打造代币化时代的 Citadel Securities｜DeFi Frontier

摘要

• 主持人将这项业务——在不同段落中分别称作 Access、Axys 和 Axis——定义为“代币化时代的 Citadel Securities”。 新推出的 Prime 服务是一个 RFQ 平台，为金融科技公司聚合跨资产兑换流动性，无需为每家交易所分别预先备资，并通过灵活条款缓解资产负债表压力。这是一项 B2B 业务，而非面向零售客户；Kim 表示，自己的目标是为结算流动性搭建基础设施，而不是服务于他所说的99%加密项目聚焦的投机性流动性。
• Kim 表示，自己进入加密行业约9年，参与套利接近10年。 他曾是 QCP Capital 的首位员工，之后创立了一只市场中性加密资产/货币套利基金。主持人引用的数据是：自2018年以来年化回报26.87%，Sharpe 比率4.89，仅2022年出现亏损。Kim 的结构性判断是，加密资产在数十个、甚至数百个交易场所之间交易，包括 Binance、Hyperliquid 和 CME，因此即使过去几个月、甚至可能整整一年的波动率已经下降，价格偏差仍持续存在。
• 需求逻辑是“资产负债表即服务”：金融科技公司将像按需调用算力一样，按需获取资产负债表容量。 一家将 SGD→USDT→CAD 的汇款公司，或一个在后台发起 RFQ 的券商买入按钮，都不可能为兑换准备1亿美元、再为客户另备1亿美元。Prime 允许运营商无需预先注资即可交易，之后再结算。Kim 将出入金流称为“沉默交易量”，并表示，在电子化转型推动外汇市场转向非银行流动性提供商后，非银行结构已经占据相关市场最高40%的份额。Prime 仍处于早期阶段，目前已从一家未具名的头部交易所起步，并正与金融科技合作伙伴洽谈。
• USDX 和 sUSDX 构成交易台背后的无许可、链上资本池。 Kim 将 USDX 描述为合成流动性资产，将 sUSDX 描述为其质押版本；同一套资金同时支持套利、做市和 RFQ 流动性，利润最终流向质押者。Origin Vault 过去一个月的回报约为11%，sUSDX 的收益率则超过20%，具体取决于质押比例。主持人另称，网站显示的盈利率约为21%。Kim 表示，Origin Vault 在锁定期结束后正转向一种包含 sUSDX、DeFi 活动、积分和真实利润的生态系统模式。下一步计划推出 BTCX；Kim 还称，此前从未有过将复杂的 HFT 级收入流回馈给参与者的先例。
• 面对主持人的信任拷问——如果投资者可能血本无归，为什么还要接受20%或10%的回报？ ——Kim 认为，要求全面披露策略是 DeFi 的误区，而不是机构惯例。他表示，完整披露会招致策略抄袭并带来安全风险。Access 计划与更多独立鉴证中心和机构验证者合作。Kim 称，储备完全具备流动性，风险管理由轮班交易员和工程师24/7运转，同时监测各交易所的储备证明及资金流，并进行资本再平衡。他还声称，Access 是加密行业唯一拥有跨多个周期盈利经验的团队。
• Kim 明确声明这不是投资建议：如果“被逼到墙角”，他会说市场已经触底；回调仍有可能，但“行情才刚刚开始”。 他表示，在过度自信地判断周期时点之后，人们可能会感到意外；他将 Robinhood 网络上的活跃度视为本轮的 PEPE 或 Unibot 阶段。被问及 FOMO 的7个以上钱包、滑点和费用时，他称 Prime 的机会是“100%”。Access 正在把代币化 Nvidia 股票和 Nvidia 永续合约用于原子套利策略，并将业务扩展至 Robinhood、Solana、Canton 和 Base。

精读

1. 加密市场碎片化结构上的十年套利

• Kim 表示，自己约9年前进入加密行业，曾是总部位于新加坡的做市商 QCP Capital 的首位员工，之后创立了一只专注于加密资产与货币交叉领域套利的市场中性基金。主持人引用的数据是：自2018年以来年化回报26.87%，Sharpe 比率4.89，仅2022年出现亏损。
• 他的结构性判断是：“不同于股票——某项资产只有一个交易所可以交易——”加密资产存在数十个交易场所；如果把 DEX 和区域性交易所算在内，可能达到数百个。团队接入 Binance、Hyperliquid、CME 等平台，交易加密资产、稳定币和股票之间的价差。Kim 表示，价差持续存在；过去几个月、甚至可能整整一年的波动率虽然有所下降，但碎片化的市场结构仍在不断制造机会。
• 中心化和去中心化交易所都在增加传统金融资产，Kim 认为，随着市场进一步碎片化，将需要更多流动性提供商来同步不同市场的价格。

2. Prime：面向金融科技公司的资产负债表即服务

• 主持人将这项业务描述为“代币化时代的 Citadel Securities”，而 Kim 将 Prime 定义为一个 RFQ 平台，让金融科技运营商无需为每家交易所预先备资，即可接入聚合流动性；平台还提供灵活条款，以减轻资产负债表压力。主持人转述 Ashwin 的比喻：金融科技公司获取资产负债表容量，就像软件按需调用算力。
• 运营场景非常具体：券商的买入按钮可以在后台向多家流动性提供商询价，因为没有任何一家供应商能全天候提供最优价格。汇款公司可以接收新加坡元，将其兑换成 USDT，把价值转移至加拿大，再支付加元；从经济实质看，它需要一家提供跨资产 SGD-to-CAD 兑换的服务商。
• 约束在于资产负债表容量。加密资产之间的兑换需要库存和原子结算，但金融科技公司不可能“在网络上为兑换放1亿美元，再为客户另备1亿美元”。Prime 允许它们无需事先注资即可交易，之后再结算，从而避免所需资本翻倍或变成3倍，也减少额外借款需求。
• Kim 将出入金活动称为“沉默交易量”（silent volume）：这部分交易不会明显体现在链上，但随着支付和汇款公司采用稳定币，规模正在增长。他指出，资本市场早期的电子化转型推动外汇市场转向非银行流动性提供商；如今非银行结构已占据该市场最高40%的份额，而他认为代币化会加速这一转变。
• Prime 已从一家未具名的头部中心化交易所起步，先提供基础兑换服务。Kim 强调，RFQ 平台仍处于非常早期的阶段，目前正在与金融科技公司洽谈，市场整体也存在更广泛的流动性供需错配。

3. USDX 与 sUSDX：交易台背后的链上资本池

• 主持人将 Origin Vault 和 USDX/sUSDX 池与 Prime 的运营资本联系起来；Kim 确认，Access 的资产，包括 sUSDX，被用于中心化交易所、DeFi 和 RFQ 平台上的套利、做市以及为金融科技公司提供流动性。
• Kim 将 Access 描述为“全球首个依靠 DeFi 进行资本形成的流动性提供商”。其目标终局是结算流动性，而不是投机性流动性；Kim 表示，后者才是99%加密项目关注的方向。他还称，自己早期采用或测试 Ripple 产品的经历让他认识到，连接不同市场的基础设施比某种代币或稳定币本身更重要。
• USDX 被描述为一种用于提供流动性的合成资产，sUSDX 则是其质押版本。Kim 表示，Origin Vault 的存款锁定期已经结束，正在转向一种包含 sUSDX、DeFi 活动、积分和真实利润的生态系统模式。下一项资产计划是 BTCX，之后还将推出其他面额。
• Origin Vault 前一个月的回报约为11%；Kim 表示，sUSDX 的收益率超过20%，取决于质押比例，受收益类应用和整体走高的资金费率推动。主持人另行指出，网站显示的盈利率约为21%。Kim 声称，此前从未有过将复杂的 HFT 级收入流回馈给参与者的先例；他将其与 Web2 流动性提供商发债或借入资金的模式进行对比，其中也包括向代币项目融资。
• Kim 确认，所有策略使用的是同一套资金；“如果戴上交易员的帽子”，这类活动本质上是价差交易，即同时低买高卖，利润最终流向质押者。他也认可主持人将其比作一家拥有无许可链上资本池的受监管金融科技公司，并补充称，Access 为持牌金融科技公司提供流动性。

4. 稳定币协议接连失败后的高收益信任难题

• 主持人提出了信任一项主动管理策略的风险：部分资本存放在中心化平台上，既然投资者可能血本无归，为什么还要接受20%或10%的回报？他引用了一些曾经盈利的稳定币协议最终失败的案例，并将透明度问题形容为走钢丝。
• Kim 表示，DeFi 存在一种误区，认为只有公开每一项交易细节才算透明。在他看来，完整披露会让竞争性交易公司复制策略、损害盈利能力，同时制造安全风险。他称，Access 将与更多独立鉴证中心和机构验证者合作，在不暴露运营细节的情况下核验储备。
• Kim 将 Access 与无担保稳定币，以及储备缺乏流动性或存在期限错配的生息结构区分开来。他表示，Access 的储备完全具备流动性；风险管理由跨时区轮班的交易员和工程师24/7运转，团队会跟踪每家交易所的储备证明以及大额资金流入流出，再进行再平衡和资本调配。
• Kim 进一步声称，Access 是加密行业唯一拥有跨多个周期盈利经验的团队。

5. 有保留的触底判断——Robinhood 网络活动成为套利场所

• Kim 先声明这不是投资建议。“如果非要把我逼到墙角”，他会说市场已经触底；这并不排除回调可能，但“从目前的情况看，行情才刚刚开始”。他认为，本轮周期让所有人都成了周期择时专家，大家此前预期10月到来，TikTok 上也反复出现“别买，等到10月”的说法，因此人们可能措手不及。
• Kim 将 Robinhood 网络当前的活跃度与上一轮周期的 PEPE 或 Unibot 阶段相比较。他称其为“金融疯狂”（financial madness），但认为该网络前景不错，交易活动也会很可观。主持人介绍称，FOMO 提供7个以上钱包，并面临用户对滑点和费用的抱怨；此外还有一款应用专注于流动性永续合约和 swap。Kim 的回答是，Prime 的机会“100%”存在。
• Access 的套利范围并不限于基础加密资产，还包括代币化 Nvidia 股票和 Nvidia 永续合约。Kim 表示，相关现货头寸可以互换，并用于原子套利，即刻实现利润，而不必等待到期或依赖之后的价格转换。他称，公司正扩展至 Robinhood、Solana、Canton 和 Base；不同的代币化资产形态可能在真实资产、线上市场和中心化交易所之间形成价差。
• 主持人在结尾的概括是：“价格分歧”只是更委婉的说法——人们正在支付惊人的费用，把资金换成 Robinhood 网络上的“鸡巴币”（boner tokens）。