骑兵不会来救场：英国股票、重新上市与AI分析师｜Ben Isaac，Brizo Capital

摘要

• Ben Isaac的鲜明观点是，AI会显著增加对优秀分析师的需求，而不是取代他们。 经过预处理的信息可能沦为大宗商品——专家网络数据库“最终只是一种准大宗商品”——因此溢价将转向差异化的一线工作，包括参加行业展会、冷拨电话、打听市场消息；这类工作需要“判断力、分寸感、人际能力、情商”，而模型“永远无法接触到”。他带的70–75名哥伦比亚大学学生中，作品质量的中位数在AI帮助下大幅提升。但谈到最顶尖的投资提案是否明显好于4年、5年或7年前，他说：“我不知道”；5年前也有很出色的作品。“这些仍不能替代投资判断。”
• 本期关于英国股票的核心判断是：“骑兵不会来救我们。” Ben认为，全球范围内不难找到统计口径上便宜的公司，其中相当一部分是估值有吸引力的好生意。在他看来，只有美国——约占全球市值的70%——以及或许澳大利亚、印度和北欧，拥有稳健、运转良好的股票市场。信息披露、激励机制，尤其是资本配置方面的受托管理问题，可能压低估值。Brizo尤其看好英国：许多公司都是全球化企业，而且“有一大批非常合理、规模深厚的战略买家和私募股权买家”。
• Isaac用数据为赴美重新上市辩护，认为其意义不止于估值倍数套利。 他说，过去5年有30多家“真正的企业”重新上市，很难找到宣布后没有明显重估、且未能维持重估幅度的案例；流动性提升幅度更大。英国股票的平均成交额只有规模相近美国股票的1/3至1/4。上市地不理想也会带来运营成本：有一家英国公司给北美业务负责人的薪酬“是CEO的好几倍”，而英国的股息政策“被困在琥珀里”。Walker质疑这是否只是“一次性的短暂兴奋”，并提出回购和样本选择偏差的问题；Isaac坦言：“我无法证伪这个反事实。”
• 肯尼亚沃尔玛困局的要点是：回报必须高于当地股权资本成本，并拆解风险溢价，而不是随手套用一个国家风险数字。 一家市盈率10倍、增长率10%的肯尼亚零售商，隐含的基本面回报率约为20%；面对低至中段20%区间的股权资本成本，“可能算是有点贵”。在Selic处于10%出头的巴西，Isaac说，基本面回报率至少要达到20%，“才值得起床干活”。他看好的一家巴西农业企业，收入大多以美元计价，市盈率为个位数，历史名义增长率为20–40%。他还对比了一家拥有休斯敦机场运营特许权的土耳其企业与Almaty Airport；他认为后者不应承担土耳其的股权资本成本。
• 英国上市公司中，只有10%要求董事持有公司股权，这“会造成显而易见的连锁后果”。 Isaac表示，耐心资本和1–5%的持股，能改变与管理层沟通的方式；但回购机制等问题的解决，可能需要“循序渐进的教育过程”。要用5年时间修复一家烧钱的钢厂——其估值相当于重置成本的30%，按账面价值的70%即可出售——与同一家假设钢厂已经实现7–12%的ROE，是完全不同的投资。
• 英国私募股权收购可能让股东在后续价值兑现前就卖出，但Isaac认为，机会主义收购也是治理转型的一部分。 在“主动管理资金基本持续流出的第10年”，本地基金经理可能更有动力落袋为安。Isaac认为，早期收购报价说明“水温合适”，有助于引来竞争性报价、发现价格。他曾反对收购报价，也“被几位大型公司的CFO骂过”。
• 韩国是“极具吸引力的市场”，正与英国争夺Brizo的投资资金。 改革措施不断叠加，估值也很有吸引力；但Isaac指出，家族控制企业在韩国市场中的占比高于日本，关键决策者可能不容易迅速适应变化。日本的复杂控股公司架构则相对较少。

精读

1. AI走进课堂：让信息先“嚼碎”，别把思考外包

• Isaac在哥伦比亚大学讲授《应用证券分析》，与Evan和Zach共同授课；这门课即将迎来20周年。他也曾在Brizo带过实习生。核心矛盾在于：学生想快速做出专业范儿的成果，但Claude“帮他们做初步分析”和“替他们思考”之间有一道界线。他用健身打比方：“如果你造一台机器替你做腿举……你不会因此变得更强壮。”
• 课程的基本规则是：用工具高效收集信息、寻找其他来源、写Python脚本和大规模抓取数据；过去“极其耗时、痛苦”的尽调，现在所需人时少得多。学生要披露工具的使用情况，并让工具“专注于预先嚼碎信息，而不是替你把信息消化掉”。
• 在70–75名学生中，作品质量的中位数大幅提高。至于最顶尖的投资提案是否明显好于4年、5年或7年前，Isaac说：“我不知道”；他记得5年前也有很出色的作品。“这些仍不能替代投资判断。”
• Walker从Substack上的投资提案中也看到了同样的问题：文章读起来很漂亮，但只要追问几句，“他们就什么都答不上来”。

2. 机构采用AI的程度“千差万别”——动辄谈幻觉，反而露了底

• 各机构招聘时看重什么，取决于投资策略和合规要求。缺乏IT架构的大型机构“还停留在Copilot这类工具上，它的算力确实比不上Claude”；Walker说：“我听了差点吐出来。”多空基金的工具很强、数据也干净；而一个无法访问公司文件的Claude账号，“能力会弱得多”。
• 如果工具只能接触原始互联网、无法连接其他信息源，“也就只比Google强那么一点”；真正的能力来自不断向模型补充背景信息。
• Walker说，1年前，幻觉是他最担心的问题；现在，如果有人把幻觉列为首要顾虑，他会觉得对方可能没怎么用过这些工具。

3. 鲜明观点：AI会增加对优秀分析师的需求

• Isaac先打了个折扣：“眼下还没人知道。”短期压力更多来自大型机构的经济约束，包括费率压缩和管理资产规模（AUM）方面的挑战。但他的“一个可能有点逆风的观点”是，AI“实际上会显著增加对高质量分析师的需求”，因为溢价将转向差异化信息，而这需要“判断力、分寸感、人际能力、情商”。
• 专家网络数据库可能“最终只是一种准大宗商品”，尤其是机构逐渐习惯把这类材料放进上下文窗口之后。与此同时，资深人士往往被投资委员会和行政工作缠住；年轻、有活力的分析师可以做一线访谈、打听市场消息，而这些是模型“永远无法接触到的”。
• Brizo会聘用许多国际实习生，以引入不同的文化背景和视角。Walker从近期Pershing Square Challenge的获奖者身上得到一个求职建议：“如果你是CEO，安全帽是个简洁的信号。如果你是分析师或有志成为实习生的人，照片里戴着安全帽……那就是拿到工作的信号。”

4. 学生的超能力：人们愿意接你的电话

• Isaac向MBA学生推介的一点是：“当你还是学生时，你有一项超能力：很多人真的愿意接你的电话。”礼貌地提出15–20分钟的研究访谈，成功率“相当不错”；学会面对别人把门关在你脸上而“不往心里去”，则是受用一生的职业技能。
• Walker算了一笔账：专家网络每小时收费750至1,000美元，前CEO有时每次收费5,000美元；学生却能免费和CEO聊几分钟。“你能获得的机会，简直无价。”
• Isaac提醒，先弄清“投资逻辑中真正支撑论点的关键环节”。长篇大论里写着“我知道CFO的猫叫什么”，可能很唬人，却不一定影响结果。明白哪些信息真正重要，才能知道该联系谁、该问什么；让对方听出你做足了功课，“对话就会进入完全不同的层次”。

5. 寻找投资机会：便宜股票到处都是，运转良好的市场却屈指可数

• Brizo采取全球投资、以基本面为核心的策略，只要能看懂公司、并得到公平对待，对公司的所在地“基本不挑”。Isaac说，全球范围内不难找到统计口径上便宜的公司，其中相当一部分是估值有吸引力的好生意。在他看来，只有美国——或许还有澳大利亚、印度和北欧——拥有稳健、运转良好的股票市场。美国约占全球市值的70%，而全球约40,000只公开交易证券中，绝大多数都在美国以外。
• 英国为何值得关注：许多公司都是大型全球企业，业务并不依赖英国本土经济，运营以英语为主；如果公开市场没有给出合理估值，还有“一大批非常合理、规模深厚的战略买家和私募股权买家”。东南亚也有投资机会，但当地经营规则和公司治理演进仍处于不同阶段。
• 问题在于受托管理责任，“未必是出于恶意”：信息披露、薪酬、激励机制，以及“尤其重要的资本配置”。从运营层面看，许多企业“并没有坏掉”，问题“是可以修复的”。Walker用一句话概括两人的共同看法：“骑兵不会来救我们，得靠自己”（“the cavalry isn’t coming to save us. We need to save ourselves.”）。

6. 与管理层沟通：从愿意听的地方切入，接受循序渐进

• Walker很受挫的一点是，他向管理层提出利益一致的方案——给管理层股票，“股价上涨，大家都能赚钱”——得到的却是“像个外国人坐在你那间小得可怜的壁橱里”。Isaac说，耐心资本和1–5%的股东身份，能改变对话的走向。他几乎想不出有什么案例，是投资者以“了不起的美国人”姿态直接下命令，6个月后股价就因此改变。
• 更深层的结构性原因是：“英国上市公司中，只有10%要求董事持有公司股权。这会造成显而易见的连锁后果。”问题不在于董事人品不好，而在于他们面对的激励不同。障碍可能来自沿袭已久的杠杆偏好，或对回购的误解；解决它们需要“循序渐进的教育过程——这个答案可能很令人不满”。
• 投资标的要挑。Isaac觉得，那个比喻中的钢厂烧钱，估值只有重置成本的30%（按账面价值的70%可以卖掉），吸引力不如其他机会。如果修复要花5年，经济回报就与同一家假设钢厂已经实现7–12% ROE完全不同。Walker开玩笑说：“我心里那个专捡便宜货的声音，一听到这个折价就会说：‘行，我买。’”

7. 重新上市：带来真实的运营影响，不只是估值倍数套利

• Walker质疑，一家收入来自英国或西班牙的企业转到美国重新上市，“感觉像是为了金融工程而做金融工程”。Isaac反驳说，有一家大型英国公司不得不为北美业务负责人支付“数倍于CEO的薪酬”，因为英国CEO的薪酬远低于美国人才的市场水平。如果股票估值不高、又不能用股票支付，就更难吸引和留住人才；流动性更好、估值更高的股票也有利于并购。
• “英国的股息政策，某种程度上被困在一套早已不合时宜的现实里。”Brizo有一家被投公司认为，最优的利润率与增长率组合，并不符合英国股东的偏好。股东结构改变，会影响企业能做什么。
• 数据方面，过去5年，英国、澳大利亚、斯堪的纳维亚等地有30多家“真正的企业”赴美重新上市——有真实收入、盈利能力和实质业务。Isaac说，很难找到一家没有在宣布时明显重估、并维持住重估幅度的公司。流动性提升得更多：英国股票的平均成交额占流通股比例，只有规模相近美国公司的1/3至1/4。他认为，重新上市失败是由企业自身的问题造成的：GAN陷入困境是因为业务不行，换到别的市场也会归零。

8. Walker的两点质疑：短暂兴奋与样本选择偏差

• 第一个问题是：重新上市带来的上涨，是否只是“一次性的短暂兴奋”，不如回购被低估的股票？Isaac同意回购“绝对是个很好的替代方案”；Brizo有一家被投公司正在这么做，他们很乐意“让它按自己的节奏来”。但在他们关注的市场里，他想不出多少其他类似案例。对于受人才或流动性制约的公司，重新上市解决的不只是估值问题。
• 第二个问题是：估值重估究竟由重新上市带来，还是因为样本本来就偏向重视股东回报的管理层？Isaac说：“我无法证伪这个反事实。”这批公司横跨多个行业，其中一些企业的业务并没有实质上以美国为中心。他认为，CRH的案例中，Trian在股价约为35或45时推动了迁板；此前，这件事并没有真正进入董事会的议程。他愿意相信，重新上市的公司确实更可能重视股东回报。

9. “肯尼亚沃尔玛”困局：拆解风险溢价，要求回报高于资本成本

• Walker一直头疼的问题是：一家肯尼亚公司看起来估值更便宜，但若把非洲通信塔和英国分销商按各5%的权重混在一起，就会掩盖两者风险的巨大差异。Isaac的做法是拆解风险溢价：货币风险“远远是最大的”，其次是政府风险和经营风险。他对比了一家在土耳其、持有休斯敦机场运营特许权的企业——它可能随土耳其股票资金流动而波动——以及Almaty Airport；他认为后者不应承担土耳其的股权资本成本。以硬通货计价、与通胀挂钩、且能将能源价格上涨传导出去的通信塔合同，也可能让表面上的风险溢价产生误导。
• 具体到估值，一家市盈率10倍、名义增长率10%的肯尼亚零售商，隐含的基本面回报率约为20%；对照当地低至中段20%区间的股权资本成本，“这其实不算便宜，甚至可能有点贵”。在实际利率处于10%出头的巴西，Isaac说，基本面回报率需要达到20%以上，“才值得起床干活”。
• Isaac看好的一家巴西农业相关企业，收入大多以美元计价，市盈率为个位数，历史有机名义增长率为20–40%。“我们最后可能会把这家公司看得完全错。”但它的增长率加盈利收益率远高于Selic，这正是他看好它的原因。一家基本面回报率为14–17%、股权资本成本为10–11%的美国公司，回报可能胜过一家回报率达到30%的肯尼亚公司。

10. “失灵是相对的”：美国市场问题、英国收购、韩国接棒

• Walker借Einhorn的果冻甜甜圈批评发问：被被动投资扭曲的美国市场，尤其是Russell 2000中表现最差的公司，真能算运转良好吗？Isaac说，批评美国市场的人应该去看看其他市场。美国公司治理“边际上正在变差，但仍是全球最好的，至少目前如此”。他提到，企业控制权市场流动性强，私募股权公司愿意大举竞购便宜企业，成熟的激进投资者也已存在。他承认，小型、关注度低的股票中确有失灵现象：“失灵是相对的。”
• 英国正处于“主动管理资金基本持续流出的第10年”，这可能让本地基金经理更愿意落袋为安。Isaac用生态系统作比：“也许我们是鹿，他们是狼……我想找一种不被吃掉的办法。”治理复兴的早期阶段——比如美国在1970年代和1980年代的情形，《Other People’s Money》中Danny DeVito在黑板上写清算价值就是一个例子——可能始于机会主义收购报价，借此释放“水温合适”的信号。Isaac曾反对收购报价，也“被几位大型公司的CFO骂过”；他不愿看到公司以低于其价值的价格被收购。
• Isaac称韩国是“极具吸引力的市场”，改革措施不断叠加，估值也很有吸引力。他说，家族控制企业在韩国市场中的占比高于日本，决策者可能不容易迅速适应变化；日本的复杂控股公司架构也较少。Walker另指出，日本管理层持股率低，而韩国则由家族控制。Brizo多年来一直投资韩国企业，预计未来会继续。韩国与英国争夺Brizo的投资资金；英国公司的规模通常更大、国际化程度更高，而且公司治理机制已经建立。