牛市内部的一场熊市

摘要

• Visser 的核心框架是一个“时间不一致”：市场里“牛市内部正在发生一场熊市”，你看到哪一个，取决于你是线性思考还是指数思考。 IWM/QQQ 已跌至2007年iPhone问世以来的新低；占 S&P 500 超过50%的 Magnificent 7 仍在不断创新高，但对利率敏感的住房、汽车、零售和 Russell 2000 成分股却处于“熊市水平”交易——他预计这种分化还会延续。
• 利率末日交易经不起他的事实核查：他在信用利差、失业救济申请或盈利中都看不到危机信号。 他称危机期间利差会走阔，因此当前信用利差图并未显示他要找的信号；失业救济申请“没有变化”，盈利同比增长17%——并给出可证伪的退出条件：“如果 S&P 指数全年收跌，我会改变看法。”他点名的空头——Michael Pento、Danielle DiMartino、George Noble——都被归入他所说的50岁以上/55岁以上群体，尽管他拒绝透露 Danielle 的年龄；55–64岁群体中只有2.2%使用 AI：“不使用人工智能，怎么可能理解现代经济和市场？”
• 在他看来，消费者代理是未来12个月的 alpha 驱动——“AI代理就是 App Store。” AI代理就是 iPhone。Meta 的 Muse 上线（与 PayPal、Expedia、Shopify、Instacart 合作；股价周一上涨14%）标志着拐点，而从 Zuckerberg 7月2日承认 AI 进展已经放缓，到两个月后推出面向消费者的产品，说明“我们已经到了真正实现递归式自我改进的阶段”——Aschenbrenner 的2027年里程碑提前到来，早于 Karpathy 所预计的代理十年时间表。
• 泡沫叙事正好倒置：AI带来的超激烈竞争加上代币化，意味着估值倍数压缩，而非狂热。 Nvidia 按明年利润计约15倍，互联网泡沫时代的 Cisco 则是100倍；“这是一个熊市：我们认为人工智能的竞争将摧毁任何超过5年期限的价值。”Salesforce 年初至今跌10%，他称其过去5年跌了15%；一旦代理开始进行交易，Visa/Mastercard 将面临“一场争夺 P 的刀战”，因为“代理对 Visa、信用卡、品牌、订阅都没有依附”。
• 利率不是故障，而是淘汰机制：“下注就是清除弱者的一种方式。” AI驱动的名义 GDP 将利率维持在高位，迫使依赖债务的在位者出局，换成无债务、AI原生的企业——“这些公司不需要资本，因为它们使用 AI。”仓位上，他做多速度、做空人类时间；他的 Agentech 基础设施篮子上涨46%，Magnificent 7 上涨10%，唯一值得关注的熊市信号，是债券成交量和长端固定收益波动率上升，而高收益债 OAS 几乎没有变化。
• 加密货币正处在“Peter Lynch 式牛市”的起点，因为代理终于让这些幽灵轨道迎来自己的 App Store 时刻。 他的46只加密货币指数一个月上涨31%（Bitcoin 仅上涨6.5%），46只成分股中有44只位于50日均线上方；代币化——BlackRock 通过 Ondo Finance 将模型投资组合放到链上，NYSE 与 blockchain.com 合作——将“从根本上改变 M2”，因为代理交易会让货币流通速度“爆炸”。
• 他引用的实体经济验证包括：Blackstone 的 John Gray 称，旗下投资组合公司 AI 支出同比增长21%，利润率已开始体现 ROI；Claude 还发现了此前未知的类 CRISPR 酶系统——Visser 特别关注 Feng Zhang 这位公认研究者，并称其研究是他唯一在意的声音。 他对短期炒作的对冲是：未来3个月，消费者代理的数据会被外推到相关公司身上；“我可能错了，但我认为这会是下一轮炒作周期。”

精读

1. 两个世界，一个市场：线性思维的50岁以上空头与指数增长时代的AI用户

• 刚在华盛顿特区演讲完的 Visser，将自己的组织性观点概括为“时间错位”：你可以基于“一个已经不存在的线性世界”进行回测，也可以生活在指数增长的世界里。对于银行端评论，他那条令人不适的经验法则是：“得先看他们的年龄”——一个靠预测世界末日已经赚到钱的50多岁人士，与一个在 AI 领域搭建产品的20多岁或30多岁人士之间，仿佛身处两个不同世界。
• 支撑这一论点的数据是：55–64岁群体中只有2.2%使用 AI；他自己59岁，也属于这一群体。“不使用人工智能，怎么可能理解现代经济和市场？我不认为这可能。”近期频繁登上播客的空头 Michael Pento、Danielle DiMartino、George Noble，都被归入这个年龄更大的群体，尽管 Visser 没有说明 Danielle 的年龄。
• 他的文化参照包括 Toffler 的《Future Shock》——“如果变化太快，人们就不希望游戏规则发生变化”——以及 Daniel Pink 关于右脑型人将主宰未来的论点。他认为，对 AI 的悲观情绪与愤怒有关，也源于人们抗拒被时代甩在身后。

2. 利率末日论的事实核查——以及他会改变立场的条件

• 他跟踪的每一个危机信号都很安静：他称 Moody’s Baa 利差相对10年期国债利差会在危机期间走阔，但认为当前图表没有显示他寻找的危机信号；失业救济申请“没有变化”，盈利同比增长17%，利润率甚至“还没有停止抛物线式增长”，而货币市场现金的积累发生在恐慌期间，不是在历史高位时。
• 2022年是他的证明：收益率曲线倒挂，市场认为“经济衰退概率为100%”，LEI反复发出负面信号，SVB实际倒闭——但市场没有遭受持久损害，因为 LEI“诞生于一个已经不再重要的时代”。当资产负债表脆弱的企业加杠杆时，利率很重要；如今住房销售接近历史低位，而“每个人的房屋净值都是正的”。
• 这句可证伪的表述值得保留：“我想把事实告诉你，这样我才能改变看法。如果 S&P 指数全年收跌，我会改变看法。”在2000年和2007年，他的框架都在顶部之前或附近发出了卖出或衰退信号；现在没有发出这样的信号。

3. 消费者代理提前到来——递归式自我改进是关键

• 本周最大的市场事件是 Meta 的消费者代理 Muse；《New York Times》的标题是：“我把人生交给 Meta 的 AI 代理，结果惊呆了。”Visser 用自己最喜欢的教练为代理命名为 Hubie，把“我所有的信用卡……所有银行账户”都交给它，让它处理欺诈提醒、DMV 文件和取消 Verizon Fios。Meta 与 PayPal、Expedia、Shopify、Instacart 的合作伴随股价周一上涨14%，也推动了 Intel、AMD 及 Magnificent 7 中其他股票上涨。
• 他通过 AI 自己查到的关键信号是：Zuckerberg 在7月2日 Meta 内部会议上表示，AI 开发“没有像我们预期的那样加速”——随后1.1、1.2、1.3版本每隔3周发布一次，面向消费者的产品紧接着上线。他的解读是：“我们已经到了真正实现递归式自我改进的阶段。”Aschenbrenner 的《Situational Awareness》第71页描述了原本预计在2027年出现的进展，如今似乎正在提前到来；而 Karpathy 去年10月告诉 Dwarkesh，代理还需要10年。“这个领域的所有人，都在持续低估进展速度。”
• 信息洪流也印证了这一点：本周发布 Opus 5.5，GPT-6 Soul 和 Luna 以更低成本出现，Google 以及一批中国模型接连发布；还有 Jev——“ChatGPT 发明者推出的新型人工智能模型”，他强调这不是另一个 LLM，而是“可以与 LLM 配合使用的决策机制”。

4. 不是泡沫，而是藏在牛市内部的估值倍数压缩型熊市

• 对于“代理成功是否让你看好超大规模云厂商”这个问题，他的回答是：基础设施和算力公司可能超出预期，但大型公司最终要面对彼此、OpenAI 和 Anthropic 的竞争。他的 Agentech 主题篮子截至周五上涨46%，Magnificent 7 上涨10%，但“最终我认为它们都会经历估值倍数压缩”。Micron 已经经历过这一过程。
• 反泡沫论的逻辑很明确：互联网泡沫时代 Cisco 的估值是100倍，而 Nvidia 按明年利润计接近15倍。“这是一个熊市：我们认为人工智能的竞争将摧毁任何超过5年期限的价值，而且这个期限会越来越短。”通胀下行压力来自代币化扩大可投资资产，同时 AI 让一切变得更便宜；他还提醒听众，1980年 S&P 的市盈率低于10倍。
• 受害者已经出现：Salesforce 年初至今跌10%，Visser 称其过去5年下跌15%——“别再跟我说什么 Salesforce.com 的鬼话”；Visa 和 Mastercard 将面临“争夺 P 的刀战”，因为 PE 下滑，而代理并不在乎品牌。空头给他看的最吓人图表是创纪录糟糕的市场广度，但他不以为然：当一家30万亿美元的公司高踞在总计4万亿美元的股票之上时，市场广度“总是很差”，就像 Amazon 碾压零售商时一样。

5. 利率作为淘汰机制：做多速度，做空人类时间

• 这一论点的核心倒置是：“赢家会加大赌注。”Visser 认为，AI驱动的名义 GDP 会推高利率，而这“正是清除弱者的方式”。替代性企业必须没有债务、以 AI 为原生基础，并能够使用人形机器人：“这些赌注不会伤害它们……这些公司不需要资本，因为它们使用 AI。”大约5年后，AI 降低建造成本，住房价格会下跌。
• 仓位上，他的表述是：“你需要做多速度，同时持有做空仓位”——做空住房、私人信贷和仍在下行的私募股权标的（Blue Owl 本周再次下跌）。但他明确拒绝危机交易：“现在没有重大金融危机。”他会认可的唯一熊市信号是：债券成交量和长端固定收益波动率上升，而高收益债 OAS“几乎没有变化，但至少在动”。
• 关于缺少这套工具箱时如何管理资金，他说：“如果你不完全熟悉计算、代理和群体智能，也不了解加密货币的壁垒及其金融意义，我不认为你能参与竞争。”

6. 加密货币的 App Store 时刻：幽灵轨道遇上代理

• “幽灵轨道”论的核心是：加密货币花了15–16年搭建基础设施，等待 App Store 出现，或等待用户迁移过来——“你永远无法改变那些已经对加密货币形成看法的人……代理会改变这一点。”与带杠杆的互联网泡沫不同，“加密货币借助风险投资资金经历了自己的互联网泡沫。”如今，“在我看来，加密货币正处于 Peter Lynch 式牛市的起点”——市场覆盖不足、仍在早期，而且在大众入场前已经完成了功课。
• 盘面支持他的判断：他的46只加密货币指数一个月上涨31%，仅周五就上涨3%，而 Bitcoin 上涨6.5%——“现在不该看的不是 Bitcoin。”46只成分股中有44只位于50日均线上方，即96%；87%位于200日均线上方。“我的朋友们，这就是牛市”——而且发生在一个被认为对利率和流动性敏感、利率却仍在上升的资产类别中。
• 代币化是加速器：BlackRock 发布了《Machine Economy: How Digital Assets Connect Intelligence, Commerce, and Computing》，讨论代理支付协议，并通过 Ondo Finance 将模型投资组合放到链上；Ondo Finance 是他46只成分股之一。NYSE 正与 blockchain.com 合作推进代币化，Robinhood 也预告代币领域“有大事要发生”。他的判断是，AI加代币化将让货币流通速度“爆炸”，并“从根本上改变 M2”。他认同 a16z 的 Ali Yahya 和 Chris Dixon 的框架：代理会成为“自主经济实体”，对 Visa、信用卡、品牌和订阅“没有依附”。

7. 交叉验证档案：Blackstone、OpenAI 与 Claude 发现酶系统

• Blackstone 的 John Gray 得到了他最强的认可：投资组合公司的 AI 支出从9月到次年9月增长21%，生产率、利润率和盈利中已经能看到 ROI；同时，他也给出了诚实的双向警告：“最大的投资风险是低估颠覆，但付出过高价格同样危险。”Visser 的解读是：低估颠覆正是大型公司估值倍数难以维持的原因；“没有 AI 的公司没有保护。”
• 从 Noam Brown 关于“抱脸事件”的 Dwarkesh 访谈中，他希望保留的核心结论是：“人们低估了 AI。我们绝不能再让自己陷入低估 AI 的境地。”他说 Mark Zuckerberg 犯的也是同一个错误。在科学领域，Claude 在 DNA 中发现了此前未知的类 CRISPR 酶系统；Visser 关注的是 Feng Zhang，这位公认研究者的研究是他称为自己唯一在意的声音。
• 他直白地给出了对冲判断：随着相关数据被外推到这些公司身上，消费者代理将在未来3个月“吸引人们的注意力”——“我不认为这些公司能够以这种方式实现目标……我可能错了，但我认为这会是下一轮炒作周期。”在他看来，更持久的回报可能来自生物学领域，即医疗和制药，最终则来自加密货币。