媒体并购 - [Business Breakdowns，EP.230]

摘要

• 20年媒体投行经验可以浓缩成一条主线：互联网让分发变得免费，Google和Facebook拿走了大量广告主，价值“正越来越集中到少数人手里：Google、Facebook、Amazon”。 一家覆盖全美的美国有线电视网络，7、8年前约覆盖1.1亿户，如今只有5500万户，附属费收入实际上腰斩，尽管网络仍有广告及其他收入。Saunders在Methuselah Advisors工作约15年后独立出来，因为“媒体的交易会变少”，经典的30个买家竞价模板也已经改变。
• 按品类看，最值得交易的判断是：“买YouTube频道从来没有这么便宜过。” 深夜电视节目过去把YouTube当作播出后的“肩部”补充内容；如今品牌开始像买电视广告一样直接买YouTube，买的不只是触达，还有广告邻接，这也解释了Hot Ones为何能以“相当不错的倍数”卖出：它从YouTube购买自己的广告库存，再转售给P&G和Coca-Cola。Saunders认为，主持人和关键人物风险并非天然构成否决理由：“大多数电视节目都有主持人……Seinfeld本身就很有价值。”
• Saunders预计Substack并购会增加，行动迟缓的传统媒体正互相快速跟进：Bloomberg宣布将接入Substacks，CNN则加码Newsletter。 并非每个Substack都具备收购价值；真正能成交的标的必须“与买方的内容相协调”，而且“媒体公司收购Substack后，如果把它下架，那就是蠢”。
• 最自然的买家是“那些必须向Google和Facebook交过路费来获取消费者的人”——那么，Uber会买下最大的网约车司机注册网站吗？ 答案是：“可能。”但非媒体公司通常运营不好媒体资产，比如Estée Lauder十年前推动美妆YouTube业务就“效果不太好”；真正的买家名单只有“3到5个”，而市场实际购买的是忠实粉丝：能“引发骚动”的主播，以及脱离CPM定价的线下活动——品牌可能花几千美元触达200–300名到场者，而同等规模的网页流量只需约10美元。
• “Google Zero”正成为越来越大的威胁；公开披露的数据落后于Saunders听到的情况——自然流量出现“两位数下滑”——而他对补救措施的回答毫不含糊：“不……没什么可做的。” 在一个品类中排名低于前10–20的出版商，小众品类中排名更靠后的出版商，都“已经遭受巨大打击”；唯一的防御方式是直接连接消费者，类似New York Times专注订阅的路径。
• AI叠加IP库是一个被低估的方向：大多数内容价值在前30–60天后就会衰减，但如果让“一个坐在键盘后的孩子”重新想象目录——比如一家音乐公司每周让20多名音乐人重做歌曲、重新推销给商业客户——就可能“改变整个歌曲资产组合的价值”。 Paramount则在走高价值IP的另一条路线：用South Park和UFC作为有针对性的拉新内容，引导用户订阅Paramount+。
• Saunders的宏观警告是：AI只需影响“几个百分点”的就业——沿用COVID封控的逻辑——就可能迫使社会推出UBI、提高所得税和资本利得税，甚至征收“Elon Musk税”，对尚未出售的资产征税。 一切都会变得便宜到通缩，但“多数人买不起”；Saunders认为，最有利的位置属于经济价值的创造者，“你不能做员工”，以及依靠真实性扩张的独立创作者——Kai Cenat这一代人可以成为“他们想成为的任何人”。

精读

1. 互联网打破了媒体的家族垄断经济学——价值集中到3个平台

• Saunders先给媒体下定义：媒体是“通过订阅或广告变现的内容”，而每一代新媒介——书籍、报纸、广播、电视——都“更容易让人上瘾、更具参与感”。要么有人直接付钱给你，要么你帮助品牌促成一次购买。
• 他认为最大的主题变化，是互联网颠覆了媒体的所有权模式。报纸曾是延续数代的家族企业，几乎“拥有垄断地位”；联邦政府甚至禁止同一市场内的企业同时拥有电视、广播和报纸。随后Google和Facebook拿走了大量广告主，过去25多年，行业的思路转向“快速做大，然后卖掉”，而且往往没有通往盈利的路径。
• 电视行业的账本非常直观：一家覆盖全美的美国有线电视网络，“7、8年前……约有1.1亿户；今天是5500万户”，这相当于Comcast这类分销商支付给ESPN等频道的接入费收入腰斩，尽管这些业务仍有广告及其他收入。“大部分价值正集中到少数人手里：Google、Facebook、Amazon。”

2. 传统媒体快速跟进Substack和YouTube——Hot Ones展示了运作机制

• 大型媒体公司“被训练成行动迟缓者”——它们曾被Facebook Video伤过：组建了整套团队来做变现，但变现“从未发生”。“但一旦竞争对手开始行动，它们就会快速跟进。”眼下的证据包括Bloomberg接入Substacks、CNN加码Newsletter。Saunders认为，买家如今更把Substack视为“一个平台，而不是竞争对手”，并表示“媒体公司收购Substack后，如果把它下架，那就是蠢”。
• 更大的变化是，YouTube正从二轮“肩部”内容——比如Jimmy Kimmel的节目片段——转变为首播目的地，因为品牌终于愿意像买电视广告一样直接买YouTube，而电视销售的不只是触达，还有广告与内容的邻接关系。据报道，Hot Ones以相当不错的倍数卖出；它的运作方式是从YouTube购买广告库存，再转售给Procter & Gamble或Coca-Cola：“这是你能触达的人群，而你的广告接下来会挨着谁出现。”
• 这个判断针对的是整个品类，并非对每个资产都适用：“回头看时，我们会说，买YouTube频道从来没有这么便宜过。”Saunders认为，主持人和关键人物风险并非必然致命——“大多数电视节目都有主持人……Seinfeld本身就很有价值”——甚至Hot Ones主持人的绯闻也在“2秒内”被人忘掉。

3. 真正的买家名单只有3到5个——交易如今需要定制化流程

• 在Methuselah Advisors工作约15年后——“实际上15年来我一直在卖空气，准确地说是卖想法”——Saunders几周前通过一篇标题为“Conscious Uncoupling”的LinkedIn帖子宣布独立。传统卖方流程是把Teaser群发给30个买家，收集5到15份报价，再组织竞价；如今媒体交易需要“更多亲力亲为、更多定制化流程”，而且“媒体的交易会变少”。
• 他的买家框架是：“任何必须向Google和Facebook交过路费来获取消费者的人。”举个例子，有一个帮助Uber和Lyft司机注册的排名第一的私人网站——“Uber会买它吗？可能。”原因在于获客成本和司机流失率。但非媒体买家通常运营不好媒体资产；Estée Lauder十年前推动美妆YouTube业务，“效果不太好”。
• “这些生意没有20个买家，只有3到5个。”一些家族控制的收购方仍然高度自上而下——“去把这个买下来，我根本不在乎我们付多少钱”——而一些最好的交易则是在长期关系中酝酿出来的：Free Press的关系至少部分追溯到Allen & Company会议，“严格说，我不认为Barry当时是在出售。”

4. 真正被收购的是参与度——忠实粉丝，而不是频道数量

• 由个人驱动的品牌是“获取受众和实现规模化的最简单方式”，关键人物风险则要逐案评估。MrBeast是做对了的范本：除了频道之外还有Feastables等业务，带动各项指标，和其他真正强势的创始人没有区别。TCG投资Barstool时，“Dave很聪明地说：‘我要退出日常CEO工作。’”但他仍然是参与度的核心驱动力。
• 一个拥有50,000名高参与度读者的Newsletter，和它加上5个低参与度副频道，在买家眼里大致价值相当；买家会叠加自己的增长和广告销售能力。因此Saunders给独立创作者的建议是：“守住自己的赛道。”
• 活动是例外，因为它们“脱离了CPM定价”：品牌可能为一场200–300人的活动花费数千美元，而让同样的受众访问网页只需约10美元。但市场供给已经显得拥挤——Axios靠突发新闻吸引了约500人；那些“互相复制粘贴”的会议会陷入困境，不同于Kara Swisher以编辑内容为核心的Code，后者能制造Gates与Jobs式的文化时刻。
• 判断资产价值最直接的信号，是那些在纽约街头走动就能“引发骚动”的主播。“任何媒体公司都想买下拥有真正粉丝、能让粉丝陷入狂热的其他媒体业务。”

5. 高价值IP仍然重要——但平台让“糟糕内容高度上瘾”，AI可以重新激活内容库

• Saunders用美国人的饮食习惯打比方：“你去欧洲，会瘦下来……你去农贸市场，连续几周阅读食品包装，然后又回去吃McDonald’s。”平台偏爱UGC，是因为内容对它们免费——Instagram“很像一家媒体公司，但它们不用为任何内容付钱”。
• 他对Paramount的判断是，与其纠结South Park和UFC应该放在哪里，不如先确定目标用户，再买他们会看的内容，最终把订阅者导向Paramount+。这相当于试图重建MTV曾经赋予Paramount的时代文化影响力：UFC不再通过按次付费观看，而是成为“只能在Paramount上观看的高端产品”。
• 他承认，体育是“我犯下的一个重大误判”：Sinclair收购RSN、相关业务重组后，体育版权转移到了不同领域。他认为，体育可能正是未来出现“10亿美元以上并购或版权交易”的地方。
• IP库的价值长期被误判：价值集中在最初30–60天，此后“衰减得极快”。但AI改变了这笔账——故事可以由“一个坐在键盘后的孩子”重新构想，而不必依赖演员。一个正在发生的案例是：一家公司每周让20多名音乐人重做几首歌，周五试听会选出5首，再重新向广告客户推介；其中一首歌若成功，“就可能改变整个歌曲资产组合的价值”。

6. “Google Zero”正成为越来越大的威胁——而且没有解法

• Google News的分发机制已经改变，出版商正在失去过去流向自身网站的流量。公开披露的结果落后于现实——“一家公司公布数据时，往往已经是几个月前的情况”——而Saunders听到的数字是，自然流量出现“两位数下滑”。在一个品类中排名低于前10–20的出版商，小众品类中排名更靠后的出版商，都“已经遭受巨大打击”：它们要用固定成本支撑过去免费获得、如今却在消失的流量。一些中小型出版商已经彻底转向“迎合算法，这很糟糕”。
• Matt问，是否有任何新渠道能够缓冲这一下滑；答案毫不含糊：“不。这有点吓人，但没什么可做的。”幸存者需要直接连接消费者——New York Times依靠订阅增长，并把体育等垂直领域纳入重点——但“如果你只是一个泛化的内容新闻网站……未来会非常艰难”。

7. AI清算：几个百分点的失业就可能迫使税制再平衡——独立创作者胜出

• 他的宏观推演沿用COVID逻辑：疫情封控并非等到大规模感染，而是在影响仅达到“几个百分点”时就发生了；因此AI“不需要影响那么多工作”——仅仅让半挂卡车司机和Uber司机失去工作——就可能迫使社会彻底改变对无业人群的支持方式。他预计UBI和更高税负，包括提高针对“资本利得避风港”的税率，甚至可能扩展到“Elon Musk税”：“想办法对尚未出售的资产征税。”他参考的先例，是偿还二战债务期间实行的高税率。
• 对于科技乐观主义，他的判断是：“我们拥有比历史上任何时候都多的空闲时间，但大多数人都困在手机上……焦虑更多……朋友更少……性生活更少。”60%的美国人超重，“这就是事实”。“以一种正常的方式与AI共存，唯一的办法是断开连接，而不是连接得更多。”
• 通缩并不能解决问题——尽管他讲过商务舱去日本变便宜的例子，“一切都会变便宜，但大多数人买不起”。这也是他的个人结论，以及他创办自己公司的部分原因：“你必须成为经济价值的创造者……你不能做员工。”
• 他认为胜出者是独立创作者：不再需要Netflix特别节目的喜剧演员，以及靠品牌合作和产品线变现的21岁主播。Oprah必须适应行业塑造的模具；“Kai Cenat或这些更年轻的主播，他们就是他们想成为的任何人”——某位主播收视最高的直播，内容只是一只老鼠跑进了房间。真实性如今可以规模化。