摘要

Santi 的核心判断是：剔除 Bitcoin 后，加密货币1.5万亿美元的估值无法自圆其说，本轮周期证明这一估值早已被计入价格。 该来的 headline 几乎全来了——Larry Fink 公开站台，JPMorgan 在 Base 上推出存款代币——价格却依然下跌，说明“完全没有安全边际”。Nvidia 的市盈率是30-40倍，而“Ethereum 的市销率是200倍，这怎么解释得通？”对于一项价值4000亿美元、只能产生10-20亿美元非经常性费用的 ETH 资产，他的结论是：“我实在找不到买 Ethereum 的理由。拿到的回报不足以补偿风险。我宁愿押 AI。”
最重要的单一指标是活跃链上用户，而这个数字并没有增长。 剔除 BTC 后的加密货币，依托约4000万活跃用户承载约1.5万亿美元价值；Santi 称 OpenAI 有80万用户，可能以约1万亿美元估值 IPO——他形容后者“用户数是加密货币的20倍”。Santi 的估值门槛是：“如果有一天我们醒来，发现链上真的有5亿用户……我才会开始认可这个估值。”在此之前，他“坦率地说，宁愿以1万亿美元买 OpenAI，也不愿持有任何加密货币仓位”。
做空范式可能终于来了。 Jonah 重提 Don Wilson 当年的那句话——“代币不会申请破产”——正是这套逻辑让空气项目的估值多年停留在数十亿美元；如今支撑这些估值的梦想正在消亡，内部人士和套牢者纷纷投降：“也许我们就是该咽下这口气，开始做空。”EOS 在融资40-50亿美元后被 Coinbase 下架，“某种程度上开始打破魔咒”。
Bitcoin 已经毕业，其他一切都是科技股。 Santi 认为，BTC 可能跌到8万美元或7.5万美元，但其余加密资产的回撤会严重得多——80%-90%的回撤很正常，这次也不会例外。两位主持人都继续看多 BTC：Jonah 基于“可负担性危机将带来刺激政策”的逻辑，在9万美元以下加仓，“我希望货币贬值发生时，自己手里持有 Bitcoin”；Avi 则认为市场会反弹，因为黄金、NASDAQ、铀等“所有东西都在下跌”，这更像去杠杆，而不是顶部。
真正可投资的不是基础设施，而是杀手级应用——加密货币正在重演2000年的 Cisco。 过去10年，基础设施获得了超过1000亿美元投资；如今区块空间已经商品化，而“Ethereum 的表现像一个联邦政府，想要联邦政府的估值，却只收到了州或城市级别的税”，剩余价值都被 L2 拿走了。2000年泡沫破裂后真正上涨的是 Google、Amazon 这样的应用公司，Jonah 的总结是：“如果你在投资基础设施，你投资的就是2000年的 Cisco。”
争议中的多头机会，是优质现金流资产在出清中与市场脱钩。 Jonah 认为，如果 Hyperliquid（约37美元）能用真实交易费用推动基金会回购，并在流动性匮乏的市场中形成逼空，涨幅可能非常猛烈——“你只需要保持偿付能力，才能等到那一刻。”Santi 挑战了这一框架，但承认这是“我错得最多的地方”：如果某个有现金流的资产下跌20%-30%，他会把仓位加到2倍或3倍，却无法为 meme 建立估值框架。
Santi 自己的答案，是给私募股权投资接上一条链： Inversion 收购真实企业（例如4倍市盈率的 Western Union，拥有信任、品牌和分销渠道），用稳定币轨道降低成本，再把结算流量导入自有区块链——“我们收购的公司就是那头鲸鱼”。行业真正的瓶颈不是技术，而是获客和市场进入：“如果说服用户来使用这项技术真的那么容易，我就不会想去收购这些企业。”

精读

1. 该来的叙事都来了，价格却依然下跌——这说明早已被计价

当时 Bitcoin 报94K，高于上次录音时的100K，市场情绪焦虑；嘉宾是 Inversion Capital 的 Santi，此前刚发布一篇文章，主张“你就是无法为这个领域的大多数项目证明其估值合理”。他概括加密货币的病灶是：“典型的 Silicon Valley meme：永远不要展示收入，永远兜售梦想。”
市场已经迎来了所有能想象的利好 headline——监管机构没有对其打折，Jamie Dimon 不再反对，JPMorgan 还在公共基础设施 Base 上推出了存款代币——价格却下跌。“市场并不蠢……这些利好已经被充分计入。完全没有安全边际。”
加密货币“已经不再是主角，对吧？现在主角是 AI”。因此，剔除 BTC 后的资产如今要作为科技投资标的竞争资金和注意力，估值对比极其残酷：Nvidia 的市盈率为30-40倍，而“Ethereum 的市销率是200倍，这怎么解释得通？”至于 ETH，一项价值4000亿美元的资产，“每年挤出10-20亿美元费用，而且这些费用并不具备经常性，熊市里还会枯竭……我实在找不到买 Ethereum 的理由。拿到的回报不足以补偿风险。我宁愿押 AI。”

2. “代币不会申请破产”——但做空时代可能终于来了

Jonah 讲述了一段对他影响深刻、值得完整保留的往事：他曾问 DRW 的前老板 Don Wilson，为什么那些一眼就能看出是空气的项目——团队“收拾铺盖，在 Sardinia 买别墅”——还能维持数十亿美元估值。Wilson 回答：“Jonah，代币不会申请破产。”Jonah 曾将其奉为圭臬，但如今认为制度正在改变：支撑这些估值的是未来收入的梦想，而现在“参与者、内部人士、加密原生投资者、套牢者都在缴械投降……也许我们就是该咽下这口气，开始做空。”
Avi 认为，EOS 被 Coinbase 下架就是魔咒正在破裂的证据。它曾是“被热炒、被认为会吃掉 Ethereum 的下一代区块链”，融资40-50亿美元，却最终惨败，变成“一场大规模价值提取事件”（买方很可能是 Block.one 的 Brendan Blumer，支付约1.6亿美元，成为意大利最高收购价）。 “你可以融资40-50亿美元，理论上比 Ethereum 更快，但这都无所谓。”
Santi 的重要补充是，他并不是说这次不一样：“这和每一个周期都一样……你应该预期这些东西，包括主流项目，出现80%、90%的回撤。”原因是结构性的：“除了投机之外，没有真实经济活动为这些资产的估值提供锚定”；宏观环境转差时，“你需要刺激支票，才能真正让人们回来押注自己选择的山寨币。”

3. 房间里的大象：4000万用户对比 OpenAI 的80万用户

Santi 通过 a16z 最近的一份报告提出自己的北极星指标：链上活跃用户，“而这个数字并没有真正增长”。他希望所有人都算一遍这笔人均账：OpenAI 有约80万用户（Santi 称其用户数是加密货币的“20倍”），可能以1万亿美元估值 IPO；剔除 Bitcoin 后的加密货币则依托约4000万用户承载1.5万亿美元。“如果有一天我们醒来，发现链上真的有5亿用户——好吧，我才会开始认可这个估值。”在此之前：“我坦率地说，宁愿以1万亿美元买 OpenAI 并做多，也不愿持有任何加密货币仓位。”
用户不断流失背后的赌场机制是：“你在赌场里待得越久，越可能有人给你端上一杯酒、把你灌醉，或者直接把你清算”；每笔交易还要承担1%-5%的抽成，以及具有掠夺性的 MEV。一个全年无休、每天24小时运行的赌场，“是一门真实的行业，就像 Vegas 在 Macau 一样真实”；他唯一的问题是，这是否值得1.5万亿美元。“我认为不值1.5万亿美元，因为用户会不断在其中 churn。”
Jonah 还指出，加密货币唯一护城河之一——杠杆——正面临竞争。过去只有加密货币能让一个1000美元账户在 BitMEX 上做100倍多；如今 Hyperliquid 正在引入股票交易，2-3年内，全球各地都能进行杠杆股票交易，这将“再给加密货币里所有不真实的东西迎头一拳”。与此同时，股票市场奖励真正的思考——稀土概念、小盘无人机股都可能找到机会。Avi 的说法是：“也许 penny stocks 才是新的加密货币。”

4. Bitcoin 已经毕业，其他一切都是科技股

Santi 的分类很直接：“Bitcoin 就像一种商品……我会把除 Bitcoin 之外的一切都定义为科技股。”它们要与 AI 争夺注意力和资金流入，只能祈祷流动性继续涌向赌场。当被问到剔除 BTC 后的加密货币从1.5万亿美元跌至约7亿美元会对 Bitcoin 造成什么影响时，他认为两者会脱钩：“Bitcoin 可能跌到8万美元或7.5万美元，但其余加密货币的回撤会严重得多”；甚至可能出现 Bitcoin 上涨、代币原地不动的局面。“本轮周期已经在发生这种事。”
即使在他自己的悲观框架下，BTC 的投资逻辑依然成立：市值不到黄金的10%，数字黄金叙事没有改变；随着 ETF 和机构资金流入加深，波动率在结构性下降。“Bitcoin 这样的东西是完美的 meme……真正的数字黄金只有一个”；更关键的是，“机构其实不太会念 Solana 或 Ethereum，但现在肯定已经理解 Bitcoin。”
他对其他资产的反方判断，核心在于假设层层叠加：“我得确保 Jensen Huang 不会吐掉仓位，Powell 今天状态不错，监管清晰度会出现，没有政府停摆，然后人们还会继续想要押注这个……把这些全叠在一起，你很可能会错。这不是一笔干净的交易。”那些被定价到完美的资产，可能死于“Powell 一个微不足道的喷嚏”。

5. Ethereum 是一个收城市税的联邦政府

本期最精彩的结构性比喻是：L2 已经掏空了 L1 的收入。“Ethereum 的表现像一个联邦政府，想要联邦政府的估值，却只收到了州或城市级别的税”；大部分税收都被 L2 收走了。作为 L1 的 Ethereum，其收入已经不足以支撑3800-4000亿美元的可信估值。“这基本已经做坏了。”
采用率 headline 不等于价值捕获，Santi 顺着怀疑链条继续拆解：JPMorgan 是在“Ethereum 上”推出产品的——但实际上是在 Base 上。Base 没有代币。那是不是该买 Coinbase 股票？“采用率增加，并不意味着价值捕获一定存在。”他的估值纪律是：拥有签约、经常性收入的品类杀手级 SaaS，可以给到10-15倍 ARR；而 ETH 对非经常性销售收入却要求200-400倍估值，这需要“比现有数量多得多的 Larry Fink 和 Jamie Dimon”。针对 Tom Lee 的 ETH 论点，他要求回答：“请走进委员会，告诉我为什么应该买一项市销率为200倍、300倍、400倍，而收入又不具备经常性的资产。”
区块空间本身已经成了搁浅资产：“我们已经不再处于一笔交易要支付1000美元的时代。”它已经商品化，就像互联网时代的光纤过剩，等待消费应用消化多余供给；而且护城河可以被分叉。“Stripe 推出 Tempo，本身就是一个警告信号……这项能力可能被别人拿走。”
Avi 依然不改口：“我之所以成名，就是因为我是有史以来最大的 Ethereum 黑子；两年半前我就说 Ethereum 会成为本轮周期的 Ripple。”节目甚至因此收到 Bankless 主持人的戏谑式 cease-and-desist。他对 DATs 的判断是，它们正在重新引入2021年式的部落化套牢持仓——“Tom Lee 需要它成真。”

6. 多头机会正在争论中——也是 Santi 承认自己最常犯错的地方

Jonah 的交易框架是：当赌场清除杠杆玩家和愤而退出者后，优质资产可能脱钩。如果 Hyperliquid 的基金会用真实经济活动产生的费用回购代币，并在流动性匮乏的市场中买入，“我能想象它出现非常猛烈的上行逼空”；这像光纤过剩时代的模式：大多数代币死亡，但“加密货币里的 Amazons 和 Googles”被狠狠抛售后重新定价。代价是，在约37美元的价格上，“你必须保持偿付能力，才能等到那一刻”，还要避免它跌到5美元。
Santi 的反驳聚焦于收入 run-rate。他来自企业软件行业，那里多年期签约收入可以被承销。打开 Blockworks 的 dashboard：Solana 过去90天产生约1.5亿美元总收入（不是利润），Ethereum 差不多；分析师却直接把高峰期收入年化。“我只是在问：你觉得这条收入流在下行市场里会怎样？因为我们还没有进入下行市场。”加密货币是“高度宏观驱动的资产类别”；整个相对价值交易——ETH 是 BTC 的一小部分，SOL 是 ETH 的五分之一，Zcash 又是 BTC 的一小部分——都依赖央行重新给赌场注入流动性。
随后出现一次罕见且明确标记的语气转折：Avi 问 Syrup、Hyperliquid 和定价合理的 DeFi，能否在 Cardano 级别的资产流血时上涨；Santi 承认：“这是我错得最多的地方。”他在2020年代初正确判断了 DeFi，但整个板块的价值仍低于 Dogecoin。“也许有人会说，这家伙完全不懂加密货币的资金流动——典型的中位数。”他的解决方案仍是坚持现金流：“如果它跌20%-30%，我会真正把更多资金押上去，把仓位加到2倍、3倍。”但他承认自己很难为 meme 建立合理框架——尽管它们也可能值10万亿美元，谁知道呢。

7. 这是2000年的 Cisco：从这里开始，唯一可投资的是杀手级应用

两位主持人最终收敛到同一条主线：价值捕获正在从基础设施转向应用。Avi 回顾说，人们当初买基础设施，是因为“没有应用可投”；它成了押注加密货币这一整体想法的通用敞口。但电子邮件协议的逻辑一直被倒置了：“底层协议不应该赚很多钱……真正应该赚钱的是运行在其上的东西。”
Santi 的版本是：过去10年，基础设施获得了超过1000亿美元投资，早期押注 Solana、Ethereum、Filecoin 确实有回报；但“我不认为这套策略在未来10-15年还能奏效”。现在的问题是用户聚合：“谁会捕获更多价值——Robinhood，还是你新成立的稳定币发行商？”就像一家用 AI 将人均利润提升10倍的律所，最终赢家是部署技术的人，而不是建造技术的人。
Jonah 对整期节目的总结是：“范式已经改变。忽略 Bitcoin，未来这里唯一可投资的就是杀手级应用。如果你投资基础设施，你投资的就是2000年的 Cisco——AT&T、本地宽带供应商，以及那些没有实现1000倍增长的东西。”Cisco 再也没有收复历史高点；泡沫破裂后真正崛起的是 Google、Amazon 等应用公司。Avi 的推论是，他已经不再关心 MegaETH 和 Monad（“我已经对这些东西提不起兴趣了——我更兴奋的是构建在它们之上的东西”）；他反而认可 Plasma，尽管它正沿着直线下跌，至少它“是在努力建立一家公司，而不是一个平台”。
MegaETH 的交锋保持了坦诚。Avi 因为说“我们不需要另一个 L2——问题不是吞吐量，问题是活跃度”而遭到围攻，但他认可 Mega 团队的 Brad 进行了善意回应。作为早期 Mega 投资人，Santi 理解团队为什么要推动吞吐量，却坚持自己的判断：“区块空间已经不再稀缺。你要怎么把它填满？你需要用高质量需求填满，而不是纯粹的投机活动。”

8. Inversion 的打法：直接买下分销渠道，把流量导入自有区块链

为什么还要再发一条链？“原因非常具体：我们会去收购企业，把这项技术接进去，让它们更高效……再把所有活动和结算导入我们的链，因为我们不想让价值外流。”目标用户“甚至不会意识到后端在运行加密货币——他们会拿到一笔贷款，利率更低；他们会拿到一枚稳定币，本质上就是美元，同时像货币市场账户一样产生收益。”整体结构是：一个收购真实企业的私募股权基金，Inversion Labs 以“很可能类似 Palantir 的模式”构建区块链，再由 Inversion 代币结算这些活动。
样板企业是 Western Union（“目前对我们来说太大了，但未来可以考虑”）：它的市盈率只有4倍，因为市场“沉醉于技术乐观主义，把某些企业弃之不顾”。Western Union 拥有规模、分销网络和移民群体的信任；成本结构主要由获取当地货币流动性构成，同时收取2%-4%费用，并隐藏外汇价差。如果收款人把数字钱包保留下来，而不是兑换成现金，这项成本就会大幅下降。“降低成本才是这里的核心，各位”——这明确不是依靠杠杆和裁员进行金融工程。一个可能的 Howard Marks 引用贯穿其中：价格是回报的主要决定因素，安全边际才是核心。
Jonah 追问，Maple 或 Plasma 不借助私募股权路径也能做同样的事，代币持有者究竟如何获得回报。回答是：“想想我们的市场进入方式——我们收购的公司就是那头鲸鱼。”类比 Hyperliquid，一头鲸鱼的交易就能产生费用。与从事 BD 的 RWA 协议不同，“我们拿出股权买下这家公司，并且控制它，所以可以把这股流量导向这条链”；每收购一家企业，就会带来一条持久、黏性强的结算费用流，可以在链上查看，并与 Ethereum 或 Solana 做“苹果对苹果”的估值比较。
这套战略背后的坦白，也是本期最诚实的一段：加密货币最大的问题是市场进入。“人很懒，老兄。他们不想更换银行账户。”而怀疑者的问题目前还没有好答案：“如果稳定币真的这么棒，而且所有人都想要美元，那等我们看到10亿用户使用这套东西时，你再告诉我。”他的 Uber 比喻是收尾：服务非常出色，但客户获客成本导致单位经济性糟糕——“不要把好服务和好投资混为一谈……利率为零时，人人都是天才。”

9. 宏观：刺激政策而非社会主义，让 Bitcoin 迈向100万美元的逻辑继续成立

Jonah 将视角拉远：可负担性是“我们这个时代的危机”，近期选举传达了这一点，而通胀是全球性的。政府有两条路：社会主义（“对一切资产都看空”）或刺激政策；当前西方政治阶层倾向后者——“看看现在掌权的人是谁。他想把自己的脸刻在 Mount Rushmore 上，不想成为下一个 Herbert Hoover。”因此，短期资金流入会托举所有资产；而在技术于6个月前“从非法变成合法”后，加密货币还拥有一轮长达25年的采用率上升周期。他在9万美元以下加仓 BTC，不认为早期持有者会被迫抛售，并相信 Bitcoin 走向100万美元的逻辑：“我希望货币贬值发生时，自己手里持有 Bitcoin。”
Avi 的战术判断是，这轮抛售没有区别对待：黄金、NASDAQ、AI、铀同时下跌。“这通常意味着整体调仓和去杠杆。等这轮过程结束，至少会出现某种反弹。”他不认为股市泡沫已经结束（“我甚至不一定会把它称为泡沫”），预计年末行情不错；但在加密货币里，“我已经退出剔除 BTC 的资产。我又回到 Ethereum 黑子的状态。”
Santi 在结束时表示，自己正在将“大量东西换成 Bitcoin”，并留下贯穿其博客文章的纪律：第一条规则是永远不要亏钱；第二条规则是不要忘记第一条。文章标题是：“谢谢你们，亲爱的 LPs：我们跑赢了 Ethereum，但基金仍下跌80%”；收尾则是：“这封该死的信到底写过多少次了？”Jonah 回答：“太多次了。”

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