摘要

两位主持人都不认为这是牛市。 Avi在11月底崩盘时转为看多，期待BTC反弹至10.5万–11万美元、ETH升至3400–3600美元，但也承认市场“有点进入衰败模式”：BTC年内下跌，加密市场没有洗售规则，基金会在年末抛售最大输家。交易手册是：“12月最后一周休息……或者做空到12月最后一周”；FTX之后，Solana正是在这种资金流下于“年末最后3天”跌至约7美元。
加密市场下一笔大交易，是做空所有L1。 即便是最优质的资产——Solana自2021年“尖顶”以来横盘，ETH横盘4年，“尽管增长巨大，而且现在已经合法了”——也无法维持趋势；Jonah的商品模型计算更为残酷：流通中的ETH超过1亿枚，每年用于支付Gas的不到2%，意味着“商品模型显示，ETH基本应该一文不值”。两人都喜欢的表达是：“做多任何能赚钱的东西，同时做空所有L1。”
死掉的叙事不会回来。 Avi愤然卖掉自己的CryptoPunk，这笔交易连同40%的税损回收在内创造了约40万美元的流动性事件；当时Bitcoin上涨约500%，Punks却下跌70%–80%。Avi的定律是：“一个叙事一旦结束，基本不会真正回来”——ICO、2020年DeFi、2021年NFT、L2交易都是如此；“唯一会反复回来的，只有Bitcoin、Ethereum。”
特朗普交易如今成了首选山寨币。 Avi约5%的投资组合配置在REMX（美国稀土），押注中国围绕稀土展开的“软战争”；他还持有Bitcoin跨年，因为“Hassett对加密货币的看多程度离谱，市场还没有定价进去”。两人的共同担忧是：市场已经计入中期选举前靠刺激纾困的预期，使中期选举成为“盘面的头号威胁”。
Jonah的宏观主线是中期“看多得离谱”。 AI驱动的白领失业、股市上涨与社会动荡叠加，是“我能想象到的刺激政策最佳配方”——除非政府转向牺牲华尔街、援助Main Street，而Avi认为这“不可避免”，并以Trump与Mamdani达成住房协议为例，称其是“马蹄铁理论”最纯粹的体现。
Hyperliquid存在供给悬空。 “Bitcoin涨了，hype却下来了，这已经说明一切”；团队解锁似乎正在冲击现货市场，进一步下跌60%并非不可能。Avi把HYPE定义为“Uniswap”：相对Lighter可能有6–12个月的跑输期，而Lighter“极其整齐”的成交量“说明洗量很多”，最终HYPE能否活下来才是关键。
所有长久期资产都在和Bitcoin竞争。 Jonah认为Bitcoin是流动性极高、潜在10倍、最大回撤30%–40%的资产。对照之下，SpaceX已从770亿美元涨到8000亿美元，行情基本走完；RKLB“可能上涨10到15倍”；Avi投资的人形机器人SPV（可能是Apptronik，估值12亿美元）“确实可能涨100倍”；Anduril则“会成为一家万亿美元公司”。

精读

1. 这不是牛市——交易税损日历

Avi的交易设定是：他在11月底崩盘时转为看多，目标是BTC 10.5万–11万美元、ETH 3400–3600美元，但现在承认“市场有点进入衰败模式”。Jonah对未来3周的判断是：去风险、税损收割、CTA继续压低价格——在1月之前，市场“只会随机波动”，到那时“我们或许才能真正重新交易”。
两人反复强调的机制是：加密市场没有洗售规则，因此基金可以卖出亏损仓位、确认损失，并在新日历年立即买回。Avi举的例子是FTX之后的2022年：“我记得Solana当时跌到大概7美元……那全发生在年末最后3天，因为每个基金、每个人都利用了这个漏洞”——而这个漏洞至今仍然存在。
交易手册很简单：“跌得越多、你认为持有这枚币的人账面未实现亏损越大，它就越容易继续下跌。”因此，“12月最后一周休息……或者做空到最后一周”，重点寻找基金持有大量未实现亏损的币，“比如TIA”。对于聊天室提出的2017年反例——BTC当年在12月底见顶——答案是：当时BTC已经大幅上涨，没有可收割的亏损；这一机制只会在市场下跌时发挥作用。

2. 死掉的叙事不会回来——一只Punk的愤然退场

Avi卖掉了自己在2021年11月顶部买入的CryptoPunk，而且仓位刻意做得很大，因为“我需要感受到情绪，才能学到东西”。他已经不再喜欢它了——“我觉得自己太努力地想成为一个很懂加密的人”——而一旦情感纽带消失，“它就只剩一笔交易”。在一个有其他盈利的高税率年份，承担亏损可回收约40%的税款，再加上约20万美元的出售所得，最终“基本就是一笔40万美元的流动性事件”，可以重新配置到Bitcoin、Hyperliquid或Aster。
迫使他卖出的信号是：Bitcoin上涨约500%，Punks却下跌70%–80%。“这完全是2021年的一个叙事……Punks不等于加密资产。也许Ether Rocks算加密资产，但Punks不算。”
Avi在节目中最值得反复引用的定律是：“一个叙事一旦结束，基本不会真正回来。”ICO没有回来，2020年的DeFi没有回来，2021年的NFT没有回来，L2交易也没有回来。“唯一会反复回来的，只有Bitcoin、Ethereum……就这些。”如今的NFT只剩下一个问题：“油画还会不会再次上涨？或许其中一些会，但99.9%不会。”
Avi仍然持有自己的Ether Rock，尽管它的峰值曾达到300万美元/块，而且他“能想象它再次涨到100万、200万美元”：总共只有100块，它是“进入行业内一些最有趣、最成功人士社群的一张门票”。他的规模法则是：“超过60人，群体就开始失效……到了500人，一切都变成抽象概念。”相比之下，Punks有1万枚，且大量持有者买入门槛很低，Punks Discord已经成了“一个黑暗的地方”。更何况，“炫耀仍然发生在线下”。

3. Trump定期提供交易机会——REMX、Intel与中期选举风险

Avi对Trump的判断是：他需要股市，希望任命新的美联储主席、推动降息和扩表——“而且他可能根本不在乎4年之后会发生什么”，愿意通过通胀“拿国家的未来抵押”。政府入股Intel就是模板：“眨眨眼、推一把，买。”
Avi的交易表达是：REMX，美国稀土ETF，占其投资组合约5%。中国“基本已经围绕稀土矿产发动了一场软战争”，华盛顿最终必须支持美国本土稀土产业。与此同时，他持有Bitcoin跨年：“Hassett对加密货币的看多程度离谱，市场还没有定价进去。”
两人的共同担忧是，市场正押注刺激政策来帮助Trump度过一场糟糕的中期选举，而这一预期已经被计入价格。Avi说：“中期选举在我看来是头号威胁。”他的对冲依据是，Trump“正在以超越司法程序的方式行事”，即使面对民主党控制的国会，也可能继续推动议程，毕竟“上一部真正通过的重大立法……还是Obamacare”。

4. 刺激资金会买Bitcoin和Tesla，而不是大宗商品

Avi仍然非常看多大宗商品，并把这条逻辑延伸到通胀路径；Jonah的反驳值得保留：“在大宗商品里，高价格的解决方案就是高价格。”供给会被高价刺激出来，资金则会追逐更容易下注的未来：Bitcoin代表替代性储备货币，NASDAQ/Google代表AI，TSLA代表人形机器人。“你可能幸运地赚到20%”，但他不会在刺激方案落地时买入GSCI或BCOM。他的让步是：矿业股或许胜过原材料篮子——不过他承认自己对这一领域了解得还不够，无法下定论。
Avi偏好的个股是：Robinhood是“未来5年不用思考就该做的交易”；Tesla则是“目前唯一干净的人形机器人敞口”。但与Google的现金流相比，Tesla的估值“完全失衡”，50%的回撤“不会让我意外”。

5. AI失业是刺激政策配方——最终会“看多得离谱”

Jonah的逻辑链条是：AI正在掏空白领工作——“你不能再只是一个在Zoom上开会的中层管理者”——企业用更少的人保留更多利润，股市暴涨，但失业率与社会动荡同步上升。“低通胀、失业率上升、股市上涨、社会动荡——这是我能想象到的刺激政策最佳配方。”最终可能出现的是补贴食品和改善可负担性的政策，而不是疫情时期那种直接发钱。中长期来看，“这个设定看多得离谱……不过接下来一段时间会变得颠簸。”
Avi插话说，这意味着“股市从未像现在这样不代表整体经济”。
风险情形是，政府转而牺牲华尔街、援助Main Street：限制食品杂货利润，追回能源行业利润。Avi认为这种转向“不可避免”，并指出Trump与Zohran Mamdani一边互称法西斯和共产主义者，一边就住房建设达成一致：“我从没见过比这更精彩的马蹄铁理论。”

6. Trump账户、负权益，以及做多系统失灵

Jonah为1000美元Trump账户辩护，回应“529账户已经存在”的批评：“这是一个营销动作。”送出一笔钱会迫使人们打开账户，逻辑正如他过去通过给朋友发送10美元Bitcoin、替他们开户来完成用户 onboarding。Avi从中读出的信号是：“美元已经结束了——今后衡量任何人净资产的新分母，都应该是标普500。”
Jonah借Peter Thiel反驳：“很多人的人生资产实际上是负权益。”只有在你有钱的前提下，换一个分母才有意义。他提出的解决方案是，强制大学捐赠基金承担学生贷款，而不是让纳税人买单；Avi对此回应：“听起来很像共产主义，Jonah。”
民粹主义交易方面，随着Luigi成为“民间英雄”，United Healthcare从600美元跌至324美元，正好回到2020年上涨前的底部。“如果你看多医疗体系失灵，这是一个相当不错的重新入场位置。”Jonah称美国医疗系统是“两个世界最糟糕部分的结合……一座彻底的弗兰肯斯坦迷宫”，而他作为自雇人士，每月要为最低限度的保险支付约1000美元。还有一个长期有效的交易：M2货币供应量图表现在可以“通过Bitcoin做多”。“我仍然认为这条逻辑成立。”

7. 太空与机器人必须跨过Bitcoin的门槛

SpaceX两年前在二级市场的估值约为770亿美元，如今已达到8000亿美元；这笔交易“肯定没有原本可能那么有弹性”。Jonah在这一主题中唯一的公开多头是RKLB，认为它“可能上涨10到15倍”；Avi则“完全认真地”看待未来10–15年内开采小行星稀土的机会。
Avi的私人投资是一只人形机器人SPV，可能是Apptronik，估值12亿美元，“确实可能涨100倍”。Jonah认为Anduril“会成为一家万亿美元公司”，原因在于Palmer Luckey对模块化武器的洞察：美国武器通常在高度专用的设施中生产，无法规模化，因此应该制造共享零部件、能在任何生产线上运行的武器——“导弹可以在Ford工厂生产。”Jonah说Luckey上Rogan节目时表现出某种与Twitter有关的“精神失常”；Avi认为那可能只是自大狂。
Avi自己的保留意见是：“供给会出来满足需求。”正如Facebook之后的VC浪潮曾给95%无用的SaaS项目提供资金——“把你家狗的大脑接到微波炉上”——私人机器人投资可能已经见顶。硬件的门槛更高，但市场仍会出现一批最终什么都造不出来的融资者。
Jonah的回报门槛是：这些主题都“在和Bitcoin竞争”。他认为Bitcoin“随时都可能上涨10倍，最大下行空间是30%到40%”，既有流动性，又是最高信念仓位；相比之下，私人买入Anduril要先支付约30%的溢价，退出时还要承受约30%的折价。

8. ETH连商品测试都过不了

CT上的Santiago争论——对手可能是Haseeb——主张用市销率给L1估值：加密资产无法凭用户基础证明自身估值，而大部分TAM其实来自稳定币。Jonah基本同意这一实质判断，只是不认同表达方式：市值只有几十亿美元时，“可以用风险投资模式来看”；但当市值达到数万亿美元时，“就应该要求一些真正可审计的财务进展”。
Jonah拆解ETH多头“它是商品而不是证券”的辩护：他过去也接受过炼化类比——ETH是原油，Gas是汽油——但权益证明机制让这套逻辑失效，而数学本身就足以致命：流通中的ETH超过1亿枚，每年用于支付Gas的不到2%，而石油的流通供应与日需求之比极低。“按这个基础，商品模型显示ETH基本应该一文不值。”他的真实观点是：ETH不是商品，不是证券，也不是零；Avi说“我认为它是一家公司”，Jonah则说它是“一个出售区块空间的DAO”。
Avi指出了结构性问题：销毁机制本身很聪明，但Base、Arbitrum等L2生态将费用降低了100倍，并“蚕食底层价值”。加密行业还没找到一种在不损害平台的情况下提高平台费率的方法。每笔交易500美元的NFT时代已经永远结束，因为“区块空间如今接近无限”。

9. 下一笔大交易：做空L1，做多一切能赚钱的东西

Avi的判断非常明确：“加密市场下一笔大交易，就是做空所有这些L1。”证据在于，“现实情况很遗憾，唯一重要的是资金流”：Solana自2021年尖顶以来一直横盘；ETH横盘4年，“尽管增长巨大，而且现在已经合法了”。“还有什么能与之竞争？”货币溢价和赌博需求最终只会流向Bitcoin；Avi不认为同一层级上能存在多个竞争性货币。
两人认可的风险调整后表达是：“做多任何能赚钱的东西，同时做空所有L1。”但即便是能赚钱的项目，也会面临供给问题，Hyperliquid就是下一个例子。
两人对做空机制的分歧值得保留：Avi只做空反弹——如果价格从5美元跌到2美元，“我会等它反弹到3美元再做空”——以规避逼空，并捕捉“非自然价格波动”，Worldcoin是他长期关注的候选。Jonah则沿用商品交易经验，直接做空平滑下行趋势：Aptos/BTC，以及相对Bitcoin的Optimism和Arbitrum。“平滑向下的图表适合安全做空……这个行业仍有数十亿美元的做空利润可以提取，因为这些东西正在归零。”而现在，“如果市场里没有空头，就不可能发生逼空。”

10. Hyperliquid的供给悬空——以及加密行业还剩什么可做

“Bitcoin涨了，hype却下来了——这已经说明你需要知道的一切”：团队解锁带来的供给悬空似乎正在冲击现货市场。Avi最终也接受了暂时退场的判断——Jonah笑称“你现在听起来像我了”——因为HYPE“可能下跌60%”。他的框架是：HYPE就是“Uniswap”。Lighter更便宜，可能会吸走部分流动性，但其“极其整齐”的成交量“说明洗量很多，不是真实成交量”。在零手续费激励持续期间，HYPE可能会跑输6–12个月，然后存活下来，就像Sushi时代许多DEX死去，而Uniswap没有死。Jonah对Aerodrome的判断也类似：AERO是Ethereum生态交易的代理，可以逢低买入，“只是不能接飞刀”——等到恐慌性成交量出现，随后市场陷入寂静，再等反弹。“我们正处于山寨币的激烈熊市。”
针对那篇病毒式传播的“我把人生8年浪费在加密货币上”文章——浏览量达到200万次，作者仍然赚到了钱，也仍然认为Bitcoin会涨到100万美元，只是失去了对行业理念的信仰——Avi给出3条职业路径：成为专业投资者，从发布内容开始，“判断一个人是否聪明，最好的方式是看他有没有一份维护良好的Substack”；他22岁时运营一份2万订阅的通讯，由此开启职业生涯。第二条是做建设者：比较整个科技行业的机会，而不是只在加密项目之间比较，并问自己加密方案是否真的优于现有解决方案。第三条是保住本职工作，同时投资。“如果你19–22岁，就承担风险。”或者按聊天室的说法：“要么足够早，要么去诈骗。”
当日上涨21%的Zcash，可能反映出某次黑客攻击的赃款被藏在那里；而这本身就是看多理由，因为如今每次大规模黑客攻击的资金都会流向那里。“做多犯罪是一笔好交易，犯罪永远不会停止。”至于量子计算，Jonah说：“不存在量子威胁。”开发者社区只需将Bitcoin分叉到后量子算法即可。

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