摘要

这轮抛售看起来是资金再配置，而不只是去杠杆：股市下跌3%，黄金却猛涨3%，Bitcoin同步上行；Avi认为，对股票持有者来说，这比所有资产齐跌的清洗“可怕得多”。 TINA正在受到挑战：配置者急于寻找现金停泊处，追逐一切脱钩上行的资产；等黄金仓位打满后，Jonah认为，剩下唯一不相关的资产就是Bitcoin——黄金正在“预演Bitcoin即将发生的行情”。
Bitcoin相对股票（IBIT/SPY）的表现已创历史新高；两者都在4月7日周一触底，但NASDAQ重新下跌时，Bitcoin守住了。 这不是通常的先触底模式，而是相对强势——“这是更有力的指标……因为Bitcoin随后就成了对冲工具”。Jonah说：“一旦Bitcoin证明自己是对冲工具……行情就会变得荒谬”，黄金的体量远大于Bitcoin，而Bitcoin的供给不足以承接这笔资金流。
这笔交易的关键是：上行波动率定价失真。 Avi认为，8.8万美元“只是一个不稳定的价格”——要么只有Saylor和另一个买家在托盘，买方结束后价格崩塌；要么是真正的仓位再配置推动价格“在很短时间内大幅上行”。他看好6月27日到期、行权价10万美元的看涨期权，价格约3500美元（若到期时价格在10万—12万美元，约为6倍；若波动率飙升，兑现会更快）；12月31日到期、行权价17万美元的看涨期权，在50%出头的波动率下只要3000美元。Jonah的窗口是：“最多3到6个月。”
市场对Saylor的担忧是共同的：他所有Bitcoin持仓的平均买入价如今已接近7万美元——“这个人真的该停手了”——而且他今天早上宣布已经结束买入。 但复制Saylor模式的浪潮确实构成资金流顺风：Metaplanet是全球第10大企业Bitcoin持有者，目标是在2026年前持有21,000 BTC，其配售买家收益已上涨约70倍；巴西版可能是Méliuz，Solana也有一家类似公司——这说明市场对“Bitcoin无追索权杠杆”的需求极其旺盛。
山寨季已经结束——“加密世界的互联网泡沫繁荣时代结束了”，而ETH就是例子：如果ETH能经历一场长达7年的拉高出货……我真的无法再买入任何不赚钱的东西。 Jonah的修正是，未来仍会有一轮精选行情，但规模可能“少于24个代币”，前提是代币与真实收入之间存在真正的联系。Jonah点名Pendle、Hype、Tao；Avi的建议是“做空ETH，做多这些标的，等6个月赚100%”。
应当像给股票做估值一样，在DeFi Llama上给代币做基本面分析：Hyperliquid的手续费在约每天100万美元时等于收入（全球协议收入排名第6，排在Axiom、Tron、Pump、Circle、Tether之后），其中95%以上回流用于回购，市盈率“与NASDAQ相当，而不是狂热行情”。 Curve在13亿美元FDV、约167倍市盈率的水平上，“未必是最好的入场点”。Avi说：“也许我们该开始招聘股票分析师来给加密公司估值。”

精读

1. 这是资金再配置，不是去杠杆——黄金正在预演Bitcoin的行情

Avi开场先做分类：股票抛售有两种，一种是所有资产同时下跌的去杠杆清洗；另一种是一些资产猛涨、股票却缓慢下行，“这至少对股票持有者来说可怕得多”，因为这意味着资本正在主动离开。今天NASDAQ和标普下跌3%，黄金上涨3%，Bitcoin上涨——他上一集对黄金“笑着看多”的转向正在兑现。
Jonah解释TINA的运行机制：机构资本必须找地方停泊，而标普一直扮演这个蓄水池的角色——但这不是V形复苏，“也许这根本就是一场该死的熊市”。当配置者感到恐慌时，“任何向上脱钩的资产都会成为替代选项”，而且“买黄金不会让你被炒鱿鱼”。Avi的结论是，一轮上涨催生了下一轮上涨，如今黄金的定价方式更像是某个正在进入山寨季、突然暴涨的小盘股，而不是一项25万亿美元资产。
上一集重申的宏观主线仍然成立：在多极世界里，不与任何国家绑定的跨境资产更有价值。美元贬值——EUR/USD已从几个月前接近平价升至1.15——正是Trump想要的结果；更弱的货币可以缩小他一直执着的贸易逆差。而黄金市场的大买家是正在减持美国证券的PBOC：中国知道自己在大宗商品上的定价权，未来5到10年“他们只会不断给自己的资产抬轿”。

2. Bitcoin在NASDAQ下跌时守住了——这是对冲行为，不是反弹

Jonah更喜欢用收盘时间匹配的IBIT/SPY来观察BTC/股票比率，目前该比率已创历史新高；唯一超过这一水平的是1月20日周一，当时可能对应Trump当选或就职相关事件，Avi也不确定具体是哪一个。Avi强调，通常加密资产会先脱钩、先触底再反弹；这次两者都在4月7日周一触底，随后NASDAQ继续下跌，Bitcoin却守住了。“这是Bitcoin展现相对强势，而不是先触底……这是更有力的指标，因为Bitcoin随后就成了对冲工具。”他认为有两个原因：一是Saylor这类特定买家，二是卖方已经耗尽——所有因关税担忧和流动性冲击而卖出的人，都在那次跌至74的猛烈清洗中离场；除非股票再跌10%—15%，否则很难触发更多卖盘。
Jonah的结论是，没有人真的会把美国这场实验做空到归零——“它只是一直以来最糟糕的赌注”。世界真正需要的是一个能对冲数十万亿美元股票资本的资产。“一旦Bitcoin证明自己是对冲工具，天啊……行情就会变得荒谬。黄金的体量比Bitcoin大得多。”

3. Saylor的不适感——以及企业财库复制潮

Saylor所有Bitcoin持仓的平均买入价如今已接近70,000美元，Avi认为“这让我害怕。这个人真的该停手了”。Jonah过去一直公开支持这种金融工程，但现在承认，只要MicroStrategy的底层业务能用现有现金流偿还债务，他就不会被迫平仓；“但不知怎么的，这类事情总是以糟糕收场。”值得注意的是，Saylor“今天早上宣布已经结束买入”。
Avi认为，大多数听众都错过了机构正在做的交易：向MSTR竞争者进行私募配售。日本的Metaplanet如今是全球第10大企业Bitcoin持有者，目标是在2026年前持有21,000 BTC；那些以接近NAV平价参与配售的买家，收益已经“上涨了约70倍”。巴西有一家“Meluse”（可能是Méliuz），Solana也有一个版本正在启动，GME也在参与；多数融资规模为5亿—40亿美元，达到10亿美元的融资也并非不可能。核心洞察是：“市场对Bitcoin无追索权杠杆的需求极其旺盛……为什么要让Saylor一个人赚走所有钱？”这是一个真实的资金流动逻辑，“非常、非常看多”。
Jonah提醒，分析这些配售，本质上只是“高评级、或者说高收益信用分析”：发行人能否用现有现金流偿还债务，契约是否依法要求其履约，还是“他们可以直接拿走你的钱然后把你卷走”，以及估值到底聪明还是愚蠢。“这感觉有点像庞氏骗局，但黄金也是如此”——去看看大英博物馆的货币展览就知道了。真正的毕业时刻，是美国或欧盟开始在公开市场买入BTC作为战略储备；他原本以为这需要20年，但关税正在让这一进程突然加速。

4. 交易逻辑：8.8万美元不稳定，上行尾部定价过低

Avi的框架是：“88K……只是一个不稳定的价格。”要么Bitcoin由Saylor和另一个买家托住，等他们买完就崩；要么像他这一派认为的那样，真正的仓位再配置资金流会让价格“在很短时间内大幅上行”。因此，年末波动率在50%出头，一直覆盖到17万美元行权价；12月31日到期、行权价17万美元的看涨期权只要3000美元，“听起来很便宜”。他更偏好的表达方式是6月27日到期、行权价10万美元的看涨期权，价格约3500美元——若到期时价格达到10万—12万美元，约可获得6倍回报；如果一个月内触及10万美元，“波动率会高到让你已经赚到6倍”。“这是我的期权交易员直觉。”
Jonah引用一位伟大交易员的原则：除非预期市场会快速移动，否则永远不要买期权。市场很少快速上行，所以看跌偏斜总是高于看涨偏斜，买入看跌期权“有点像一场输家的游戏”。但眼下是少数适合选择性买入看涨期权的时点：机构和主权资金可能把Bitcoin当作股票对冲工具；“如果这件事会发生，就会发生在接下来3到6个月内，最多如此”。50%的波动率大致介于石油和天然气之间，而VIX为34时，定价对应的是每日2.6%的波动。
对不同风险偏好的结构都有对应方案：胆小、容易害怕，可以买入7.4万看跌期权，同时买10万看涨期权；“如果你强得像头牛，就直接买看涨期权”；也可以做空ETH看跌期权、买入BTC看涨期权。Jonah会动态对冲看跌期权，把看涨期权“裸放在抽屉底部”。他承认：“我对买期权过敏……Theta是沉默的杀手。”真正便宜的Bitcoin波动率是30%或更低——“但我确实认为市场现在错误定价了它，错在上行方向。”4月12日—20日BTC只在2000美元区间内波动，也让Jonah措手不及；如今这个区间已经被突破，“很快就会看到波动率上升”。

5. 山寨季已死——接下来属于精选且与收入挂钩的代币

Avi为山寨季写下悼词：“加密世界的互联网泡沫繁荣时代结束了……现在是Amazon取得领先、并且永远不再让出领先位置的阶段。”ETH揭开了所有人的幻想：“如果ETH能经历一场长达7年的拉高出货……我真的无法再买入任何不赚钱的东西。”它曾经通缩了“大约3.5秒”，随后停止产生收入，“然后基本上直接归零”。赌场只有在全世界重新感到富有时才会回归——要么出现类似COVID时期的投机狂潮和5%的GDP增长，要么Bitcoin涨到15万美元，让所有incel都觉得自己有钱了，重新开始疯狂赌博。
Jonah的反驳值得保留：他是在做预测，而不是描述历史。SOL/BTC比率可能已经较历史高点下跌70%，而Solana是“和任何项目一样正经的项目”，所以“麦子还没有开始上涨”。下一轮行情会带来一场非常精选的山寨季，规模“限制在24个代币以内”，并跑赢Bitcoin；散户终于在类似meme的投资上彻底耗尽，幸存者必须具备“真实项目收入与底层代币经济之间的金融连接”。
Jonah点名Pendle、Hype和Tao；Avi提出的表达方式是：“做空ETH，做多这些东西，等6个月赚100%。”Avi没有反驳：“又是ETH，我不想再鞭尸了，它已经废了。”最后一句是：“BTC涨，ETH跌。我就说这么多。”

6. 像给股票做估值一样给代币做基本面分析：DeFi Llama上的手续费与收入

Hyperliquid是最典型的案例。Jonah在Felix那期节目后抄底买入，之后一直“在办公室里踱步，试图挑出这个逻辑的漏洞”：一个把手续费利润的95%以上用于代币回购的项目，难道真的不如一家优秀公司的股票？“我还没能找到漏洞。”加密行业最好的生意是交易所：具备反脆弱性，喜欢波动；如果BTC剧烈波动、手续费收入暴涨，就会形成反身性的回购循环。
筛选时最关键的细节是：手续费不等于收入。对Hyperliquid而言，两者相等——7天约700万美元，即“每天赚100万美元，简直疯了”——按协议收入计，它在全球排名第6，仅次于Axiom、Tron、Pump、Circle、Tether。对Jupiter这类AMM，手续费主要由LP拿走，手续费接近10亿美元，但年化收入只有2.4亿美元。Tether的7天手续费达到1.3亿美元，“根本没法投资”。Hyperliquid的市盈率“仍然大致与NASDAQ上的公司相当，不是狂热行情的水平，所以这里大概还可以”。
这套方法会自我纠偏：Jonah在“自己对某个协议了解不足时”曾发帖看空Curve，后来有人把白皮书发给他——“所以我错了”，错在代币经济学判断；但数学仍然不容乐观：每天15.9万美元收入，对应13亿美元FDV，约167倍市盈率，“未必是最好的入场点”。他的结论是：“也许我们该开始招聘股票分析师来给加密公司估值……这就是行业正在走向的方向。”
仓位管理也在实时进行。Jonah提出在20美元附近减持Hyperliquid；Avi说：“想都别想……25到30美元时可以分批卖出一点。”Jonah回应：“我们离20美元太近了。”

7. 现在的优势来自研究苦功，以及生态中的生态

游戏已经变难了：“如果你没有从靠谱来源拿到高质量信息，也没有和正确的人交流，现在基本不可能赚钱。”他们建议订阅研究服务，包括Blockworks、Messari——“即使我们敬爱的领袖离开了，仍然不错”——以及Delphi，并每天盯着DeFi Llama。Jonah的安慰是，加密仍然比美股容易得多；在美股里，你每一笔交易都在“和Ken Griffin正面交锋”，而主动交易山寨币的机构化基础设施还没有建好。
Jonah举的下一层案例是TAO子网：Barry Silbert在推文里拉升其中一个子网，几小时后价格就上涨；但你必须先拥有TAO才能参与，这是一个生态内部套着另一个更低效生态的市场。在那里获胜后，你会获得更多TAO，像“DeFi summer”时期不断堆叠ETH一样形成复利。他目前还没有参与——“上周本来有点想进场，后来犯懒了，现在价格已经涨了20%。”
一些行政信息也带着信号：他们的AI终端将在“接下来几周内”上线，定位是一个实时响应、双栏布局的Bloomberg替代品，模型基于这档播客训练，用户可以“和文章对话”。Avi称其为“全球最好的加密分析师”，由几个人“在AI编程时代”打造。Jonah则开始复盘：除了没能精准卖在108的顶部，“我们从低点以来的判断一直是对的”。

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