比特币突破10万美元，我们这是彻底回来了？

摘要

• ETH/BTC上涨32%是逼空，不是基本面反转，两位主播都想重新做空。 Avi原本判断会先逼空20–25%再重新做空，但涨幅因「人们做多Hyperliquid、做空ETH……做多Pendle、做空ETH」而覆盖式加速，最终达到32%。他的触发条件是：「等ETH连续两三天收红K线，然后就可以开始进攻。」Jonah的判断更直接：ETH是「一堆燃烧中的垃圾」，而且「有点像放射性物质」——Base的活动不会为持币者积累价值；只有当ETH的FDV像Hyperliquid一样处于100亿–200亿美元，他才会买入。
• 山寨季的交易剧本分成两笔：租赁叙事，持有收入。 第一笔是追逐热点币，AI16Z涨4倍、AIXBT涨3倍、Virtuals较低点涨4倍，这些都是纯动量交易，单日下跌15%时未必拿得住；第二笔是积累能产生现金流的协议，也就是「HYPE、Pendle、Syrup、Plume」这一篮子，可以持有并「睡过波动」。「买之前先看价格，这大概就是山寨季的玩法。」
• 在真正有业务的项目里，Maple（SYRUP）是Jonah的首选。 但要注意直播中的修正：Jonah最初按每周200万美元收入估算3倍P/E；Avi纠正为年化3000万美元手续费减去800万美元运营支出，即约2000万美元盈利，对应3亿美元市值约15倍P/E，而Hyperliquid约50倍。其TVL在3个月内增长5倍，过去1个月已经涨了2–2.5倍。这也是它比ETH更适合放进做空候选池的原因：「syrup值3亿美元，而ETH值数千亿美元。」
• 做空山寨币的框架是：永远不要做空逼空，做空动量衰竭。 Worldcoin的1.26美元行情就是案例：等价格跌破上行的30日EMA，再「狠狠做空」，因为每月约3000万–4000万美元的Worldcoin抛压会把它「打回低点」。Jonah对这套逻辑的补刀是：Worldcoin要在逼空后的估值上继续跑赢，「你得先让人觉得有必要把眼球扫进一个巨型球体」。
• RWA是传统金融与加密货币融合过程中的结构性配置。 Pendle和Curve单月都上涨60%，Syrup上涨2–2.5倍；Avi称自己「从没见过这种情况」——反向并购、Nakamoto载体、Republic的SPAC、比特币财库多元化都在出现。MSTR的复制品很可能还会出现在Solana和TAO上，但耐人寻味的是：「ETH的那一个在哪里？」
• 短期展望出现分歧：Avi看好股市推动BTC上冲，Jonah则判断会脱钩。 Avi认为杠杆多头正在为12.5万–15万美元的比特币布局，并预计股市会把它推到那里——「一笔接一笔的交易」、放松监管，甚至传出取消资本利得税的风声，因为「重要的是新闻的二阶导数」。Jonah的激进判断是：宏观上涨，BTC短期下跌——「我看到比特币上的未平仓合约正在大量增加。我不喜欢这样。」Jonah后来表示短期更为保守，但3–6个月维度仍保持投资仓位；「别做蠢事。」
• 用自己承担过的亏损讲清楚：过程比结果重要。 Avi在485点附近卖出Qs、在约9.6万美元卖出BTC，错过了两者最后6%的涨幅；Jonah在180美元附近把自己说服去买Tao，却没有下单，眼看它涨了2.5倍。费德勒的数据说明了这点：他赢下80%的比赛，却只赢下54%的分数。寻找非对称机会——关税恐慌就是一次，「直接不计手数地买入」——控制亏损，你「大多数交易亏钱，最后仍然可以赚钱」。

精读

1. ETH逼空超预期——现在等红K线

• Avi开场先承认判断失误：「我之前对区间的判断100%错了。」他原本预计永续合约空头会把ETH/BTC逼空20–25%，之后才重新具备做空条件；现在涨幅已经达到32%。机制在于，ETH是一个共同的做空腿——「有人做多Hyperliquid、做空ETH，也有人做多Pendle、做空ETH」——空头回补随后扩散到多个山寨币，形成超额表现；他称这种情况「其实非常罕见」。
• 他的重新入场规则是：资产暴涨后，「要先等一小段横盘和一点疲弱，然后再去进攻疲弱」——具体来说，等两三天的红K线，哪怕价格先再涨20%。「基本面并没有改变……使用量正在流向除ETH之外的所有地方。」
• Jonah认同这一点，但暂时不会逆势做空：「结合我过去在加密货币里试图接飞刀的经历……我会害怕反过来操作。」他的长周期观察是，ETH/BTC从约0.085开始长期单边下行，只在2023年12月和2024年5月出现逼空式反弹；如今在0.024，「基本还在低位」。

2. Jonah为何认为ETH的结构已经坏掉

• 机构叙事——「机构终于来了，BlackRock，诸如此类」——打动不了他：「我看不出这些如何真正为ETH持有者积累价值……所有活动都会发生在Base上。」他的总结是：「ETH在我看来就是有点像放射性物质」，等价格发现结束后，它会是一个不错的做空标的。
• 他的认知转变来自架构本身：在主网上花1美元转移Tether，又通过「bridgefart.xyz」级别的网站跨链后，他得出结论：「最好的桥永远是中心化交易所……我很晚才接受这个观点，但我已经不再相信这套架构。」新增100万名Base用户，不足以支撑数千亿美元FDV；「如果ETH的FDV只有100亿或200亿美元，像Hyperliquid那样，我会买。」
• Avi认为真正的反转信号并未出现：类似MSTR的财库复制品已经开始押注可能的Solana和TAO——「ETH的那一个在哪里？……大家意识到，市场的需求其实没那么大。」

3. 山寨季确实来了，成本基础决定谁还能继续跑

• 对于山寨季是否已经到来，Avi直接看盘面：Virtuals较低点涨4倍，「AI币的表现其实相当不错，TAO领涨」，AI16Z涨4倍，AIXBT涨3倍。Jonah此前已经把Virtuals视为「被黑洞吞噬的白矮星」。
• Avi解释死币复活的机制：Virtuals崩盘，是因为持有者的「平均成本基础……基本肯定接近于零」——所有人都赚了大钱，第一次出现动摇就全部退出。经历这轮清洗后，成本基础低于此前，「这给了它更大的上涨空间」。Jonah还提出一个面向听众的产品想法：做一个类似Coin Glass的面板，追踪各币种的平均入场价格。
• Avi提醒，不要迷信抄底：「你永远买不到最低点……没人买过最低点，否则那里就不会是最低点。」真正可交易的事实是持续跑赢：第一次翻倍后，再买入第二个翻倍。他也在克制自己，不去追那些连逻辑都讲不清的币——「一个大概叫Zerebro的代币，是我觉得最让人困惑的一个。」

4. 真正有业务的篮子：15倍P/E的Maple，可以穿越波动

• 两人都把这轮山寨季拆成两笔交易：在Discord、Telegram、Twitter热度推动下买入叙事币，以及买入「真正的业务……我可以用合理估值买入」。Jonah的第一名是Maple（SYRUP），市值约3亿美元，按DeFi Llama近7日收入排名位居第12或第13；他正在持续积累仓位。
• 直播中的数学修正值得保留：Jonah先按每周200万美元推算，得到年化1.04亿美元收入和「3倍P/E」。Avi指出，这200万美元是30日手续费，应按年化3000万美元计算，再减去800万美元运营支出，约为2000万美元盈利，因此相对Hyperliquid约50倍的估值，Maple是约15倍P/E。Jonah表示：「15倍仍然相当不错。」Avi补充，TVL在3个月内增长了5倍。
• Avi用持有逻辑区分两类资产：如果AI币一天跌15%、「我不会拿着这东西」；但对于Maple这类「有清晰收入生成路径」的资产，他可以持有并睡过波动。这个篮子包括「HYPE、Pendle、Syrup、Plume」——Plume「还没完全到位」。RWA整体已经带来回报：Pendle上涨60%，Curve上涨60%，Syrup单月上涨2–2.5倍；Avi看到传统金融与加密货币正在融合，「我从没见过这种情况」——Nakamoto（David Bailey）、Republic的SPAC、反向并购，以及向比特币财库多元化。

5. 如何做空垃圾币而不被反杀

• Avi用Worldcoin（1.26美元）演示图表：「所有人最终都得做空Worldcoin，因为它迟早会回到低点——问题是，怎么做空才不会输得倾家荡产。」答案是：逼空结束、动量买家耗尽后，等价格跌破30日EMA，「然后狠狠做空」；每月「3000万–4000万美元的Worldcoin」抛售会把它「打回低点」。SEI和MOVE很可能也会经历同样的过程；与其卖出比特币降低风险敞口，「不如做空这些币来对冲比特币」。
• Jonah指出了这笔做空交易背后的基本面荒谬之处：「Worldcoin要从逼空估值继续上涨，你得先让人觉得有必要把眼球扫进一个巨型球体……相当于押注某种彻底极权的《华氏451度》结局。」单看市值规模，它也比ETH更适合做空：「syrup值3亿美元，而ETH值数千亿美元。买之前先看价格。」

6. 接受亏损：费德勒的54%、错过Tao、卖掉Qs

• Avi坦承自己在Qs约485点、BTC约9.6万美元时降低了风险敞口——那是一个「我已经看不到非对称性……世界崩塌时我承担多少风险，今天为什么还要承担同样风险？」的时刻——因此错过了两者最近6%的涨幅。他用一个框架来消化这次错过：费德勒赢下80%的比赛，却只赢下全部分数的54%。 「赢下54%的时间，你就可以成为GOAT」；交易中只要押注非对称机会并控制亏损，「即使只在40%的时间里赢，也仍然可以赚钱」。关税恐慌正是这种机会：「一个非常非对称、应该把筹码全部推上去的时刻。」
• Jonah的亏损是：他在180美元时把自己说服去买Tao，却没有下单，眼看它涨到约450美元，达到2.5倍。他的理由仍然成立，因为这正体现了本期节目的纪律：Tao是「一个不可思议的生态」，代币经济学仿照Bitcoin，但「Tao内部的奖励机制不是美元，而是更多Tao」，没有任何子网赚到「真正的Hyperliquid式收入」，估值却已经到了「D轮或E轮」。所以他选择在12美元买入Hyperliquid：「如果这个代币从190美元涨到1万美元，而我一分钱都没赚到，我也能接受。」
• 他的自我安慰框架本身也能成为工具：在CoinGecko上用BTC计价任何代币——如果美元图和BTC图几乎重合，「你其实不是在交易这个项目」，而是在交易「4倍杠杆的Bitcoin」（TAO）或「5倍杠杆的Bitcoin」（Hyperliquid）。Avi调侃道：「你这里有很多Jonah式自我安慰。」但Jonah随后表示，他只把TAO当成明确的短期交易，而不是「我会持有1年的HYPE、Pendle或Syrup交易」。

7. 唯一真正的分歧：融涨还是脱钩

• Avi看好短期行情：杠杆多头正在为12.5万–15万美元的比特币布局，他认为股市会把BTC推到那里——「新闻只会越来越好，不会越来越坏……重要的是新闻的二阶导数」。他预计会出现「一笔接一笔的交易」、放松监管的公告，并提出一个尾部情景：「现在已经有传闻要取消资本利得税。天哪，那会带来什么影响。」
• Jonah的激进判断正好相反：「我们会看到脱钩——宏观会上行，而BTC会下跌」，因为「我看到比特币上的未平仓合约正在大量增加。我不喜欢这样。」
• 两人的结论差异来自时间框架，而非核心判断：Avi在周线维度已经降低风险；Jonah在3–6个月维度「自从抄底以来，仓位从未如此充足」，但也承认「中期是我的盲区」。两人最后给出同一句指令：「别做蠢事。」

核验说明

• 原始字幕称ETH/BTC从0.085跌至0.09，同时又给出当前水平为0.024；摘要避免对这一含糊区间作出断言。