摘要

Andrew Walker 披露自己持有 KROS 多头仓位，并认为 Keros（$KROS）拥有巨大的安全边际，但糟糕的资本配置仍可能将其摧毁。 按每股约10美元计算，Keros 市值约4亿美元，却持有约7.5亿美元现金、即每股18美元，尚未计入其 Takeda 合作权益的价值。但每花掉1美元，都可能意味着放弃以股票价值一半的价格回购股票的机会。
cibotercept（即 KER-012）的崩盘，把 Keros 从临床开发故事变成了公司治理故事。 Wells Fargo 在12月11日将目标价从88美元上调至111美元；12月12日，Keros 因安全性问题叫停试验，股价从60多美元至接近70美元区间跌至18美元开盘，最终跌破10美元。Walker 认为这款药大概率价值为0，但管理层在完成数据揭盲后，可能找到其他适应症或给药方案。
Takeda 对 elritercept（即 KER-050）的授权是 Keros 的核心资产，单独就可能支撑高于 Keros 市值的估值。 Takeda 支付2亿美元预付款、承担未来开发成本，并承诺超过10亿美元的潜在里程碑付款，以及10%出头至高十几%的版税率。基于 Takeda 所称20亿至30亿美元的峰值销售潜力，Walker 估算其风险调整后净现值约为4亿至6亿美元，但强调，即将进入 Phase 3 的项目能否成功，「说实话，我不知道」。
尽管管理层在 KER-065 的 DMD Phase 1 数据公布后态度积极，Walker 对其当前价值判断仍很低。 卖方分析师将这一资产委婉地归入“未来上行空间”，在获得更多临床证据前不纳入分部加总估值；Walker 将这层表述翻译为：“我们不相信这款药有任何价值，但也不想得罪公司。”他承认数据仍不完整，也承认“可能是自己漏看了什么”。
Keros 在失去一个主要项目、并将另一个项目授权出去后，历史成本结构已无法维持。 公司2024年支出约1.75亿美元，其中人员成本约5,500万美元，专业服务费、设施和供应等支出另有约1,000万美元。Walker 称，压缩这套管理费用是一个“火烧眉毛、全员出动的任务”，尤其是 Takeda 将承担 KER-050 的开发成本，而 KER-012 已被叫停。
Keros 董事会的利益绑定程度好于许多僵尸生物科技公司，但其构成可能更适合应对过去的科学挑战，而非今天的财务问题。 最大股东持股13.3%，并派出2名董事；OrbiMed 持股约4%，派出1名董事；CEO 持股约4%，其中部分来自期权。Walker 仍认为，Keros 现在面对的是资本配置、并购和公司治理问题，需要更多股东视角与金融专业经验。
Walker 希望 Keros 削减成本，将 KER-012 和 KER-065 卖给出价最高者，最终返还多余资本，而不是继续一场“堂吉诃德式的追逐”。 如果没有人愿意竞价或开发这些项目，那就是市场给出的答案；如果管理层认为所有其他人都错了，就应该把这些药物买回来，再另行募资。他以“乖女孩 Penny”作比，传达的股东参与信息是：在管理层把那根比喻中的鸡骨头——以及7.5亿美元——叼进嘴里之前，投资者就该喊“放下”（Leave it）。

精读

1. 一家股价低于现金的生物科技公司，如今成了治理押注

Walker 披露自己持有 KROS 多头仓位，并将“僵尸生物科技公司”定义为：公司估值远低于净现金，因为市场预期管理层会通过不必要的研发和管理费用，把每1美元变成50美分。到了这一步，“这其实已经不再是科学问题”；管理层必须证明市场错了，或者把股东资本还回去。
一款重磅候选药物失败后，结构性问题随之出现：管理层仍控制着为原药物募集的约5亿美元资金，而旧期权已经深度价外。买入另一个项目，会给内部人制造一个“正面我赢、反面我不输”的局面（heads I win, tails I don’t lose）：成功可以让股权重新获得价值，失败也能继续换来多年的薪水、奖金、地位和工作。
Walker 不接受管理层拥有对这笔历史遗留现金进行再投资的“天赋权利”。管理层应该把现金返还股东，成立一个新载体，再以投资者自愿接受的价格募集资金支持下一项想法；既有壳公司中的沉没资本，并不能赋予管理层永久的资本配置权。
这一机会的覆盖面异常广：过去的僵尸公司股价可能在净现金的60%左右，如今许多公司却只交易在净现金的20%-40%。更重要的是，一些股价约为现金一半的公司仍保有真正的核心资产；Walker 重点举出的例子是 Keros 和 Sage（$SAGE），他仍持有 Sage 多头仓位，并主张出售该公司。

2. KER-012 一夜失败，旧 Keros 投资逻辑被抹去

Keros 进入这一阶段时有3个主要项目：用于肺动脉高压的 cibotercept/KER-012、针对神经肌肉疾病的 KER-065，以及 elritercept/KER-050。Walker 表示，6个月前，围绕这只股票的几乎所有讨论都会集中在 KER-012 上。
卖方预期体现了这种集中度。Jefferies 在11月启动覆盖时，股价约为60美元，目标价为107美元；12月11日，Wells Fargo 又将目标价从88美元上调至111美元，把市场期待的2025年 Phase 2 数据读出视为潜在的重磅催化剂。
仅仅1天后，Keros 因安全性问题停止 KER-012 试验，并在随后于1月终止整个项目。股价此前还在60多美元至高60美元区间交易，随后以约18美元开盘，最终一路跌破10美元。
管理层计划对数据进行揭盲，并评估其他适应症或给药方案。Walker 仍持怀疑态度；Cantor Fitzgerald 的一份批评报告称，除非能够证明安全性事件由某个亚组或其他因素导致，否则很难看出项目继续推进的路径。

3. Takeda 授权如今承载了大部分资产价值

在 KER-012 叫停前约1周，Keros 将 KER-050 授权给 Takeda。Takeda 事实上接手了该项目并承担未来开发成本，支付2亿美元预付款，同时提供超过10亿美元的潜在里程碑付款，以及10%出头至高十几%的版税率。Keros 将在过渡期提供有偿支持。
Takeda 自己的投资者材料称，这款候选药物有望成为同类最佳，并预计年峰值收入为20亿至30亿美元。Walker 用一个示例中值测算：若销售额达到25亿美元、综合版税率为15%，Keros 获批后每年可获得超过3亿美元版税。
该项目即将进入 Phase 3，获批结果可能要到2028年前后才见分晓。Walker 先以历史上约50/50的成功概率作为基准，同时承认，由于 Takeda 做过尽调并开出大额支票，成功概率“可能明显高于50/50”；但他拒绝给出虚假的精确度：“能否成功？说实话，我不知道。”
在对失败风险和时间价值进行折现后，Walker 估算里程碑付款和版税权益价值约为4亿至6亿美元，并将工作估值简化为5亿美元。这已经超过 Keros 约4亿美元的市值；如果项目最终成功，这项权益的价值可能是当前估值的数倍，而通往成功的开发成本由 Takeda、不是 Keros 承担。

4. 剩余管线不足以支撑继承而来的费用基础

KER-065 最近完成了针对 DMD 的 Phase 1 研究。管理层称其拥有“扎实的临床前数据包”，并表示研究结果足以支持推进 Phase 2；但 Walker 认为数据“有点一般”，他接触到的买方和卖方反应也同样克制。
分析师将 KER-065 留作未建模的“未来上行空间”，等待更多临床数据。Walker 看穿了这种外交措辞，但保留了不确定性：完整结果尚未公布，项目仍处于早期，“也许是我漏看了什么，这完全有可能”。
Keros 在2024年支出约1.75亿美元，当时公司同时支持3个有望成为重磅药物的项目；其中约5,500万美元用于人员成本，专业服务费、设施和供应等支出另有约1,000万美元。当时这套成本结构尚可理解，因为临床投入对应着多个看似具备重磅药物潜力的机会。
如今，Takeda 承担 KER-050 的未来开发成本，KER-012 已被叫停，而 KER-065 成为唯一仍由 Keros 独立推进的候选药物。在这次格局重置4、5个月后，Walker 仍未看到公司宣布任何组织规模调整：“现状不可能持续”，一家进入 Phase 2 的单药公司，不可能继续随意维持为3个项目搭建的基础设施。

5. 股东必须在现金消失前告诉 Keros“放下”

Keros 年末持有约5.6亿美元现金，加上2025年2月收到的 Takeda 2亿美元付款，总额约为7.5亿美元，即每股18美元，而股价约为10美元。因此，Walker 认为，版税权益是叠加在一家公司之上的上行空间，而这家公司当前交易价格仅略高于现金的一半。
利益绑定情况相对令人鼓舞：最大股东持股13.3%，并派出2名董事；OrbiMed 持股约4%，派出1名董事；CEO 持股约4%，其中部分来自期权。Walker 的担忧在于，这些股东代表不足董事会半数，其余董事持股不多。
Walker 认为，董事会偏重科学背景，更适合去年的3个临床试验架构，而不适合今天的资本配置问题。他主张“把这件事收尾”：大幅削减管理费用，把 KER-012 和 KER-065 公开竞价出售给拥有开发和商业化基础设施的机构。如果外部买家不愿出价，“那就是你的答案”；如果管理层仍想继续，就应先把项目买下来，再另行募集资本，而不是拿股东的7.5亿美元去下注。
Walker 用他的狗 Penny 提供了收尾的治理比喻。有人盯着时，狗听到指令会放下街边的鸡骨头；没人看着时，它最终会叼走骨头，迫使人慌忙大喊：“放下，放下，放下。”股东参与就是提前预警：Keros 必须披露更多数据、证明股东错了，或者“清盘收场”。

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