摘要

Walker 对所有询问大跌 SaaS 的人的回答是：“我不认为它们有那么便宜”，而且股权薪酬确实是个问题。 一家10亿美元公司每年支付1亿美元股权薪酬，相当于每年稀释10%——在增长期可以承受——但股价下跌90%后，“你不可能每年稀释股东50%”，而手中奖励已经有90%处于水下的员工会问，为什么还要接受降薪。软件指数年初至今跌约20%，但这只是在“图表上”看起来便宜。
软件的终值为零——“实际上可能是负的”——因为业务一旦死亡，没有任何硬资产，只有需要解约的租约。 真正让他刻骨铭心的是：他投资的一家公司，其客户在10月还说 AI 是产品的“加速器”；投资表现对他不利后，同一批客户却改口说：“AI 已经好太多了，我们甚至不再使用那家公司。”他敢肯定，部分跌70%的 SaaS 股票会在未来5年涨成5倍股，但也认为 AI 会让很多其他公司归零，就像对 Chegg 这个“复利型生意”所做的那样——“大约2年”就被清零。
最能概括他看法的一个借用框架是：SaaS 是“一根7英尺高的横杆”。 除非一名泛价值投资者能明确、充分地解释为什么 AI 不会取代某家公司，否则他会直接放弃；“收入的1倍，而可比公司是3倍”不构成这种优势，因为当终值为零时，相对估值没有吸引力。
他提出的 AI 对冲方案，是用投资组合的一小部分买入 Microsoft、Meta、Amazon 和 Google 的 LEAPS——防范 AI 拿走全部 alpha、并终结基本面投资。 关键线索是 Meta 新授予的5年期期权：股价约600美元，最低行权价约1200美元，最高行权价3000美元，这意味着 Walker 认为股价存在走到4000或5000美元的路径，对应超过10万亿美元的市值。面对30%多的隐含波动率，以及“赢家通吃或5家赢家拿走大部分”的潜在格局，这些期权“说实话，我反而觉得有点太便宜了”。
投资者据说会随着年龄增长而进步，靠的是模式识别；但这也是他“最不喜欢的投资者”最常见的失败模式。 一名有25—30年经验的投资者，先后把一家住宅建筑商和一家 SaaS 公司都类比为同一个匿名的“2001年的 Procter & Gamble”成功案例：“他手里只有一把锤子，所以看什么都是钉子。”尚未解决的问题是：“懒惰和经验的界线在哪里？”
他为 AI 可能无法杀死基本面投资者提出的逆向理由是：市场本质上是元游戏，会把模式硬塞进模式识别者的脑子里。 他认为，2010年代的公司把“最差的业务”分拆出来，卖给不加甄别的分拆买家；市场又在2025年把 DATs 炒起来，直到“把整个 DAT 游戏玩死”。公司也可能反过来迎合 AI 的因子买入，例如陷入困境的公司设计股息增长套路，在买盘涌入时增发股票。另一条逃生通道，是存在于财报之外的 alpha——做会议核查、与 CEO 握手。
疗愈式结尾：他在3月16日以95美元指出 Avis（CAR）——Pentwater 激进买入、60%的股票被锁定、50%的自由流通股被做空，存在“逼空潜力”——但最终放弃。 到4月13日，股价已经涨到371美元，不到1个月成为4倍股；而既然他说自己会用期权做逼空交易，“可能会变成20倍股”。他的结论是：“给自己一点宽容……你不可能什么机会都出手”；但试图把自己变成机器人，恰恰是他表现最差的时候。

精读

1. SaaS 是一根7英尺高的横杆——这次他不愿冲进火场

Walker 形容自己的本能，是恐慌出现时“冲进火场”；软件指数年初至今跌约20%，所有人都想聊 SaaS，但这次本能没有启动：“我不认为它们有那么便宜”，唯一的便宜之处只是“去年还交易在100，现在交易在40”。
股权薪酬的机制很清楚：一家10亿美元公司每年支付1亿美元股权薪酬，相当于每年稀释10%——只要公司还在增长，就可以容忍。若股价下跌90%，它就变成一家价值1亿美元、每年仍支付1亿美元股权薪酬的公司：“你不可能每年稀释股东50%。”员工手里的旧奖励已经有90%处于水下，他们会问，为什么要继续承受过去授予的奖励亏损，或者未来接受降薪。“这在太多层面上都不可持续。”
更深层的问题是终值：软件“全是代码和合同”，所以终值为零——“实际上可能是负的，因为你得解约租约、解雇所有人”——不像办公楼，至少还能改作他用。那段经历“真的深深刻在我脑子里”：10月时，他所投资公司的客户称 AI 是产品的“加速器”；投资表现对他不利后，同一批客户却说：“AI 已经好太多了，我们甚至不再使用那家公司。”
一位听众在支付行业那期节目下的评论把问题说透了：“这是一根7英尺高的横杆。我为什么要试图跨过一根7英尺高的横杆？”他敢肯定，部分跌70%的软件股未来5年会涨成5倍股；但他也认为，AI 会让很多其他公司归零，就像对 Chegg 这个“复利型生意”所做的那样——AI“大约2年”就把它清零了。他想要的优势，是能说出“X、Y、Z三个理由，解释为什么这家具体的软件公司不会被 AI 取代”，而不是“可比公司交易在3倍收入，这家公司交易在1倍”。他仍会继续研究 SaaS，为的是在18个月后机会主动找上门时做好准备。

2. AI 对冲：Microsoft、Meta、Amazon、Google 的 LEAPS

驱动这笔交易的担忧是：AI“是有史以来第一次……一种能够取代人脑的工具”；律师称它为“终极初级员工”，而初级员工之后最终可能轮到高级员工。他担心“3年、5年……也许只差1个月”，AI 就会拿走全部 alpha，而自己的投资组合几乎没有 AI 敞口。那么，所有人是否都应该持有 Microsoft、Meta、Amazon 和 Google 的长期看涨期权？
Meta 的期权授予是核心线索。股价约600美元时，新授予的5年期权最低行权价约1200美元——5年翻倍，对股票而言“是非常不错的回报”，却会让期权“基本一文不值”；最高行权价则达到3000美元。Walker 据此理解为，股价存在走到4000或5000美元的路径，对应超过10万亿美元的市值。最远期的 Meta LEAPS 目前只到2028年12月，早于2031年1月的期权到期日，但他认为加速行情可能会在未来18个月开始反映出来。
逐家公司看，Microsoft 拥有 OpenAI 和 Azure，且股价受到 SaaS 抛售拖累——“几乎等于有两种赢法”；Meta 与期权授予逻辑一致，且刚推出了自己的 AI 工具；Amazon 拥有 AWS，以及市场热议的定制芯片、NVIDIA 的竞争者；Google 则有 GCP 和 AI 敞口——“我记得他们投资了 Anthropic，但这点我不敢确定。”
在定价方面，他认为 Meta、Microsoft 和 Amazon 的 LEAPS 隐含波动率处于30%多的高位，“不算低”；但如果结果可能转向“赢家通吃，或者5家赢家拿走大部分”，而 Meta 的期权授予至少押注股价翻倍——“说实话，我反而觉得它有点太便宜了。”他反复强调，这只是思想实验，不是投资建议。

3. 模式识别：经验与懒惰的界线

投资者据说会随着年龄增长而进步，原因在于积累了更多模式：业绩不错，但股价涨幅低于预期，年轻人看到买入机会，老投资者则重新读10-Q；并购案给出巨大的协同目标，年轻人称之为“世纪并购”，老投资者会进一步深挖；一个被市场砸出来的分拆公司，在你见过2、3次类似情况后，反而会成为买入信号。
但从他自己的交流来看，他“最不喜欢的投资者”是那些把模式当拐杖的年长投资者。一名有25—30年经验的人，把一家住宅建筑商类比为他那个匿名的“2001年的 Procter & Gamble”成功案例——听起来足够合理——随后又把一家 SaaS 公司类比成完全相同的交易：“这个人……手里只有一把锤子，所以看什么都是钉子。他活在过去。”
他承认这里存在模糊地带——“也许我对他们的模式过于轻视了”——但问题仍然没有答案：“懒惰和经验的界线在哪里？”

4. 市场会把模式识别硬塞给 AI 吗？

连接 AI 的桥梁在于：LLM 通过调用过去的模式进行预测，而这正是上述能力，因此它可能复制投资者。但市场会适应。Walker 认为，2010年代，公司注意到事件驱动型投资者“不加甄别地买入分拆资产”，于是“开始把最差的业务分拆出来……给投资者一个甩掉包袱的机会”；1960年代末，发行股票收购公司、制造盈利增长的做法曾被市场追捧；2025年，DATs 以巨大溢价交易，MicroStrategy 一度达到约2.5倍 NAV，市场开始不断推高 DATs，直到“把整个 DAT 游戏玩死”。
他的设想是：随着 AI 接管更多投资，公司会开始操纵 AI 使用的因子——甚至是陷入困境的公司也可以玩“股息游戏”，在股息增长策略的买盘中增发股票，因为“AI 对股息增长具有模式识别能力”，从而让股票交易在远高于基本面价值的位置。他也清醒地提醒自己：“也许我只是在给自己编故事……也许我把自己那套懒惰的投资者模式识别逻辑套到 AI 上，本身就很荒谬。”
AI 可能错过 alpha 的第二个来源，是财报之外的信息——包括会议核查，以及一个经典的判断场景：AI 评估一家公司的欺诈概率为“50/50”，但见过 CEO、并看到 CEO 和妻子“住在一间棚屋里”的投资者，会得出90/10的判断，认为这家公司并未造假。
他自己并不是 AI 怀疑论者：他越来越多地用 AI 总结次要标的，包括竞争对手和非关键供应商，但“对我的核心标的，我还没有真正这么做”。一旦用顺手了，“我觉得你会得到 Limitless 那种药物”——能够审阅、吸收远多于以往的信息——当然，风险是因此变得过于自信。

5. 错过 Avis：给一只涨4倍股落跑后的心理疗愈

他在3月16日公布的交易设想是：Avis（CAR）股价约95美元，Pentwater 正在“非常激进地买入，而我非常尊重 Pentwater”；Pentwater 与第一大股东合计锁定了60%的股票，50%的自由流通股被做空，“这里存在逼空潜力”。但他最终放弃了，因为“以前在租车行业吃过亏”。
4月13日实时查看时，股价已经涨到371美元——不到1个月涨成4倍股。既然他说自己会用期权来做逼空交易，“它可能不会只是4倍股，可能会变成20倍股”。
最后的心理建设是：“你得给自己一点宽容……你不可能什么机会都出手”；但试图把自己变成机器人也同样失败：“当我试图把自己变成机器人的时候，可能正是我表现最差的时候。”真正的界线，是从这次错过中吸取教训，却不让它“把你彻底撕碎”；而他承认：“我没有答案。”

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