中心和 AI 股票体系。 开源模型份额上升可能打击 OpenAI 或 Anthropic，却仍然利好 AI 采用；真正的结构性需求失败则意味着“我们完了”。与会者预计 AI 泡沫不会在未来12个月内破裂，2028年被认为更有可能，但他们回避了第 N 代 AI 实验室、老牌 L1 和大量传统 DeFi，同时关注灾难性协议漏洞、加密货币轧空行情逆转，以及地缘政治升级。
精读
1. 今年的回报来自择优，而非加密货币贝塔
今年出人意料的地方，并不是所有加密资产都上涨，而是只配置 Zcash、Ethena、LIT 和 HYPE，就能让一套原本偏防御的股票组合“大幅跑赢”。接近加密货币原生信息源，依然比更广泛的选股带来了更多可兑现的 alpha。
与会者原本预计整体加密货币表现疲弱、HYPE 持续强势、ETH 和 SOL 继续落后。超出预期的是，Bessent 的声明释放了“非常明确的风险偏好信号”后，近期估值重估的速度和广度。
一个被打破的判断是 STRC 飞轮：管理层没有围绕这一新工具管理资产负债表，而是回购了期限很长的债务。由此造成的回撤，反而加速了资本重新集中到少数优质资产上。
随着市场注意力从 meme 资产转移，机构可投资性有所改善。基金可以向 LP 解释现金流充沛的协议或价值储藏资产，但很难为一个全部逻辑都建立在短暂 meme 流动性上的仓位进行承销。
2. Zcash 通过反身性突破旧有天花板
Zcash 的漏洞制造了最锋利的入场机会。当观察者确认 shielded pool 的余额并未显示遭到利用后，价格跌向 $300 的走势就像过去一些案例：协议在认知上受损，但事实层面并未失灵——“确实有一个漏洞，但你很快就知道它没有被利用。”
随后，安全叙事发生逆转。批评者最初认为理论上存在无限增发的可能，证明透明的 Bitcoin 更安全；支持者后来则强调协议加固、即将推出的 Tachyon 升级、形式化验证，以及在 AI 辅助攻击时代更小的代码库。
这笔交易的燃料是货币溢价迁移。许多加密资产已经估值过高，而 ZEC 提供了一个简单的 Bitcoin 相对叙事：当其市值约为 Bitcoin 的1.5%-2%时，投资者可以合理地将它炒作到5%，不需要传统现金流模型。
挖矿进一步放大供给反身性。多年被忽视意味着新增 ASIC 很少，新增产能预计需要6-8个月才能到位；异常高的利润率让大型矿工可以积累，而不是立即“永久性抛售”代币，随着价格上涨进一步收紧可供流通的供给。
3. Zcash 的上行空间与剧烈下行绑定在一起
与会者认为，1年内达到 Bitcoin 市值10%的目标过于激进：按当时价格计算，这意味着约 $8,500；如果 BTC 上涨，目标本身还会继续移动。5%是其中一位发言者最初定义的“超级大牛情景”。
一个更具体的情景是，在 BTC 约 $120,000 时，ZEC 接近 $5,000——这仍低于5%的市值比例。但同一位发言者预计，价值储藏反身性最终会猛烈逆转：“你会迎来 Zcash 那次幅度很大的80%回撤；如果没有，反而会很奇怪。”
在约 $1,550 的位置，正常回调一开始可能意味着跌到 $1,300；而 $1,000 可能成为支撑，因为“Zcash 现在已经是四位数的币了”。这些是交易直觉，不是确定性判断：与会者反复承认，他们不知道 ZEC 下一步会走向哪里。
4. HYPE 已从估值重估阶段进入执行阶段
HYPE 仍是核心持仓，并被视为最可能持有3年的资产，但其不对称性已经收窄。一位持仓者很难看到 $100-$150 以上还有多少实质上行空间，并认为 Zcash 剩余上行空间更大，尽管 HYPE 仍然是其前三大仓位之一。
一个潜在的局部顶部催化剂出现在9月底或10月第1周，当时市场预计会出现集中式稳定币回购活动。由于这一事件已被广泛宣传，交易者可能提前布局，并在“10月1日前后两天”上下获利了结。
这部分收入理应获得高于短暂交易费的估值倍数，因为它“非常有黏性，也非常稳定”，并且会随产品使用量增长。不过，已知的回购部分相对乏味；下一轮上涨需要新的活跃度来源，而不是市场重新发现已有的经济模型。
HyperEVM 对当前估值几乎没有贡献，因为用户无法进行在 Solana 上可以完成的现货交易、投机或一般链上活动。这使拟议中的 Kinetiq/Elysium 组合成为期权价值：它可能释放生态资本，也可能无法证明再建一条 L2 的合理性。
5. 期权是最后一个尚未形成胜出设计的主要加密货币原语
这里的核心论点并不是期权必须取代永续合约。期权当前的基数太小，即使增长10倍，仍只是永续合约成交量的一小部分；与此同时，RWA 的增长正在把可服务市场从少数高度集中的主流加密资产扩展出去。
HypeCall 的设计让期权成为 Hyperliquid 的增量，而不是竞争对手：交易通过 HYPE 的永续合约流动性进行对冲。据称，一笔看跌价差交易所需的对冲量，相当于 Hyperliquid 上 S&P 成交量的5%，说明期权规模即使只温和增长，也可能产生可观的底层交易流。
早期链上期权之所以失败，是因为金库结构锁住了用户、阻碍了顺畅转售，也与 Deribit 等中心化产品相去甚远。新一代类似订单簿的设计、IPO 前资产和代币化 RWA，让头寸表达和做市商对冲更加接近传统市场。
与会者预计，市场会先出现分散式成功，随后才走向整合。HypeCall 专注 RWA，Derive 面向更机构化的界面和主流资产，Paradex 正在增加期权，Lighter 预计会先推出有限版本，之后再完整上线；Hyperliquid 核心团队可能会等外部团队先证明需求存在。
6. 期权敞口应从灵活的一篮子配置开始
流动性仍是眼下的约束。在某个代币上，约 $25,000 就可能让价格接近翻倍，因此报价中的市值远没有看起来那么有参考意义；仍有多个项目的真实成交量非常有限。
Derive 被认为是当前明确的赢家，但与会者反对把其公布的96%份额自满地外推成未来主导地位，尤其是在期权市场真正启动之后。不同平台正在解决不同的冷启动和抵押品问题。
他们偏好的早期主题打法，是先持有几个候选项目，再将仓位集中到真正验证了其设计的项目上：“如果你看到事实发生变化，就把仓位逐渐加到正在胜出的那个项目上。”不过，由于更成熟的机会正在争夺资本，几位与会者仍然一个都没有持有。
桌上对估值存在分歧。多头认为，这是在接近私募种子轮价格的水平上获得高流动性入口，而对应的 TAM 庞大且已经得到验证；怀疑者则指出，对于仍需要大量采用的产品而言，9位数估值并不显得便宜。
7. 加密货币已从发明阶段进入部署阶段
与会者借用 Carlota Perez 的创新周期来描述加密货币从0到1的阶段，以及当前的部署阶段。可投资的任务，是分发已经有效的东西并复利式扩大采用，而不是继续资助无穷无尽的基础设施变体。
最终留下的原语被归纳为3类：永续合约、稳定币和代币发行。它们未来10年的路径可能相对可预测，尽管单个赢家并不确定；这使机会更多转向流动性资产，以及在新兴市场执行运营落地的股权团队。
风险投资的经济性已经恶化，因为“所有东西都已经被建出来了”，而真正需要的应用团队可以规模很小、执行灵活、资金需求有限。即使加密货币不再吸引最聪明的建设者站在前沿，它仍可能是“世界上最好的流动性市场”，并周期性地产生新的市场主题。
AI 提供了一个对照。它让人想起2017-2020年的加密货币：原语仍未定型，能力边界仍在绘制，“没人真正知道你能做什么、不能做什么”。而加密货币现在已经知道自己的分支，建设者主要是在其上继续延伸。
8. RWA 可以留住过去被股票吸走的链下资本
历史上的担忧是，令人兴奋的股票主题会抽干加密货币流动性。代币化股票改变了资金管道：投资者可以在持有股票的同时留在链上，市场条件改善后立即切回加密货币，而不必先从券商账户提取资金，再重新存入。
与会者给出的最佳消费场景，是一家加密新银行用商户的代币化股票奖励普通消费。与大多数零和加密投机不同，股票是能够积累财富的资产；其较低的相关性也可能让 DeFi 抵押品系统更安全。
RWA 并不意味着每条链都变得必要。Robinhood 可以因为带来差异化分发而证明再建一条 OP Stack L2 的合理性，Hyperliquid 也可能因为专门的执行层而获得合理性；围绕 TIA 的旧“多 Rollup 论”，甚至已经无法说服一位曾经看多 TIA 的人。
9. Bitcoin 仍受宏观约束，而加密货币内部的分化扩大
Bitcoin 可能需要某种流动性催化剂，才能走向约 $130,000。与会者将其称为宏观资产，并认为 Bessent 释放流动性利好的声明推动了本轮上涨，尽管这次上涨的机制比依赖单一买家更加健康。
更重要的结构性变化是，BTC 不再必须引领每一笔盈利交易。即使 BTC 跌向 $70,000 中段，HYPE、期权或其他与收入挂钩的协议也可能保持相对强势，尽管 Zcash 仍可能跟随 Bitcoin 下跌。
ETH、SOL 和 BTC 越来越难以估值，因为资本正在从货币溢价占比较高的 L1 中流出。支撑许多加密资产估值的交易量，可能在不知不觉中消失，而新业务仍在持续复利增长。
与会者接受这样一种批评：加密货币曾将数千亿美元的货币溢价错误配置给 ETH、SOL 和其他 L1 代币。但他们不接受更强的结论，即所有这些溢价都必须迁移到 Zcash。
10. 3股长期力量将投资组合拉向不同方向
宏观图景包含3股力量：AGI、日益加剧的多极化与战争，以及债务和不断恶化的人口结构。AGI 对加密货币构成净负面影响，因为它吸收资本和注意力，并不明显需要加密货币，同时具有通缩属性。
多极化和财政恶化则强烈利好加密货币、黄金和国防资产。跨境摩擦、地缘政治集团和多条战线的战争，正在兑现一个令人不安的早期加密货币牛市逻辑：碎片化的世界需要更硬、更便携、政治上更中立的资产。
组合层面的答案是双向敞口。AI 资产捕捉最强的那股力量，而加密货币、黄金和国防资产对冲另外两股力量；人口结构不太可能逆转，政府也可能为了 AI 竞争而进一步增加支出。
反方观点在于久期。智能体、人形机器人和工业机器人最终可能增加巨量有效劳动力和生产率，为政府提供摆脱债务的路径，使长期货币贬值逻辑变得不那么确定——即使“事情可能先变得更糟，再逐渐变好”。
11. AI 需求比数据中心建设新闻更重要
对数据中心的政治反对可能推迟产能建设，但由债务融资支持的承诺仍在累积成本。这会加剧算力稀缺、维持高价格，并阻碍释放边际应用所需的更低推理成本，增加收入兑现过慢的风险。
反方认为，更慢的建设速度可能平滑供给，避免泡沫式顶部。但与会者仍援引 Jevons 悖论：随着推理价格下降，效用和使用量可能增长得更多，因此充裕的产能可能扩大收入，而不是摧毁收入。
即使考虑取消项目，明年仍可能新增25-50 GW 的数据中心容量。没有任何技术周期能够完美匹配5年期需求；最终的崩溃可能需要在供给短缺和过度扩张交替出现之后，真正发生过度建设。
组合层面最重要的单一指标，是前沿实验室收入，或者更准确地说，是 LLM 代币的总支出。如果总使用量继续增长，市场份额迁移是可以消化的；如果 AI 被证明没有预期中有用，“所有东西都会遭到抛售”。
12. 前沿实验室正接近带有魔法思维的 L1 估值
早期的看空逻辑认为，智能会像区块空间一样商品化，实验室无法捕获价值。但与 ETH 和 SOL 一样，头部平台随后“迎面冲到你脸上”：OpenAI 和 Anthropic 仍然明显更强，而大多数竞争者几乎没有承载任何重要活动。
风险在于类比的下一阶段。L1 达到高峰时，投资者不再要求 DCF，因为他们认为区块链将保障整个经济；如今，前沿实验室也吸引了类似的“魔法思维”，市场相信递归式超级智能会解决科学问题，并为几乎任何估值提供正当性。
可持续的企业价值可能要求实验室将智能内化，而不只是出售代币。与会者提到的方向包括 Anthropic 的湿实验室和药物发现，以及 OpenAI 的芯片、数学突破和相关工作。否则，开源模型可能压缩定价，而头部实验室会“只是在焚烧资本”。
开源模型份额上升，最初会损害由实验室支持的数据中心承诺，但通过降低智能成本，也可能利好 AI 和整个社会。结构性需求失败则完全不同：由于实验室需求支撑着 CoreWeave 和更广泛的建设周期，这种情景意味着“我们完了”。
13. 尚未解决的风险涵盖监管、国有化和灾难性失败
与会者预计 AI 泡沫不会在未来12个月内崩溃；2028年被认为更可能，2027年可能仍然强劲。但盈利能力最终仍然重要，因为优化利润率可能意味着放弃前沿地位，迫使实验室持续为产能提供资金，并继续出售增长故事。
Jose 对 AI 实验室国有化的诚实回答是，他尚未将这一情景纳入承销模型。不过，与会者认为政府投资是有可能发生的，而且可能利好市场，因为政府会有动机确保关键能力留在国内；直接接管、监管，以及类似 Intel 的资本注入，对股东的结果会截然不同。
在加密货币领域，悬而未决的政策问题是：在 CLARITY 消失之后，SEC 和 CFTC 的变化是否会重新激活 ICO。这个曾经不可想象的结果，可能带来新一轮发行周期，并决定 Hyperliquid 在美国市场的嵌入程度。
最黑暗的尾部风险仍然来自技术和地缘政治：类似 Ledger 规模的硬件钱包漏洞，Hyperliquid、Solana、Ethereum 或 Zcash 出现灾难性漏洞，或者今天的多场冲突日后被认定为更大规模战争的起点。近期更简单的市场风险是：这轮上涨可能只是“一次大规模的轧空动量行情”，随后因为没有出现真正的新用例而回吐全部涨幅。