based16z - Hyperliquid 交易、早期往事与如何把它做出来

摘要

• Hyperliquid 是 based16z 最具代表性的交易，因为在还没有可投资代币时，他就看到了更好的产品和非凡的创始人。 他的基金曾按约10亿美元、尚无收入的估值向 Jeff 发出条款清单，但 Jeff 因为想要“Bitcoin immaculate conception”而拒绝；based16z 随后全职 farming 了一年。这个机会同时具备真实的产品需求、极高的参与门槛、优秀的创始人，以及市场尚未定价的潜力。

• 他最大的执行错误，是把一个可能永久持有的资产，当成了又一笔高波动交易。 从旧笔记本电脑找回密钥时，空投代币已经从约3美元涨到8美元；涨到10美元时，它已占其投资组合的90%，他却先继续加仓，之后才在 Shoku 建议他改变人生后卖出一部分。如今他认为，自己在30–40美元附近卖掉剩余仓位，很可能只是因为缺乏耐心：“什么才是值得永久持有的资产？如何兑现尾部结果？”

• 可复制的策略不是持续交易，而是等待少数极度不对称的机会。 围绕 Bitcoin 重大消息进行的每周看涨期权交易，名义杠杆最高约300x；Robinhood 和 American Eagle 则提供了有限的下行风险与叙事驱动的上行空间。他自称胜率只有25%–30%，但表示自己每个加密货币年份都实现了盈利，因为“真正能狠狠下注的好机会，一年也只会出现几次”。

• 仓位做大往往提高了理论回报，却破坏了实际兑现的收益，也损害了个人稳定性。 他曾把约80%的资金押在 American Eagle 上，股价上涨40%后因为盯盘过度而卖出大部分，随后眼看着股价涨到3倍。Snap 让他亏损约10%；按过去的做法，他甚至认为自己可以把约1.5倍净资产押进一笔交易。如今他将约70%资产隔离在短期美债中，这样仍能在剩余交易账户里做40%的仓位，同时不至于危及生计。

• 他反复出现的最大亏损，往往发生在杠杆取代了真正的优势时。 Hyperliquid 让他迷上了40x永续合约，即使他承认自己在低周期价格走势上“几乎没有优势，甚至可能是负优势”；反复买入 SPX 看跌期权，也体现了同样的失败后拒绝止步。修正方式很直接：“如果第一次没成功，那就真的停止交易。”

• Twitter 同时是他的研究终端、信念发动机、分发渠道，也是道德风险的来源。 DeepSeek 说明，信息可能沉寂数周，直到一条病毒式帖子把叙事和价格一起推入抛物线；based16z 也承认，自己的帖子可能加速了 HOOD 和一些小盘交易。他会用看多或看空的“口号和咒语”来坚持持仓，但不喜欢那种由自己的发帖制造流动性、再从中获利的交易。

• 更深层的转变，是从零和交易转向股权、产品和正和工作。 Meme coin 训练了他的短期反射能力，但他也承认，“整天打扑克没有多少复利”；Whop 则代表了他帮助人们从真正想做的事情中获得收入的尝试。他最后的建议是“疯狂尝试一堆东西”，找到既能早期获得 traction、又能让自己健康上瘾的活动，然后不断“加码、加码、再加码”，直到它开始复利。

精读

1. Hyperliquid 起初是对创始人的押注，后来才变成代币交易

• Thread Guy 将这笔交易的起点定在2023年末。当时 based16z 很少公开发表市场观点，却坚持认为这个陌生的 Hyperliquid 永续合约平台“相当厉害”，值得去 farming。主持人如今称其为“史上最赚钱的空投”，也是最能代表这位嘉宾的交易。

• 一切始于实际使用中的挫败。若要在链上建立100 BTC的仓位，based16z 可能需要把一半资金放在 dYdX，四分之一放在 Vertex，剩余部分再分散到其他平台，因为没有任何一个场所能承接这笔订单；相比之下，Hyperliquid 立刻让他觉得“好得离谱”。

• Rollbit 是更早的一次成功交易。它把受欢迎的博彩产品、低价代币和收入逻辑结合起来；based16z 之所以能在 Solana 上买入，也得益于他2021年交易 Solana NFT 的经验。

• 与 Jeff 的会面，把对产品的兴奋转化为对创始人的信念。based16z 曾让基金在约10亿美元估值、尚无收入时投资，但 Jeff 因为想要“Bitcoin immaculate conception”而拒绝了条款清单；于是 based16z 把 farming 变成全职工作，在 farming 期间以40x杠杆点击交易了约30亿美元的 Bitcoin 永续合约名义交易量。

2. 一台坏掉的 MacBook 差点让空投凭空消失

• 空投前5天，存放所有 farming 钱包的旧 MacBook 停止工作，而他没有备份助记词。他先后找了 Apple Store 和一家专业维修店，其中一名技术人员说，机器必须送“去 IDF”；based16z 知道里面装着“我的入场券”。

• 最终帮他找回资产的，是一位住在 East Village 的旧室友，对方手里还有一台更老的笔记本电脑。对方让他等几周，based16z 则回复说，如果能在2小时内赶到，那就“真的很轻松”；密钥就在那台旧电脑里。

• 等他恢复访问权限时，代币已经从约3美元涨到8美元。价格约10美元时，这笔仓位已经占其投资组合的90%，但他登录后的第一件事仍是继续买入，之后才去问 Shoku 这是否明智。

• Shoku 自己也在买这些币，但建议他卖出一部分，把大笔资金投入 S&P，并改变人生。based16z 庆幸自己卖掉了部分仓位，但认为在30–40美元附近清掉剩余仓位，很可能是因为缺乏耐心，而不是 Hyperliquid 的投资逻辑发生了变化。

3. 找到值得永久持有的资产，仍是尚未解决的执行难题

• Based16z 通常要么把仓位做得“非常大”，要么完全不持有，这让任何一笔正确的资产都需要付出巨大的心理成本。集中持仓会占用注意力，与新想法争夺精力；当交易者还要投资或创业时，它甚至会变成“压在身上的重量”。

• 所以他真正没有解决的是心理问题：“什么才是值得永久持有的资产？如何兑现尾部结果？”他还没有学会在心理上把自己从一笔仓位中抽离，并接受部分资本可能应该被放进持有数年甚至永久的配置里。

• 后来的 American Eagle 再次暴露了同一个问题：一笔交易按 Kelly 风格的收益计算可能是正确的，但仓位仍可能大到交易者无法正确持有。真正的仓位约束不只是回撤概率，还包括仓位是否会迫使交易者过早管理它。

4. 改变人生的钱带来自由，也留下身份真空

• 他的童年同时拥有中上阶层的安全感、受冥想和佛教欲望观影响的母亲，以及强烈的个人野心。学校、数学竞赛、名校和“最好的工作”成了一个接一个的计分板；而由于近距离接触过极端财富，普通意义上的财务成功反而显得异常渺小。

• 在连续3年每天约16小时坐在电脑前之后，Hyperliquid 带来的结果更像是“从 level 0 升到 level 1”，而不是抵达终点。他花了几个月过着退休生活——参加派对、做“蠢事”、和“低频人群”待在一起——但并没有感到特别快乐。

• 更难的问题是，定义了他的交易结束后，接下来怎么办：“我的身份要去哪里？这就是全部了吗？”最终他重新开始玩高难度游戏，探索早期公司，并尝试发展交易之外的能力，包括编程和写作。

5. 他真正的优势是稀缺的不对称，而不是高频交易

• 故事始于他靠辅导和线上扑克赚来的约5,000美元。他把第一笔 NFT mint 的资金全部押上，因为 Blipmaps 很有趣；看到它们从约0.1 ETH涨到30 ETH后，他突然拥有了约200,000美元，也因此确信早期数字市场才是值得追逐的游戏。

• NFT、Terraforms 和早期 Solana 教会了他一个简单筛选器：“我是不是足够早？”以及“这东西靠谱吗？”随着加密市场成熟，他转向寻找叙事和仓位发生拐点的时刻，在信念足够强时做类似期权的激进下注。

• 2026年的一个例子，是围绕 Bitcoin 重大消息买入短期限的每周看涨期权，名义杠杆最高约300x。消息与即将到来的 Trump 会议形成呼应，交易员预期价格向上突破，期权专家则警告看涨期权卖方处于错误的一侧——这最终制造了他想要的那种“让我坐回屏幕前”的时刻。

• 他年初一度亏损约15%–20%，随后表示自己的投资组合在1个月内通过 Bitcoin、HOOD 和 GoPro 交易上涨了约2.5倍。这段行情要求他在新闻、价格走势和聪明人之间保持“极度在线”，也因此直接牺牲了长期公司建设的时间。

6. 当信念只是活动本身，杠杆就会变成破坏性力量

• 永续合约是他最明确的负优势领域。Hyperliquid 足够有吸引力，诱使他全天候点击交易；而 farming 又让他形成了追求40x杠杆的习惯，尽管他在极短周期价格走势上“几乎没有优势，甚至可能是负优势”。手续费和反复出现的小错误，使永续合约成为他历史上亏损最大的类别。

• 反复买入 SPX 看跌期权则提供了另一种失败模式：“我只是不断希望一个本来就不会成功的东西成功。”他修正后的交易格言是：与励志故事相反，“如果第一次没成功，那就真的停止”。

• 他也接受一种针对做空指数的结构性反驳：如果美元正在失去购买力，那么押注股市下跌，就等于希望收到更多正在贬值的美元。引用 Good Alexander 的说法：“你是在做空股市，也就是想要更多 USD？”

• 由于他过去曾把极大比例的资金押在单笔交易上，3%–4%的不利波动往往就意味着立即退出：“再见，下一个想法。”他怀疑这种从40x永续合约中养成的反射有时过于僵硬，但它阻止了信念悄悄演变成马丁格尔策略。

7. Snap 说明，聪明的投资逻辑也可能漏掉决定性变量

• Snap 的投资逻辑包括订阅收入改善、可能转向自由现金流为正、硬件或新形态产品的期权价值，以及他弟弟和网络文化所提供的迹象：Snapchat 正重新变得无处不在。它看起来像一桩被市场忽视、同时拥有多个独立催化剂的困境反转交易。

• 被遗漏的变量是管理层。Based16z 认为 Evan Spiegel “完全不在状态”，Snap 按现有结构无法进入 S&P，管理层缺乏推动股价的强烈激励，而持续增发股票意味着公司不仅要改善经营，还必须改善到足以覆盖稀释的程度。

• 他在高点买入，并表示自己可能回撤了约10%。按过去的交易方式，他认为自己本可以把约1.5倍净资产投入 Snap，如今则称那“太多了”，而且“完全不聪明”。他将其与自己的总体记录并列：胜率25%–30%，公开做出错误判断，但凭借赢家的不对称性实现了每年加密货币交易为正。

8. Meme coin 教会了他叙事交易中的反射，却无法带来复利

• Based16z 把 meme coin 看成 NFT 的延伸：资产可以大幅上涨，随后回到零。他不认同当时流行的观点，即 meme coin 正在成为一种广泛、永久的资产类别；但他承认，极少数持有者可能会永久持有自己偏爱的代币。

• 那个环境培养了糟糕的投资组合习惯——对 beta 持仓不足、过度短线化，以及围绕玩家对玩家退出机制进行训练。他说，即便这场游戏能够盈利，“整天打扑克也没有多少复利”。

• 这种反射在股价越来越受 meme 和叙事影响的股票中仍然有用。他提到 Meta 上的 meme 叙事，或市场对 Anthropic 博客文章做出的“SaaSpocalypse”反应，本质上都是类似的短周期、零和交易场景。

• 他的制衡框架来自 Naval 的旧建议：持有股权或代币，发展特定知识，建立分发能力，让可替代的工作自动化，并与未来20年仍愿意共事的人玩长期游戏。他认为这套建议如今听起来很老套，但其根本仍然正确。

9. American Eagle 是那笔“Megachurch”交易，但仓位过大吞掉了大部分上行

• 这套逻辑在病毒式传播之前就已逐步形成。Sleepy Sol 花了约3个月描述 American Eagle 是一桩便宜的困境反转交易；当 Sydney Sweeney 的广告出现、Wagey Capital 预测它会大爆时，原有逻辑与文化催化剂瞬间合流。

• Based16z 的判断非常直接：Sydney Sweeney 是“地球上最重要的人”，广告会以最大力度病毒式传播，而股票本身已经足够便宜。他把约80%的资金投入 American Eagle 现货，理由是这是一家不错的消费股，不太可能立刻归零，同时病毒式传播打开了巨大的上行空间。

• 股价上涨约40%后，他卖出大部分仓位并实现了可观的投资组合收益；但最终股价涨到了3倍。仓位过大让他死死盯住逐笔成交图，因此名义上更激进的仓位，反而降低了他在判断正确后真正兑现的权益收益。

• 他的教训更多是行为层面的，而不只是统计层面：仓位更小，他本可以持有更久。一笔在数学上说得通的仓位，如果改变了交易者的管理方式，仍然是错误的仓位。

10. Twitter 把沉睡的信息转化为突然爆发的价格走势

• Twitter 通过帖子和群聊提供个体交易想法，但它独有的价值在于叙事的环境性“总体感觉”。Based16z 佩服 Ansem 能够尽早发现规模很小但质量很高的账号，这相当于社交媒体版本的风险投资项目挖掘。

• DeepSeek 展示了叙事延迟：相关材料已经存在约3周，但 NVIDIA 几乎没有反应；随后注意力持续升温，直到 Good Alexander 的一条帖子被认为可能接近500万浏览量。Based16z 看到那条帖子可能成为加速器或拐点，而价格走势在随后的周一到来。

• 他承认，自己的发帖可能影响了 HOOD 和一些小盘股。当他买入一枚“美国 shitcoin”后，在一个被追踪的钱包里立刻把它当笑话卖掉，道德边界变得很清晰：这次波动本身创造了流动性，让他不舒服于直接从自己的影响力中获利。

• 他更愿意扮演加速故事的角色，最终让故事成长到超越自己的账号。但他也看到整个市场都在适应 X：Jensen Huang 和 Alexandr Wang 都在建立自己的存在感，高管们主动争取注意力，而每天盯盘10小时的资本配置者，无论是在 pod 基金还是 long-only 基金工作，吸收的都是同一种“slop”。

11. “Loot and Steal” 诊断的是激励机制，而不是为其背书

• 当被问到年轻人是否应该把掠夺系统视为爱国义务时，based16z 的回答是否定的：这是评论，不是“一种非常赋能的首要伦理”。他承认，自己在加密行业的4年主要是在玩零和游戏，也认为顶尖人才选择量化交易，是同一个资源配置问题的更温和版本。

• 他的模型描述的是社会受益与个体获益之间的博弈论分叉。建设也许是更好的集体行动，但局部纳什均衡可能变成“那就先从上面刮一点下来”——他甚至在自己敬仰的人身上看到了这种模式：一边讨论股价，一边推广 Dogecoin。

• 对于这一趋势将如何走向2028年，他的回答明确是不确定：“我不知道。”他把反富人政治、民族主义、反犹主义和新一轮共产主义视为高波动社会中的熟悉反应，可能“让情况更糟”，而不是某种独属于当代的现象。

• 一位朋友的区分进一步明确了问题：古典马克思主义的核心是生产和生产控制，而当前的地位竞争围绕消费展开。由此产生的政治变成：“我也应该有资格消费，而你消费得太多了。”于是亿万富翁成了“我愤怒的焦点”。

12. 出路在于试错、所有权和更健康的激励机制

• 他不用 Instagram 或 TikTok，也把 YouTube 从手机上删掉，因为他预计只要这些应用存在，自己就会损失3小时。消费软件是“一场你和软件所有者之间的对抗游戏”；当用户增长带来的效用不再占主导后，平台会持续把已经捕获的注意力变现。

• Whop 是他最大的投资，也是占据他最多时间的项目，因为他看到了让互联网机制与用户利益对齐的机会。他所偏好的后 AGI 发展路径，不是变成“一个沉溺于垃圾内容、末日式刷屏、靠 UBI 生活的植物人机器”，而是帮助人们从真正想做的活动中赚到收入。

• 对一个20岁的人，他不会建议去交易加密货币。他建议从事互联网原生工作，积累股权、技能或特定知识；这个领域足够新，以至于“很难向老年人解释”；如今可能包括开发 Roblox 游戏，也可能是某种他已经因为年纪太大而看不见的机会。

• 最后的规则是先探索，再投入：“疯狂尝试一堆东西”，尽可能增加出手次数，然后观察是否出现早期成功或健康的上瘾感。他尝试过音乐、数学研究、写博客、扑克、风险投资和 NFT；当享受与 traction 汇合后，正确回应就是“加码、加码、再加码”，然后让它复利，而不是不断重新开始。