Citadel CEO Ken Griffin 称 AI“几乎肯定”处于泡沫中；Trump 的执政成绩单喜忧参半

摘要

• Ken Griffin 认为，AI领域“几乎肯定”存在泡沫，但投资者仍须判断谁能留住经济租金。 如果 GPU 供给超过需求，“边际定价会直接崩盘”，就像航空公司把空余座位以 20 美元卖出。他还质疑芯片在第 7 至第 9 年的经济性：5–6 年前 GPU 的超高定价，很可能无法再维持 5–6 年。
• AI厂商的支出计划与客户的成本纪律正背道而驰。 Dani Burger 提到 Anthropic 据报在 S-1 文件中计划支出 7500 亿美元；Griffin 表示，客户正越来越清楚地区分昂贵的前沿模型任务与开源模型能以更低成本完成的工作。多头逻辑尚未证实的一环是：模型能否变得不可或缺，例如帮助攻克癌症，从而让买家愿意“付任何价钱”。
• AI正在削弱老牌企业的护城河，但 Griffin 仍认为 Citadel 的 alpha 主要来自人。 过去需要受过高强度训练的员工花 4–6 周完成的工作，现在几小时就能做完；护城河被“推土机填平”，而再培训迟迟没有行动。他对经济转型的悲观已转向看好创业公司；Citadel 仍以人为主导开展研究，因为“交易是我们将研究变现的方式”。
• Citadel 对 Situational Awareness 的交易，抓住的是流动性与风险转移机会，并非 Griffin 解释每次抛售的模板。 对冲基金去杠杆只能排在“第十个答案”；首先要弄清其他投资者掌握了什么信息。Citadel 不到 24 小时就买下投资组合，随后花了几天降低关键风险，押注强制抛售压力消除后信心会恢复。Griffin 认为，类似事件短期内重演“有点令人意外”。
• Griffin 认为 Trump 的成绩单“喜忧参半”，共和党在中期选举中“几乎肯定”会失去至少一个国会两院。 他肯定边境关闭的成效，但批评对盟友加征关税会推高通胀、对待有工作的无证移民家庭“令人不齿”，并认为对伊朗战争的解释不够充分。如果选民让 Trump 遭遇惨败，他希望 Trump 听取教训，而不是变本加厉。
• 生产率提升是 Griffin 摆脱财政困局的出路，但他已担心债市发出的警告。 他称，疫情期间的支出已耗尽再次延长减税政策的财政空间；联邦赤字达到 40 万亿美元，加剧挤出效应。他主张优先发展 AI、能源技术、教育，改革福利制度并吸引技术移民。华盛顿“还没有”听进去；若政策不变，他预计通胀走高、美元走弱、生活水平下降。
• Griffin 对迈阿密的判断，是用数十年打造科技集群，而非金融岗位一夜之间迁入。 他以向 Carnegie Mellon 捐赠 30 亿美元、以及匹兹堡周边形成 100 家机器人公司为例，预计一所拥有数千名学生的迈阿密校区将改变这座城市。Citadel 的业务仍扎根于伦敦、迈阿密和纽约；Griffin 称纽约办公室有 2500 名员工，并希望团队尽可能共同办公：“没有什么比得上一块白板和一场精彩的辩论。”

精读

1. AI正在侵蚀护城河，但投资逻辑仍由人来拼合

• Ken Griffin 受到的冲击，是看到 AI 几小时内就能给出“完全相同的答案”，而拥有博士或硕士学位的员工过去要花 4–6 周。他看到白领岗位面临威胁、竞争护城河被“推土机填平”，也看到创业者迎来“黄金机会”。Dani Burger 问他，悲观是否已转为乐观；他表示认同，同时没有淡化转型给人带来的代价。
• Griffin 的应对思路分两端：被替代的员工需要再培训，而他认为这方面“毫无行动”；在位企业则必须加快创新、削减成本，让消费者受益。创业公司提供了另一条路：雇用勤奋但履历不够光鲜的人，给他们新的职业发展空间。
• 他把 Citadel 的研究比作“有点像新闻业”：摸清商业模式、总可寻址市场、经济性和管理层激励，再将未来现金流与其他选择比较。AI能协助完成其中一些环节，但仍要由人把叙事拼起来。他认为 alpha“绝大部分”来自人；自动化交易负责将研究变现，并支撑更大的仓位。

2. AI投资的关键风险在于谁能获取经济租金，而非采用率

• 被问及半导体股创金融危机以来最长连跌时，Griffin 认为投资者终于开始“做研究”。市场正从买入所有能沾上数千亿美元乃至 1 万亿美元数据中心支出的受益股，转向追问谁能赚到经济租金、稀缺溢价能否再持续两三年。
• 他用航空公司的例子说明 GPU 定价：多卖一个座位只收 20 美元，因为边际成本低，一旦供给过剩，价格就会跌得很惨。如果 GPU 供给超过需求，“边际定价会直接崩盘”。5–6 年前 GPU 的超高定价“很可能无法再维持 5 或 6 年”，这将动摇芯片第 7、第 8、第 9 年收入与资本化假设。
• Burger 将 Anthropic 据报在 S-1 文件中提出的 7500 亿美元支出计划，与客户仔细审视账单的做法并置。Griffin 认同其中存在张力：AI带给企业的回报参差不齐，成熟公司正把部分工作转给更便宜的开源模型，而不是为 OpenAI 或 Anthropic 的前沿能力买单。尚未揭晓的是，模型能否助力攻克癌症，成为制药公司愿意“付任何价钱”使用的工具。
• Griffin 称，AI领域“几乎肯定”存在泡沫，但产业转型与投机可以同时发生。他从互联网泡沫中吸取的教训并非一概拒绝：“我只希望当时没把 Amazon 的股票卖掉。”

3. 去杠杆只能排第十个解释，不能排第一个

• Griffin 认为，去杠杆应该是“第十个答案”，因为把它当作默认解释，“等于洗手不负责任”。首先要问的是：其他投资者看到了什么，而你没看到？“我一旦开始找借口，就停止学习。”
• Situational Awareness 展示了真实的交易机制：投资者若预判强制抛售，就可能让这种可能性变成现实。通常，接手投资组合的人会在清算压力消失后迎来急速反弹。Citadel 不到 24 小时就完成收购，随后花了几天降低关键风险，再逐一减持个股。Griffin 称，这套方案旨在帮助卖方筹集现金并保住年初至今的大部分收益；Citadel“做得还可以”。
• Griffin 说，Situational Awareness 同时遇上“三场中等规模的风暴”：CME 的公告、围绕基础模型增长率的讨论，以及大型养老金计划调整投资组合。他认为短期内再来一次“有点令人意外”。但这不代表没有脆弱时刻：回忆 Citadel 在 2008 年的处境时，他说 Morgan Stanley 未能从日本方面获得融资，“我想我今天就不会站在台上了”。

4. Trump 将在中期选举面对一份喜忧参半的成绩单

• 距中期选举还有两周，Burger 提到 Trump 的支持率为 33%。Griffin 预计共和党“几乎肯定”会失去众议院或参议院，甚至两院皆失：众议院形势尤其艰难，参议院则势均力敌。他希望 Trump 遭遇惨败后能听取意见，而不是变本加厉；他还提到自己过去支持过 Rahm Emanuel 和 Obama 等民主党人。
• 这份“喜忧参半的成绩单”肯定了关闭边境的做法，却称对待有工作的无证移民家庭“令人不齿”。他主张给这些家庭留下来的途径，不一定是入籍，部分原因是这有助于经济增长、为福利制度提供资金。他称对盟友加征关税会推高通胀并破坏供应链。谈及伊朗时，他批评 Trump 没有把一场不得人心的战争解释清楚，同时强调阻止伊朗获得核武器至关重要。
• Griffin 对民主社会主义势力在地理上有限的扩张“没那么担心”，但把政府支出占 GDP 60% 的法国视为警示。Burger 问，法国人不愿紧缩、又乐于抗议，是否让法国成为特例。Griffin 回忆，一辆面包车撞进芝加哥 Dior 店面，50 名抢劫者在“大约 300 秒内”洗劫一空：“这种梦想是场噩梦。我离开了芝加哥。这种梦想不属于我们的国家。”他称 J.B. Pritzker 正走上这条路。
• Griffin 以伊利诺伊州的往事反驳：如果 Pritzker 推动宪法修正，解决无法持续的养老金承诺，他愿意公开支持加税；Citadel 当时贡献了该州所得税收入的近 2%。Griffin 称 Pritzker 拒绝了提议，随后又输掉“公平税修正案”。他不满州长选择攻击他，而不接受选民传达的支出诉求；他希望 Trump 不要重蹈覆辙。

5. 提升生产率是财政出路，债市已经发出警告

• Burger 指出，共和党也推动了支出增加。Griffin 为 2018 年减税的生产率逻辑辩护，但称疫情期间的支出规模相当于二战时期 GDP 占比，已使后来延长减税政策没有财政空间。他提到 40 万亿美元联邦赤字，认为房贷和 30 年期国债收益率都已显现挤出压力，通胀也在加剧。
• Griffin 的首要任务是“把经济他妈的做大”：支持 AI 和美国数据中心，同时发展未来 20 年的聚变、裂变、电池和机器人产业。比起关税战，他希望盟友也推进增长改革：“让我们所有人的蛋糕都变大。”
• 教育和劳动力供给构成他的政策方案。Griffin 对比称，伊利诺伊州有 53 所学校没有学生达到年级水平；而 Success Academy 的高中毕业生能说出一幅画的作者、创作年份、所属国家及社会背景。他希望以类似 Simpson–Bowles 的方式表决福利改革，在兑现现有承诺的同时，讨论多工作 1–2 年或将 Social Security 延后 2–3 年。对于外国学生占比通常为 15–20% 的顶尖大学，他说：“这是你的学位，也是你的绿卡。”
• Burger 问，经济增长是否能减轻债市警告带来的担忧。“哦，不，我很担心，”Griffin 回答。他称政客“还没有”听进去；如果不改变方向，他预计通胀走高、美元走弱、生活水平下降。

6. Citadel 保持横跨大西洋布局，迈阿密建设着眼长远

• Burger 对迈阿密金融从业者的增幅提出质疑，认为也许只有 20–50 人，而且投资专业人员的数量实际上在减少。Griffin 表示，城市的发展要以“几十年”计，商业环境和古巴裔社区对迈阿密城市气质都很重要；他也承认住房和交通面临限制。Citadel 的“重心”横跨大西洋，位于伦敦、迈阿密和纽约之间。Griffin 称自己在纽约有 2500 名员工，并不想参与纽约政治。
• Griffin 表示，他向 Carnegie Mellon 捐赠 30 亿美元，是为了支持机器人和再工业化，而非建设生产 Nike 和 T 恤的工厂。他以 CMU 周边的匹兹堡机器人产业集群为参照：当地有 100 家机器人公司。他称，迈阿密若建成一所拥有数千名本科生和研究生的校园，将改变这座城市。
• 各业务垂直板块会“尽可能”集中在同一地理区域。Griffin 说：“没有什么比得上一块白板和一场精彩的辩论。”可书写的墙面和近距离办公有助于协作，也让年轻员工能和上司及同事一起工作，从他们身上获得指导。