加密货币正进入范式转变期

摘要

• Jonah扭转了此前的看空立场，认为ETF、稳定币进展和Ripple裁决显示出“曙光”。 Avi也转向更乐观：BTC重新测试$28,500，未触及其$27,000目标便进入需求区；同期BTC上涨1.83%，而Nasdaq下跌1.5%。

• ETF争论的核心，在于资本能否为尚未能够接触的工具定价。 Jonah回顾Glassnode数据称，约65%的Bitcoin长期持有者持有时间超过1年，而美国新增散户资金仍难以进入。他认为，现货ETF将真正打开一座“流动性入口”。Avi则反驳称，“十有八九，这类事件会标志着趋势见顶”，GBTC潜在的资金流出可能抵消流入。

• BTC和广义基础设施仍是更容易交易的方向，但不加区分地押注山寨币，已经越来越缺乏逻辑支撑。 Avi预计L1会受益于短期内再度爆发的贪婪情绪，但怀疑未来5年基础设施投资能否继续胜过应用层投资。Meme币依旧极度依赖择时：“要么你很早，要么你就死了。”

• Jonah将加密货币定义为处于“拿成果说话阶段”，而Avi认为ChatGPT已经为新兴技术展示了显而易见的用例。 这让第500个、既没有用户也没有已验证用例的币更难自圆其说。Avi对大多数非Ethereum生态正在失去信心，但仍认为BTC拥有货币化逻辑，ETH则可以作为中立数据库，承载基于稳定币的用例。Jonah的结论是：“ChatGPT对无用的东西不利”（“ChatGPT is bad for useless things”）。

• PayPal的稳定币表明，美国政策可能是在挑选获批的加密货币入口，而不是消灭整个行业。 Avi将PayPal获批与Meta和Coinbase遭遇的监管行动作对比：PayPal拥有4亿–5亿用户，Coinbase约1亿。对投资者而言，含义很明确：持有Coinbase的理由边际减少，持有PayPal的理由可能增加。

• 稳定币可能分化为两类：获得机构认可的产品，以及持续承压的产品。 讨论者提到，USDC已从峰值约550亿–600亿美元降至约300亿美元，而Tether接近800亿美元；不过，Avi仍看好Tether在发展中市场的效用。他认为，主要风险是政府干预，而不是假定存在储备缺口。

• Jonah对石油的判断，映射的是Bitcoin潜在采用曲线更靠后的阶段。 更高利率可能以6–18个月的滞后压制石油产量，而未来2年需求上升，推动油价上涨，继而出现需求破坏，最终迎来一轮“相当壮观的抛售”。从更长周期看，Jonah认为大宗商品贸易可能使用BTC或Tether，以避开缓慢的银行体系和惩罚性的本币兑换；Avi补充称，生活必需品最终可能以Bitcoin、Tether或两者重新计价，尤其是在灰色市场贸易中。

精读

1. BTC奖励了简单策略，投机型加密交易依旧残酷

• Jonah给出的基准极其直接：仅仅持有BTC——或者更聪明地持有GBTC——就已经跑赢了大多数大举投入研究的主动型加密对冲基金。Avi的干脆限定值得保留：“大多数，但不是全部。”

• Meme币仍是一场择时游戏，“要么你很早，要么你就死了”。Jonah质疑Pepe所谓的耐久性：如果有人在开盘后3天的暴涨阶段买入，如今可能亏损80%；即便是在6月买入，也可能亏损50%。Avi则提到HarryPotterObamaSonic10Inu，称其似乎是一个表现和持有情况都异常出色的例外；有些币能存活足够长时间，最终形成邪教式社群。

• Avi认为，2021年L1之所以能作为指数式押注，是因为新增资金更容易同时押注Ethereum、Solana、NEAR、Avalanche或MATIC，而不是挑选单个应用。他预计这些资产短期内会受益于贪婪情绪复苏，但怀疑未来5年基础设施能否继续保持这一优势。

• 不过，Avi对市场的判断已经改善：BTC在触及其原先$27,000目标前重新测试了$28,500，随后进入需求区，山寨币跌幅也小于预期。“我们已经冲掉了大量投机资金”，并在局部发现了需求。

2. 现货ETF可能打开新流动性，也可能标志着顶部

• Jonah不接受Avi关于BTC市占率将在1个月内上升的判断。他援引Glassnode称，自己认为Bitcoin长期持有者中约65%已持有超过1年；在美国散户尚无法便捷参与的情况下，ETF工具正式出现前，无法进入足够多的新资金来充分反映这一机会。

• 他区分了定价信息和获取资金的能力：市场早已充分预告的事件是，“一座流动性入口将被打开”。ARK的首次获批日期就在那个周五，但Jonah预计会延期，因此在Avi的1个月期限上押注更长时间。

• Avi的反驳是，加密市场经常用数十亿美元提前交易里程碑事件。2021年10月推出的期货ETF正好落在市场“字面意义上的绝对顶部”，而Coinbase在2021年4月上市，也距另一个顶部约1周。“买预期，卖事实。”

• Avi承认，现货ETF在结构上确实重要，因为CME的长期期货在期货升水状态下可能产生10%–12%的展期收益率成本。但他的短期担忧是，长期被套的GBTC持有者可能在更好的产品出现后退出，从而部分抵消ETF headline inflows。

3. AI迫使加密货币进入“拿成果说话阶段”

• LK-99的讨论提供了更大的背景：Jonah认为，它在3至5年内成为现实的概率大约是“25 delta”。AI和其他技术突破，可能分走原本会流向加密货币的资金与注意力。

• Jonah将加密货币定义为处于“拿成果说话阶段”。Avi认为，ChatGPT已经展示了新兴技术的显而易见用例，因此第500个既没有用户、也没有已验证用例的币更难辩护。Jonah也同意，“ChatGPT对无用的东西不利”，对尚未证明自身用途的东西同样如此。

• Avi正在“对多链世界失去信心”，认为大多数非Ethereum生态可能会消亡。他表示，BTC仍然提供数字黄金和点对点货币的逻辑，既可能对抗货币贬值，也可能取代约180种法币中排名靠后的50种；ETH则可以作为记录契约和真实性证明的中立数据库，同时承载基于稳定币的用例。

• Avi同意Jonah对长期趋势的判断，但看到了短期资金流向逆转：硅谷资金和赌博资本转向AI与Nvidia。等这些叙事达到饱和，而Bitcoin仍相对低迷时，部分快钱可能在未来2至3个月重新轮动回加密市场。

4. PayPal揭示了正在成形的监管版图

• Avi从PYUSD推断，美国政府并非从根本上排斥加密货币，而是希望控制入口。监管机构阻止了Meta和Facebook的稳定币计划，并起诉Coinbase，却允许PayPal发行稳定币：“关键是确保由正确的人来掌控入口。”

• 规模决定了这一点的分量。PayPal拥有4亿–5亿用户，Coinbase约1亿，同时已经提供BTC、ETH、Litecoin和Bitcoin Cash。Avi因此对持有Coinbase的意愿边际下降，对PayPal则更开放，具体取决于后续哪些资产和服务能够获批。

• Jonah提出的发达市场思想实验完全是假设性的：PayPal可以向商户提供收益率为5.25%的生息资金，以约13秒的区块时间完成转账，并取消卡组织手续费。这可能威胁Visa、Mastercard、JPMorgan和Bank of America——不过他强调，监管和产品层面的重大障碍依然存在。

• 这指向一个二元市场：加密货币类产品要么“获批并繁荣”，要么持续遭到攻击。讨论中引用的快照显示，USDC已从550亿–600亿美元的峰值降至约300亿美元；Tether则在DOJ相关新闻引发的10个基点波动后，仍徘徊在约800亿美元附近。

5. Tether的主要风险是执法，而非假定存在资产负债表缺口

• Avi称，Tether是一个有用的发展中世界产品，具备显著的持续生命力。在他看来，反复出现的攻击并未揭示出明显的储备缺口；更尖锐的风险，是DOJ可能针对涉及受制裁司法管辖区的转账采取行动。

• Jonah认为，DOJ若令其停止运营，结果会是有序清算，而不是脱锚。Avi回应称，即便只是出现2个月的赎回延迟，也可能因持有人试图提前退出而造成幅度不大的脱锚。

• Avi建议将业务拆分到3家公司或3种稳定币中，以更薄的流动性换取更低的集中度风险。

• Avi预计，新一批离岸团队——包括来自Tencent、Xiaomi和Alibaba的人才——会在香港开放后推出更好、更少灰色地带、也更直接的产品。Jonah从大宗商品市场得到的更广泛启示是，各司法辖区会就全球可互换资产产生激烈分歧；BTC、ETH和Tether之所以展现韧性，恰恰是因为它们能在这些分歧之间找到产品市场契合点。

6. 紧平衡石油可能先上涨，商品结算随后改变

• Jonah认为，高利率会以6–18个月的滞后削弱资本密集型石油生产。未来2年需求预计上升，加上地缘政治因素同样限制供给，油价可能持续上涨，直到价格摧毁需求，随后出现剧烈抛售和“疯狂波动”。

• 他的类比是，BTC如今所处的位置，相当于19世纪末的石油：仍在证明产品市场契合度，而不是接近石油成熟周期的顶点。Bitcoin“可能要用100年才能走到那一步”，因此两种资产处在采用曲线的两端。

• Jonah给出的结算场景很具体：乍得的石油生产商可能要等待“T+17天”才能收到美元，随后还要承受本币兑换时的惩罚性汇率。他认为，这可能推动用户转向Bitcoin，或者转向Tether。Avi补充称，大宗商品贸易最终可能以Bitcoin、Tether或两者为生活必需品重新计价，灰色市场贸易尤其可能率先采用这一方式。