Bill Gurley——保持私有的馈赠与诅咒——[Invest Like the Best, EP.427]

摘要

• Gurley 认为，风险投资已陷入自我强化的系统：品牌基金规模增长约10倍，同时约1,000家私有公司融资超过10亿美元，且估值依然难以厘清。 这些公司合计融资约3,000亿美元，而NVCA估计LP账面上的风险投资资产达到3万亿美元。GP负责报价格，大型捐赠基金的风险投资管理人可能按账面估值拿奖金，创始人则维护外界感知的净资产，三方都缺乏重置估值的动力。Gurley尚未对这些公司中有多少盈利、多少注定失败进行统计调查。

• 如今保持私有，让顶级公司和后期投资者拿走了历史上本应属于公众股东的增长。 尽管Nasdaq在2024年上涨30%，IPO窗口实际上仍然关闭；Gurley称，25%-26%的IPO折价加上7%的承销费，意味着约33%的资本成本。私募轮次既能让大型投资者拿到有意义的配额，也能提供创始人和员工流动性，并创造“囤积公开上市后的增长年份”的机会。

• 即使底层公司仍在升值，持有期拉长也会在数学上摧毁回报。 风险投资的流动性周期已从5-7年拉长至10-15年，而成熟私有公司可能通过员工股权每年稀释股东3%-6%。如果预计第10年获得100美元回报，按10%的门槛收益率，到第15年必须变成160美元；当Gurley把15%的回报预期与5%的稀释合并计算时，则约需达到250美元：“如果时间翻倍，那就是IRR。”

• LP流动性最可能成为压力点，但打开更多资金入口，并不能修复堵塞的退出管道。 美国高校在2025年第一季度发行了120亿美元债券，哈佛宣布出售约10亿美元的二级份额，耶鲁则考虑出售约60亿美元的私募股权。按Gurley的比喻，通过降低基金最低认购额、引入中东资本或开放401(k)投资，只是在“吃更多东西”，并没有解决便秘。

• AI确实是平台级变革，但部分已报告收入可能来自补贴性算力，并被重复计入数次。 应用封装层可以转售由其他供应商托管的基础模型算力，部分公司甚至可能处于负毛利率状态，使得在一场不计代价的市场份额争夺中，收入质量难以判断。对应的多头逻辑是成本快速压缩：两代以前的模型，每个 token 的价格可以降至原来的“百分之一”，为之后优化留下空间。

• 当一个拿到资金的竞争对手可以把销售团队扩大10倍或50倍时，创始人不可能简单拒绝充沛资本。 Gurley把这种被强行喂大的过程称为“灌胃管”：有潜力的公司被推向1亿至3亿美元融资、极高烧钱，以及“赢得大满贯或彻底失败”的竞争。如果投资者愿意按30倍收入估值参与这场游戏，他不情愿的建议是，创始人应拿出一部分流动性——尽管这种系统会消灭较小的成功，并重复制造独角兽僵尸堆积的错误。

• 重置会很痛苦，但Gurley认为，它可能恢复真正的公司建设，并驱逐机会主义资本。 对能穿越周期的创始人而言，最终要求仍是单位经济模型、通过学习成长的领导力，以及从Reid Hoffman所说的“海盗”转型为“海军”。AI护城河应当让每增加一个客户，整个网络的产品都变得更好；随着语音和记忆能力成熟，消费级AI可能重新打开市场，Gurley称，如果一年内没有出现4到5家公司，他会感到震惊。

精读

1. 超级基金打破了风险投资原有的纠偏周期

• Gurley的核心框架是系统性的，而不是指责某个主体：单个基金、创始人和LP都可以做出理性决策，但合计结果“可能对世界并不积极”。风险投资过去的周期性系统已经“被打乱或掀翻”，因此应关注激励机制，而不是揣测恶意。

• 过去每3到4年或许能募资5亿美元的品牌基金，如今管理的承诺资本接近50亿美元，规模约增长10倍。它们也开始开出“后期”支票——但Gurley认为，后期只是“大额支票”的委婉说法，因为投资者会向一家成立仅12个月的AI公司投入3亿美元。

• 约1,000家私有公司融资超过10亿美元。Gurley在讨论市场时，以LLM出现前后作为分界线；ChatGPT给他的数字是1,250家，NVCA统计则为900家。若每家公司平均融资约2亿至3亿美元，合计资本约3,000亿美元；NVCA估计，LP账面上的风险投资资产约为3万亿美元。

2. ZIRP制造了资金充足但经济模型陈旧的幸存者

• Gurley将积压归因于前所未有的5-7年零利率时期。他向Warren Buffett询问零利率下贴现现金流会发生什么，得到的概括是：“它唯一做的事，就是制造大量投机。”Buffett的回答很简单：“当然。”

• 过度融资让3到5个竞争者在本应由稀缺资本淘汰的情况下继续存活，使所有人的扩张都更加困难。它还鼓励公司同时推进7项产品计划，而不是1到2项，并建设能够产生收入、却未必带来可持续经济效益的销售能力。

• 在2022-23年的小型修正期间，公司把那7项计划收缩到2项左右，并接近盈亏平衡。Gurley没有对这批公司做统计上显著的调查，但他认为其中许多公司拥有足够资本达到或接近盈亏平衡，甚至可能无限期存续；增长放缓后，2021年的估值便难以验证，也因此形成了“独角兽僵尸”的称呼。

• Patrick质疑，创始人是否应主动迫使市场承认真实估值。Gurley回答，创始人自然会用历史最高估值乘以持股比例来计算自己的财富，而清算优先权让估值重置变得危险：如果一家公司融资3亿美元、如今价值4亿美元，投资者可能在出售时主张75%的收益。

3. 退出机制失灵，让私募投资者拿走公开市场的复利

• 资本市场的异常非常明显：Nasdaq在2024年上涨30%，但市场却认为IPO窗口已经关闭。Gurley此前从未见过Nasdaq强劲上涨与IPO几乎绝迹同时发生，这意味着传统相关性已经被打破。

• Jay Ritter重新跑出的数据表明，IPO折价为25%-26%；加上7%的银行承销费，Gurley计算出约33%的资本成本。一位创始人被告知应接受公开市场报价，尽管公司可以在私募市场融资10亿美元，估值还高出20%。

• 并购也难以提供多少缓冲。尽管许多人把问题归咎于Lina Khan，但她已经离任，2025年前5个月的并购交易也没有创纪录。Gurley提到，与Magnificent 7相关的监管限制、欧盟的监管立场、交易完成确定性低，以及Wiz交易宣布的超过一年的交割期；私募估值过高也让收购变得困难，比如假设Apple在Perplexity完成约150亿美元融资后再收购它。

• Thrive等机构如今会向已具备IPO条件的公司提供私募轮次，同时包含创始人、员工、天使投资人和机构投资者的流动性安排。IPO投资者可能只能拿到发行量的1%-2%，但在私募交易中却可以拿下30%的份额——这是一个寡头式机会，可以“囤积公开上市后的增长年份”，随后再告诉LP，想获得这种机会就必须通过它们投资。

4. 私募市场靠预约获得流动性，而非按市场机制设计

• Patrick把Stripe的交易市场描述为“预约制公开市场”；Gurley则将其比作早期的粉单市场。少数被选中的LP可以通过公司默许的交易进出，让优秀公司在没有公开披露、每日交易或同等程度审查的情况下获得资本和股东流动性。

• Gurley提醒，这种模式或许适用于5家最优秀的公司，但不可能适用于1,500家。更广泛地转向收取“2%管理费加20%业绩提成”的私募基金，会带来比健康公开市场更多的信息遮蔽、更低透明度、更高欺诈风险和更高交易成本。

• Patrick援引Apollo的发现称，按数量计算，如今收入超过1亿美元的公司中有87%仍是私有公司。Gurley在Coatue可能把报告中的500万美元最低认购额降至25,000美元，以及私募股权公司寻求允许401(k)投资私募资产这两件事上，看到了同一方向。

• 更多资金进入管道，无法修复堵塞的出口。Gurley用了一个刻意粗俗的比喻：如果退出已经便秘，那么从医生、牙医、退休账户或新地区募资，“只是吃更多东西”，并没有解决根本问题。

5. 被复制的耶鲁模式正在遭遇流动性上限

• 一些LP的风险投资配置已从约5%-7%升至10%-15%，有时相当于其私募股权配置的一半。在IPO和并购停滞的情况下，美国高校在2025年第一季度发行了120亿美元债券，为资本承诺提供资金，同时应对分配压力，这是有记录以来发行量第三高的季度。

• 哈佛进入二级市场，寻求出售约10亿美元资产；耶鲁则考虑出售约60亿美元的私募股权。耶鲁具有特殊象征意义：David Swensen在35年间实现了13%的公开复合回报，前提是接受其他人不愿承受的非流动性。

• Gurley的问题是，当一种优势被所有人采用后，它是否仍然存在：“如果所有人都复制David Swensen呢？如果所有人都把50%的资产配置到非流动性资产呢？”耶鲁开始走向出口，可能揭示出这样一个后果：每个捐赠基金都采用了一套恰恰因为曾经不符合共识才有效的策略。

• 对捐赠基金征税以及削减科研经费，可能让大学的资金分配要求从3%升至5%或6%。如果许多机构随后同时出售资产，二级市场价格下跌可能反过来冲击整个系统的账面估值；中东资本提供者更广泛地改变看法，也可能放大这一压力。

• Gurley对LP的暂定应对方案，是以买方和卖方双重身份试水后期二级市场，重新评估耶鲁模式在成为共识后是否仍然有效，并寻找一家愿意从独角兽僵尸群体中提取价值的PE公司。

6. 充沛资本把创始人强行喂进赢家通吃的战争

• Gurley使用的比喻是给鹅强行喂食制作鹅肝的“灌胃管”。创业公司刚显露出市场热度，投资者就会带着1亿、2亿或3亿美元找上门，迫使公司走向“要么全部拿下，要么一无所有，放手一搏”。

• 创始人可能更愿意有纪律地建设公司，但如果竞争对手融资3亿美元，并将销售团队扩大10倍或50倍，不参与就可能意味着被淘汰。OpenAI公布的目标是在一年内达到约70亿美元收入，说明当前环境已经离“你祖父那一代的创业生意”有多远。

• Gurley通过Uber和Lyft亲历了这种动态：竞争对手又融资10亿美元后，董事会必须面对这样的选择——是否再维持两年负毛利率，以换取市场份额。这些决策是“赌注极高的扑克”，不是《从优秀到卓越》、哈佛商学院案例或Buffett的信件里会教的战略。

• 他给创始人的建议令人不适，却符合激励机制：如果投资者按30倍收入估值出价，并要求公司烧掉数亿美元，“你大概应该拿一点钱出来”。他仍认为创始人流动性会损害长期结果，也为市场消灭小胜和中等规模成功、只追求大满贯而惋惜。

7. 即使收入暂时失真，AI依然真实存在

• Gurley拒绝接受“AI热潮没有基础”这一前提：AI至少是一次可与PC、互联网或移动互联网相比的平台级变革，而且“可能更大”。他毫不怀疑Sierra中Bret Taylor所做的AI工作是真实的，并将实质性改变它所触及的公司。

• 他个人每天进行40-50次AI搜索，超过自己过去使用Google搜索的次数，主要用于快速学习。对于天生善于自我驱动学习的人来说，他们能够完成的事情，以及“他们能够……向上攀升的速度”，都令人惊叹。

• 但部分收入可能只是算力转售：一个应用封装层建立在由其他供应商托管的基础模型之上，可能以低于成本的价格出售服务，导致同一笔收入被“以负毛利率计算三到四次”。不计代价的融资战争推迟了这些单位经济模型必须真正过关的时点。

• 成本曲线让批评变得复杂。两代以前的模型，每个 token 的成本可以降到原来的百分之一，因此后续优化完全可能；Gurley将其类比为互联网创业公司早期统一使用Sun和Oracle，5到6年后再放弃它们。LLM目前在语言和编程领域最强，而数值工作通常仍需要调用Python。

8. 时间与稀释正在悄悄吞噬风险投资回报

• 资金实现流动性的时间，已经从约5-7年推向10-15年。在5到10年的基金窗口中，历史上返还的已承诺资本比例平均约为20%，有时达到30%；但去年降至5%，目前仍约为5%-7%。

• 成熟私有公司每年还可能向员工发行相当于3%-6%股权的新股份。如果预计第10年获得的100美元拖到第15年才到账，按10%的门槛收益率，必须变成160美元；按15%的风险投资回报预期再加5%的稀释，Gurley认为则必须达到约250美元。

• 因此，他反驳“这是DPI，不是IRR”的说法：“如果时间翻倍，那就是IRR。”退出延迟还会让公司暴露于熵增之中；Gurley担心，风险投资最终可能只留下唯一赢家、牺牲其他一切，而不只是统计不包含赢家项目的基金表现。

• 私有资产持有期拉长也可能削弱治理。投资者为了拿到配额而成为创始人最好的朋友，可能永远不会说“不”，也不会挑战单位经济模型；Gurley举出的极端例子是FTX，投资者甚至没有取得董事会席位。顶级CEO告诉他，公开市场的反馈会让他们经营得更加敏锐。

9. AI竞争奖励开放性、适应力与有选择的怀疑

• 在Gurley看来，中国对DeepSeek最有意思的回应，可能是内部竞争：Alibaba将Qwen开源，Xiaomi发布了一个他暂时记得叫“MiMo”的开放模型，Baidu的Robin Li则表示其自研模型将在6月开源。4个资金雄厚、能够相互训练的开放模型，可能带来“巨大的选择空间和实验机会”。

• 老牌公司并非都在沉睡。ServiceNow的表述中“不断渗出AI”，Microsoft在业绩电话会文字稿中提到AI 67次，Satya Nadella谈了整整2个小时。Patrick反驳称，他认识的用户会选择Cursor、Anthropic和OpenAI，而不是Google；Gurley承认双方都有证据，Apple也是这场争论中的另一个数据点。

• 硬科技仍然是更难获得回报的类别：15-20年前大量投入太阳能风险投资并未奏效，而Tesla和SpaceX是与Elon Musk绑定的例外。Anduril能够突破国防部的各种壁垒令人印象深刻，但这并不意味着每个VC都应跳入资本密集型硬科技，而放弃资本效率高、毛利率高的软件。

• 如果Gurley仍在积极投资，他会寻找AI语言能力与需求高度匹配的垂直领域——编程、法律工作、客户支持，以及尚未被探索的类别。另一个可能不符合共识的策略，是用AI升级传统公司，而不是为显而易见的AI原生资产支付完美估值。

10. 重置可能恢复纪律，但能穿越周期的创始人必须现在准备

• 当被问及未来5年可能发生什么时，Gurley的直觉很直接：“我的直觉是，我们有问题。”当前系统强化了更低流动性、更弱的传统公司建设能力和更高烧钱；如果LP层面没有压力，他看不到任何能够自行阻止这一循环的纠偏机制。

• 重置对许多参与者来说都很糟糕，但Gurley发现，重置期比狂热期更平静、更高效，也更真实。当容易获得的钱消失后，“投机者离开了这座城”；即便如此，对AI的信念足够强，6个月的怀疑期也可能带来快速反弹。

• 对创始人而言，暂时烧钱可以接受，但“单位经济模型总有一天会变得重要”。收入从1亿美元以上扩大到10亿美元，需要完成Reid Hoffman所说的从海盗到海军的转型，也需要愿意学习领导力——管理1,000人的能力“不会天生具备”，也不是“免费的”。

• Gurley检验护城河的方法是：由于学习能够在网络中扩散，第2,000个客户是否会拿到明显优于第1,000个客户的产品。更好的语音和记忆能力同样可能重新打开消费级AI市场；他提到《Her》，并表示如果一年内没有出现4到5家消费级AI公司，他会感到震惊。