摘要

Ackman 的投资演变，是转向更高质量的企业，而不是放弃激进主义。 随着 Pershing Square 规模扩大、持仓更加集中，“长期、持久、受保护、不可被颠覆的增长”成为首要标准。他表示自己一如既往地坚持股东激进主义，只是如今更多发生在 Twitter 上；理想的持仓无需干预，但大股东可以支持那些短期压低盈利、却能在3年、5年乃至更长时间创造价值的投资。
AI 大幅提高了颠覆风险，但 Ackman 认为，市场正在忽视经过验证的平台，转而追逐芯片、半导体和能源。 Pershing Square 持有 Microsoft、Meta 和 Amazon，Ackman 认为它们被低估；他有保留地类比了2000年，当时投资者把 Berkshire Hathaway 当成“老掉牙的东西”，但他明确表示，今天的市场并不相同。
SaaS 抛售不能作为一个篮子来定价，因为不同公司的定价权和平台价值差异巨大。 相比 Microsoft，Ackman 更担心 Salesforce 以及那些凭借狭窄产品每年收取约30,000美元的细分供应商；Microsoft 的平均客户每个席位可能只需支付约50美元。“你得自己做功课”，而且每家软件公司都必须尽可能实现 AI 化。
Ackman 将估值视为一根把高估和低估资产都拉回基本面的系绳。 他近期看多，是因为高质量、能产生现金流的公司价格“便宜得离谱”。对于主持人举出的营收50至150倍估值的公司，Ackman 表示，SpaceX 这类企业需要围绕“人、机会、背景、交易”进行风险投资式判断，而不是简单套用公开市场倍数。
Howard Hughes 是 Ackman 试图从一块被忽视的房地产资产出发，打造一台类似 Berkshire、持续复利50年的机器。 他表示，在每股约63美元的价格上，投资者买入价低于清算价值——大约是“按每1美元资产支付60美分”；计划是把现金转入保险业务，将保单持有人浮存金投向短期美国国债，再把保险公司的盈余投资于股票，并有可能把一家约40亿美元的公司逐步做成“一家万亿美元的企业”。
想获得 Ackman 敞口的投资者，有3个性质截然不同的选择。 Pershing Square 的管理公司从3个永久资本载体收取费用，本身没有资本开支；PSUS 提供投资组合，按现金价值折价18%交易，Ackman 表示这家上市载体只收取2%的费用；Howard Hughes 则是他打造“下一个 Berkshire Hathaway”的长期押注。
在 AI 加速的经济中，创始人控制权和由追随者支撑的估值，可能转化为战略优势。 Ackman 将创始人终身承担的经济与声誉利益，与他估计约3至4年的标普500 CEO任期进行了对比。Ryan Cohen 展示了个人魅力如何聚拢“追随者大军”，Elon Musk 则展示了信念如何支撑更高估值、更低资本成本和更大的战略灵活性。

精读

1. 企业质量如今高于激进主义框架

Ackman 将自己的核心变化概括为更加看重“长期、持久、受保护、不可被颠覆的增长”。规模较小、流动性较高的投资者可以看得更短；但随着规模和集中度提升，增长的持久性，以及能否永久持有，成为决定性承保变量。他表示自己依然一如既往地坚持股东激进主义，只是如今更多是在 Twitter 上展开，而不是进入公司内部。
早期的 Pershing Square 必须“把门砸开”。Wendy’s 无视他的电话后，Ackman 买入10%股份，并公开提交一份 Blackstone 公平意见书，说明如果 Wendy’s 分拆 Tim Hortons，后者将值多少钱；当时 Tim Hortons 本身的价值高于 Wendy’s 的整体价值。6周后，公司完成分拆。如今，有些公司甚至会在 Pershing Square 介入前，就公开欢迎其成为股东。
最好的投资只需要持有股份，然后“鼓掌”即可；但 Ackman 也为董事会介入辩护，前提是此举能帮助管理层抵御季度业绩压力。坚定的所有者可以支持一项让盈利连续几个季度承压、却服务于3年、5年乃至数十年计划的举措。

2. AI 让颠覆风险成为首要承保问题

对于长期、集中持仓的投资者，Ackman 认为最难回答的问题是：“车库里的2个 Stanford 男生或2个 Stanford 女生，能不能摧毁这条护城河？”算力、资本和人才的充裕，让现在成为“历史上最适合创业的时代”，也显著提高了在位者被颠覆的风险。
当短线资金涌向芯片、半导体和能源时，Ackman 认为 Microsoft、Meta 和 Amazon 正被当成昨日的公司。他有保留地类比了2000年：当时投资者称 Berkshire Hathaway 是“老掉牙的东西”，导致其估值降至异常低位；但他提醒说，“现在不一样”，只是被忽视的机制存在相似之处。
SaaS 必须“逐家公司分析”。那些凭借细分产品每年收取约30,000美元的软件企业看起来更脆弱；Microsoft 的广泛平台每个席位或许只收费约50美元，因此价值更高、风险更低。Ackman 更担心 Salesforce，但没有对整个超跌板块给出一刀切的判断。
企业采用 AI 仍处于“超级、超级早期”。Ackman 表示，AI 可能是每位 CEO 面临的头号机会，也是头号威胁，但他看到的成功案例仍然很少；Pershing Square 最明确的应用场景是法律工作，正在接近合规或后台职能。

3. 极端估值需要两套不同的投资打法

Ackman 的市场模型像一根橡皮筋：估值是一根“系绳”，最终会把被拉得过紧的价格拽下来，也会把异常便宜的价格拉上去。COVID 期间，他担心医院不堪重负，于是借助 CNBC 向 President Trump 传达停摆2周的建议；他同时表示，便宜的股票应该买入。最近，高质量公司的价格“便宜得离谱”，又促使他公开看多。
对于主持人举出的营收50至150倍估值的公司，Ackman 表示，应当像做风险投资一样承保 SpaceX：“人、机会、背景、交易”。SpaceX 在人、机会和背景上都表现异常突出，尚未解决的变量是交易。他提到过10亿美元、1万亿美元或7,500亿美元等可能估值，并表示关键在于判断包括 Starlink 在内的公司5年后会是什么样子。
Ackman 认为，SpaceX 在低成本太空发射领域的近乎垄断地位，重要性应该会不断提升；即便是 Amazon，也可能需要成为更大的客户，因为 Blue Origin 落后于 SpaceX。在 AI 时代，损失1个月或2个月的时间都可能非常关键。他披露自己投资了 X 和 xAI，并参与了一个 SPV，同时承认：“我还没有算过这笔账。”
他将 Anthropic、OpenAI 和 Palantir 归类为后期风险投资，属于 D 轮或 E 轮，而不是种子轮或 A 轮。在 Ackman 看来，OpenAI 的难题在于，其支出和资本承诺规模远远超过收入；CFO 对公司如何作出资本承诺的解释，让他“更加看多”，但他说自己尚未从 OpenAI 本身听到同等程度的解释。

4. Howard Hughes 正被重建为一台复利50年的机器

Howard Hughes 源于 Pershing Square 对 General Growth 破产重组的投资：以约2亿美元市值买入约27%，对应的债务却达到270亿美元；公司设计了 Chapter 11 重组方案，使股权保留投资，并看着股价从0.34美元涨到34美元。那些原本不想要的资产最终变成了 Howard Hughes；Ackman 也承认，15年过去，“我们确实没有从中创造多少价值”。
其底层资产是极具长期属性的土地开发业务，包括 Summerlin 的26,000英亩土地。Howard Hughes 在当地拥有商业和住宅用地，出售地块并建设市中心基础设施。华尔街给予这种模式较高的资本成本，也不喜欢其数十年的投资周期。Ackman 认为，在每股约63美元的价格上，投资者买入价低于清算价值——大约是按每1美元资产支付60美分。
他的重塑方案借鉴了 Berkshire 的资本配置架构：将100%的保险浮存金投入短期美国国债，把保险公司股权投资于普通股，同时做好承保和资产管理，并避免发行股票。公司起点市值接近40亿美元，目标是打造“一台未来50年持续复利的机器”，最终可能达到1万亿美元。

5. 资本结构与信念可以成为竞争优势

主持人问 Howard Hughes 是否必须保持上市，Ackman 纠正了这一前提：“它不必上市。”Pershing Square 是通过 General Growth 重组意外获得这一资产的。更广泛地说，他认为，更低的股权资本成本可以通过融资、发行股票、并购和战略灵活性提升公司的价值。
Ackman 不认为自己的 Twitter 粉丝改变了市场，但他以 Ryan Cohen 为例，说明一个有影响力的人物如何聚拢“追随者大军”，并支撑高于内在价值的估值。他认为 Elon Musk 是更强的案例：对 Musk 的信念帮助 Tesla 得以建成，而更高的估值本身又能降低资本成本、扩大公司的选择空间。
他的3条投资路径对应3个不同的投资命题。Pershing Square 的管理公司从3个永久资本载体收取费用，没有资本开支，并能随底层资产增长；PSUS 持有投资组合，据称以低于现金价值18%的折价交易；Howard Hughes 则是 Berkshire 式载体。如果历史复利速度能够延续，他预计资产将在22年内增长35倍，从250亿美元迈向1万亿美元，而且无需再雇佣1个人，也无需增加管理费用。

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