比特币站上10万美元，山寨季到了吗？

摘要

• 两位主持人都认为，山寨季已经开启，哪怕可能只是昙花一现。 Avi 看好 Syrup（自上周以来上涨50%，相对整个市场的市盈率“离谱”）、Pendle 和 Hype 这类能产生收入的“真实业务”，认为它们“未来3个月可能重估至3倍——我觉得这里有一只十倍股”。Avi 对这一阶段的筛选标准是：任何市值低于10亿美元、叙事不错且能赚钱的标的，“都值得梭哈一把”。
• 比特币在股市低迷之际站上10.7万美元——标普连续两天收跌，BTC 却连续走出扎实的绿色K线——Avi 对比特币很快“合理地”涨到12万美元“非常有信心”。 关键就在于这种脱钩：买盘不是来自风险偏好 beta。
• 结构性逻辑在于加密投资产品正在经历一场“寒武纪大爆发”——Nakamoto（David Bailey）、MicroStrategy 不断融资、Republic 的 SPAC，以及即便遭遇黑客攻击 Coinbase 仍然强势。 Avi 把发行潮视为潜在需求的信号（“银行家们每天都在接到电话”），并将其定义为类似2000年代中国大宗商品周期的需求驱动型超级周期。Jonah 也认同这只是开始、尚未被定价，1个月、6个月和12个月维度都看多。
• 宏观引擎是财政疯狂：预算案中要求削减开支的强硬派“被彻底碾过”，而 Jonah 的长期判断是——没有任何政治人物，“连 Donald Trump 也没有这样的授权或胆量把经济送进衰退”——借债、支出、印钞将重新启动，BTC 随之上涨。 机构投资者真正能够投资 BTC 也就约5个月（“放在机构时间框架里只是一纳秒”），因此 BTC 相对股票跑得越久，货币贬值对冲的叙事就越会自我实现——即便全球最大的固收基金也需要这种对冲。
• 短期需要警惕，但不是基于信念的卖出：资金费率很贵（Deribit 为40%，Hyperliquid 为11%），3天内新增约25,000 BTC（约30亿美元）未平仓合约——“所有人都在10万至10.2万美元区间加杠杆做多”。 Avi 会减掉15%-20%，等待向9.7万美元方向出现10%的快速清洗后再买回；Jonah 则明确不同意：“现在有点像是不该为了期待9.7万美元而卖出的时刻”——保持满仓，但不要再加杠杆。
• Jonah 现在最喜欢的是 Launchcoin：这是一个“机构版 pump.fun”，平台上线后代币 FDV 从2,000万美元升至2.7亿美元——一周手续费1,500万美元，按收入计在 DeFi Llama 排名第12，市盈率“差不多4倍”。 Avi 的判断是，平台上线“把风险降低了99%”。Avi 对 Grass 仍持怀疑态度——其创始人单方面声称收入达到中高八位数，但没有公开数据；“事情进展顺利时，你会拿出来讲。”
• 对冲与市场信号方面，Jonah 在黄金从3,500跌向3,000的洗盘后，依据“坟头蹦迪”启发式，将部分股票换成黄金。 这套启发式认为，得意洋洋地宣布某项资产死亡，往往就是底部信号（Tim Waltz 曾称 Tesla“225美元，而且还会继续跌”；低点是214美元，如今为344美元）。Avi 认可这种分散配置，并给出清晰的情景划分：如果是刺激情景，两者都会涨，而 Bitcoin 涨得更多；如果是宏观失控，“黄金将远远跑赢其他所有资产”。

精读

1. 比特币在10.7万美元脱离股市——买盘不是 beta

• 现场情况是：比特币刚刚冲上107,000美元，但“市场并没有太多亢奋”，股市仍低于前高——标普连续两天收跌，BTC 却走出“扎实的绿色柱线”。Avi 表示：“我非常有信心，很快会看到每枚 Bitcoin 12万美元。”Jonah 也认为，脱钩本身就是信号：这种相对强势并非来自风险偏好股市，因此必然是加密资产自身的需求在推动。
• 唯一的担忧是仓位。Jonah 看着自己的仪表盘说：Deribit 资金费率为40%，Hyperliquid 为11%——“如果你想加杠杆做多 Bitcoin，就得付出更高成本，这意味着很多人在高位加杠杆做多，这从来不是好信号。”Avi 补充称，3天内新增约25,000 BTC（约30亿美元）未平仓合约，而且不只是 Bitcoin：“所有存在杠杆的币，大家都在不断加杠杆。”
• 两人的战术分歧值得保留。Avi 希望出现“一次漂亮的小幅清洗，也许是一根10%的清算下影线——触及97,000美元后再涨回去”，他会卖出交易仓位的15%-20%，等待下跌5%-10%后买回。Jonah 的回应是：“我觉得现在有点像是不该为了期待97,000美元而卖出的时刻”——如果已经满仓，就继续持有，不要加杠杆，同时把“枪里留好子弹”，准备在回调时扣动扳机。

2. 投资产品的寒武纪大爆发是需求信号，而非驱动因素

• Avi 看多的核心依据是资本市场活动：David Bailey 正在做的 Nakamoto 载体、MicroStrategy“筹了大量资金”、Republic 发起的 SPAC 正在寻找加密资产，以及 Coinbase “即便遭遇黑客攻击仍然表现良好”。 关键在于，这轮发行由传统金融人士推动，而不是加密投机客：“一群银行家突然发现，天啊，我们所有客户都在问这件事——那就尽可能多地设计产品。”他的类比是结构化产品热潮：产品数量扩张与市场猛烈上涨同步发生。
• Avi 结合自己在 Goldman 交易台的经验进一步解释：这些都是典型的“投资者产品”，而它们会在需求驱动型超级周期中出现，就像2000年代的商品周期——中国让10亿人摆脱贫困，需要铜、钢材和沥青。他的规则是：“超级周期永远由需求驱动——人们经常把这件事搞错。”供给冲击（2022年的乌克兰事件、小麦和石油）从来不是超级周期。
• 两人最终达成共识：产品潮是他们无法直接观察到的潜在需求的外在表现——“它就像一个信号，一个明牌”——而交易员会问“市场是否已经定价”，答案是否定的：“我们还在早期，所以才叫寒武纪大爆发。”Jonah 认为这种情况非常罕见：1个月、6个月和12个月周期同时看多。这也不同于2021年和2024年，当时产品扩张意味着投机客面向一小部分买家发行垃圾币。

3. 财政疯狂是引擎，BTC 对冲叙事正在自我实现

• 第二个驱动因素是预算案。“我们的政府已经看不到任何财政理性的迹象”——共和党内要求削减开支以支付预算的强硬派“被彻底碾过”。面对最有力的看空逻辑（Trump/DOGE 紧缩政策会终结 M2 交易），Jonah 的长期回答是：“这些都只是嘴上说说……市场会先吐出来，然后挣扎、投降，最后我们会回到借债、支出、印钞的世界，BTC 也会随之上涨。”没有任何政治人物“拥有把经济送进衰退的授权或胆量”——Trump 想让自己的脸出现在拉什莫尔山上，因此两人此前都公开押注 V 型复苏。
• 更关键的结构性因素是：在此前 SEC 的监管环境下，Bitcoin“在 Trump 当选之前并不真正具备可投资性——所以它真正能被投资也就5个月，这放在机构时间框架里只是一纳秒”。BTC 相对股票跑得越久，宏观投资者和被动资金就越会把它视为“刺激漩涡”中的对冲工具——“印钞机轰鸣，美元贬值，固收资产一塌糊涂”，连全球最大的固收基金也需要这种对冲。两人都认为这会形成良性、自我实现的循环；Jonah 半开玩笑地说，应该把这期节目发给 Michael Saylor，让他继续“打空弹匣”。

4. “坟头蹦迪”启发式，以及 Jonah 为什么买黄金

• Avi 坦承自己的交易启发式：当有人“得意洋洋地宣布某项资产死亡或衰落时……通常就是绝佳的买入信号”。典型案例是 Tim Waltz 嘲讽 Tesla“225美元，而且还会继续跌”——最低点是214美元，只多跌了10美元；如今股价为344美元。“还好 Tim Waltz 没有负责任何人的资金。”
• 这一逻辑正在黄金上重演：金价从约3,500跌向3,000后，市场开始宣称“黄金牛市结束”，Jonah 则逐步买回黄金，同时卖出部分股票。Avi 认可这种分散配置，并给出清晰的情景划分：如果是刺激情景，两者都会涨，而 Bitcoin 涨得更多；如果是宏观失控，“黄金将远远跑赢其他所有资产”。 对此，他“非常有信心”。

5. 以色列—伊朗：Avi 的基准情景是无事发生，但这仍是已知的未知数

• Jonah 做了情景分析：美国政府泄密信息称，以色列正在考虑打击伊朗核设施——可能包括对位于“山体下100米”的 Fordow 发起空中加油后空袭，以及打击 Natanz。如果伊朗被“严重削弱”，这个被逼入绝境的国家可能会通过关闭霍尔木兹海峡进行报复，切断全球30%的石油供应；这将是“股市下跌30%的事件”，类似解放日式冲击，可能“把我们的加密资产和股票全部炸穿”。
• Avi 的反驳是本期节目中最理性的判断：伊朗0%的电力来自核能，因此轰炸浓缩设施“对伊朗造成的损害微乎其微——对伊朗经济，或者除了面子以外的任何东西，真的都无关紧要”。伊朗甚至无法在不承认自己拥有其否认的核武器计划的情况下组织回应。Avi 认为，如果以色列打击关键基础设施，或试图煽动革命，战争才会接踵而至，但他认为这极不可能：“我对此的主要看法是，这不会成为一件事。”
• 市场基本上也认同这一点：油价上涨约10%，但原因是库存下降和做空 CTA 平仓——“在一个非常紧、非常无聊的区间中，漂亮地反弹回中部。”如果霍尔木兹海峡真有风险，“油价很快就会冲向100美元”。Jonah 仍有一个残余担忧，就是面子问题：“这些人是真正的强硬派——我只是公开提出疑问：他们会不会被这样羞辱后，干脆说，算了，也就是留下几个弹坑。”

6. 山寨季开启：买入市值低于10亿美元且有真实收入的代币

• 本期节目的主线是：两位主持人如今都明显更加看多山寨币，因为公开市场上的产品热潮说明，“市场对真实业务有明确需求”。Avi 说：“这些东西未来3个月可能重估至3倍。我觉得这里有一只十倍股。”他们列出的证据包括：上周指出其低市盈率后，Syrup 上涨50%；Pendle 表现强劲；XMR 上涨；Trumpcoin 走势不错（“犯罪也能赚钱”）；而他们长期遵循的 Worldcoin 规则再次奏效：“每次它上涨20%-30%就做空”（125-130美元区间的空单已经获利）。
• Jonah 的新想法是 Launchcoin，一个更机构化、类似 pump.fun 的发行平台——“有点像加密行业的 Kickstarter”。平台上周真正上线后，其代币 FDV 从2,000万美元升至2.7亿美元，一周手续费约1,500万美元、收入325万美元（Avi 认为，仅 Hype 每天就贡献400万-500万美元手续费，稳定后可能降至每天50万-100万美元），按收入计在 DeFi Llama 排名第12，位于 Tether、Circle、Axiom、Hyperliquid 和 Pump 之后。市盈率“差不多4倍”，据称代币持有人可以获得收益；这不同于 Pump.fun，后者的收入流向创始人。Avi 认为，平台上线“在我看来把风险降低了99%”。Avi 对这一阶段的筛选标准是：“任何市值低于10亿美元、叙事不错且能赚钱的标的，都值得梭哈一把。”Jonah 认为，这句话“概括了当前加密市场的很大一部分”。
• Avi 对 Grass 提出反面意见：创始人声称收入达到中高八位数，但没有发布任何数据；“事情进展顺利时，你会拿出来讲——当事情不顺、而且人们已经以数十亿美元估值投资时，你就不会讲。”他持仓低于5万美元（“可能是4.5万美元”），喜欢它从下降趋势线突破后的周线走势，但希望看到数据：这张图表看起来像“一枚加了1.5倍杠杆的 Bitcoin，但风险是它的100倍”。
• 还有那个深度价值派的信仰仓位：Monero，“你口袋里有一家价值64亿美元的私人瑞士银行……至少值200亿美元。Monero 才是 Bitcoin 本来应该成为的东西。”Avi 持有“相当多”的仓位；Jonah 则调侃说，信徒们不回复，因为“他们是罪犯，正默默坐在那里收听”。