另类投资：人人都能投的另类资产——[Business Breakdowns，EP.234]

摘要

• 面向零售投资者的另类资产机会，可为大型另类资产管理机构带来约4万亿美元的AUM增长——按Josh Clarkson开场时的说法，相当于“日本的GDP”。 Morgan Stanley的测算显示，机构投资者在另类资产上的配置比例达到20–30%甚至更高，而个人投资者仅为2–5%；若后者向15–20%靠拢，将为一个规模约20万亿美元至20万亿美元出头的行业增加4万亿美元。Matt指出，同一个4万亿美元也是某智库对美国退休储蓄缺口的估算，这正是扩大投资菜单的政策理由。
• Clarkson反驳2025年10月“煤矿里的金丝雀”叙事称：First Brands和Tricolor是流动性市场的失败，而不是私募信贷的失败。 两家公司都不是PE持有，也并非主要依赖私募信贷融资；First Brands是“一家巨大的BSL发行人”。当市场可能考虑用私募信贷为其第二顺位债权融资时，多家私募信贷机构及其他潜在参与基金要求进行盈利质量审查，最终“让纸牌屋倒塌”。他的更强判断是：对于获取低于投资级收益率，直接贷款是“远好得多、也安全得多”的方式，相比之下流动性市场更不可靠。
• 监管层面的“大爆炸”来自Trump签署的行政命令，要求ERISA研究如何推动私募市场进入401(k)；现实可行的载体是目标日期基金，而不是401(k)菜单中单列的PE选项。 在SMA或集合投资信托中设置定制化下滑路径，可以让大部分组合保持流动性，同时降低集中赎回引发挤兑的风险。Clarkson对需求的个人表态是：“如果我女儿Emma的529计划里能投私募信贷或CLO equity产品，我会毫不犹豫地投。”
• 真正把好结果与坏结果区分开的，是流动性设计，而不只是资产类别本身。 按Clarkson的回忆和所读材料，BREIT的压力测试发生在2022年或可能是2023年初：赎回额超过通常每季度约为NAV的5%的分配额度，且多数来自加杠杆的亚洲私人银行客户；随后BREIT与UC Regents达成交易，确保有足够流动性满足赎回请求。他称BREIT“按产品说明兑现了自己的承诺”。相比之下，Third Avenue把交易清淡的困境债务装进每日流动性共同基金，暴露出产品设计错配；如今的半流动性结构大体已在解决这一问题。
• 信贷既是零售投资者最自然的切入口，也是管理人获得市场准入资格的重要成本。 收益型产品适合追求收入的富裕大众投资者，合同约定的利息支付也天然有助于安排流动性；Clarkson认为，大型管理人要真正“全面开花”，必须拥有顶级且多元化的信贷平台，这一点“非常公平”——TPG通过Angelo Gordon补齐信贷能力，Blue Owl则在直接贷款之外叠加数字基础设施和资产型融资。他同时强调，没有信贷业务的管理人也不代表无法成功。
• 赢家将是具备规模和品牌的机构——“大者恒大”（“the big keep getting bigger”）——因为零售渠道需要机构投资者从未要求的知名度。 Blackstone会投放电视广告；由Howard Marks打造的Oaktree品牌形象，是Brookfield推进零售业务的“一项巨大资产”。2025年3月的一封no-action letter则让选择506(c)的管理人更容易进行一般性招揽，成为低成本的品牌武器。机构渠道可能已接近饱和：“美国已经没有多少人是牙膏市场的新增消费者了”；新增客户、扩容市场的绿地机会在零售端。
• “费用就是更高，毋庸置疑”——组建发起团队和内部结构化能力都要花钱——但正确的比较方式，是看扣除费用后相对于流动性替代品的表现，而不是盯着与BSL ETF之间的表面费率差。 管理人正通过Alts Academy等面向顾问的平台承担投资者教育；FINRA仲裁则是误售的兜底机制。Clarkson依稀记得一项可能来自Bain的调查：富裕投资者最常见的回答是，没有人能说出3家私募市场公司，但他也表示需要核实受访者构成。

精读

1. 4万亿美元的逻辑：零售配置追赶机构，打开绿地市场

• Clarkson给出的规模判断是：“4万亿美元是个相当大的数字，相当于日本的GDP。” Morgan Stanley估算，如果私人财富客户的另类资产配置从当前的2–5%升至15–20%，而机构投资者的配置比例已达20–30%甚至更高，大型另类资产管理机构可新增4万亿美元AUM。以约20万亿美元至20万亿美元出头的行业规模为基数，这不是存量份额的重新分配，而是一次量级跃迁。
• 同一个4万亿美元，也是某智库对美国人实际储蓄与舒适退休所需资金之间缺口的估算。背后的论点是，把更好的策略和资产纳入投资菜单，有助于填补这一缺口。
• 他用消费品行业解释这一战略机会：机构渠道可能已经接近饱和，因此增长主要是抢份额——“美国已经没有多少人是牙膏市场的新增消费者了。更多是Crest和Colgate之间的份额争夺。”零售端“明确是绿地机会”，既能带来新增客户，也能把市场蛋糕做大。

2. First Brands与Tricolor：被误读为私募信贷预警的流动性市场爆雷

• Matt有意把问题设得尖锐：在负面新闻密集出现之际，如果有人说，市场准入正在扩大的同时，“坏事终于开始显现”，该如何回应？
• Clarkson正面接招：汽车零部件供应商First Brands和次级汽车贷款机构Tricolor都不是PE持有，也并非主要由私募信贷融资。First Brands是“一家巨大的BSL发行人”；当市场可能考虑用私募信贷为其第二顺位债权融资时，多家私募信贷机构及其他潜在参与基金要求进行盈利质量审查和更深入的尽调，最终“让纸牌屋倒塌”。根据他引用的大量报道，两起事件很可能都涉及欺诈，属于个别事件，不能据此推导出对私募市场整体的结论。
• 他反过来解读空头论点：对于低于投资级的企业信贷和“高个位数、低双位数收益率”，这些事件反而强化了一个判断——相比流动性市场，“直接贷款和私募信贷是远好得多、也安全得多”的获取方式。

3. 从大萧条时代的投资信托到BREIT：流动性架构决定一切

• 监管演进始于1920年代的杠杆投资信托，这类产品推动了现代SEC注册制度的建立；随后是2015年前后的一批小众产品，包括并不一定具备顶级资质或对股东友好的运营商推出的非交易型REIT、对冲基金再保险公司，以及Ackman在阿姆斯特丹设立的封闭式基金。最近的“大爆炸”则来自Trump的行政命令，要求ERISA研究如何把私募市场纳入并推动其进入401(k)和DC计划，推翻了拜登政府认为这类资产可能并不适合的行政命令。现代半流动性财富管理渠道真正加速，始于Blackstone约5或6年前推出BREIT和BCRED。
• BREIT的压力测试带有大量限定条件：Clarkson强调自己没有直接参与，只是根据读到的材料了解情况，也记不起UC Regents交易的具体细节。按他的说法，压力发生在2022年或可能是2023年初，当时赎回额超过通常每季度分配的约5% NAV额度。他了解到，大部分赎回来自加杠杆的亚洲私人银行客户；他称，如今此类产品一般已不再使用这种做法。BREIT“按产品说明兑现了自己的承诺”，随后与UC Regents达成交易，以确保流动性充足并满足赎回请求。他还表示，自己没有读到过任何寡妇、孤儿或家长因为BREIT按承诺分配资产而受到伤害的报道。
• 真正值得警惕的是Third Avenue：一项困境债务策略被装进每日流动性共同基金的产品外壳，但在破产事件中，底层债务无法大额成交，最终暴露出明显的设计错配。基金采取了限制赎回措施，但这种可能性“并没有像应有的那样被广泛宣传”，投资者因此等待了很长时间。如今的有限流动性结构大体已通过流动性仓位等安排降低这一风险；投资者必须理解，交换条件是用流动性换取下行保护和收入。

4. 506(c)规则变化让募资变成媒体战

• 2025年3月的一封no-action letter，大幅拉平了506(b)与506(c)在合格投资者验证方面的负担差异。选择506(c)的管理人如今可以进行一般性招揽，宣布产品发行，并以“非常具体”的方式讨论正在募资的基金。这消除了506(c)基金的一般招揽限制；506(b)仍然禁止一般性招揽。
• Clarkson认为，这一变化会形成复合效应：媒体曝光是打造零售市场所需品牌“成本最低、最容易的方式之一”，而公开讨论一只正在募资的基金，“对提升整个公司的知名度能起到极大作用；这将是赢得这一市场的关键”。

5. 产品版图：信贷先行，PE成为新前沿，VC仍需设门槛

• 对于401(k)，Clarkson看到的详细方案主要聚焦目标日期结构，通常以SMA或集合投资信托为载体，配合定制化下滑路径，并维持大部分资产的流动性，而不是设置独立的PE选项。退休账户之外，信贷是增长最强的方向，因为它适合寻求收入的投资者：合同利息和到期安排可以自然匹配流动性，银团贷款和结构性信贷则是相对低摩擦的流动性仓位。基础设施热度正在上升；私人房地产的反弹也强于表现横盘的公开市场REIT——“别只买REIT”。
• 产品结构上，非交易型BDC通常必须将70%的资产投向美国企业的私募贷款，另有30%的非合格资产篮子经常用于提供流动性；其杠杆上限可达2x，但实际操作中更常见的上限约为1.25x。其5%的流动性安排理论上可在紧急情况下由董事会限制。Interval fund依据’40 Act注册，可通过RIA在Schwab或Fidelity的筛选界面接触到，持有更广泛的多资产信贷、使用更低杠杆，并配有5%的赎回机制；这一机制“绝对是强制性的，不能豁免”。
• PE是正在形成的新前沿：部分表现较好的产品早期回报达到“中高十几%”，BXPE单月销售额可能超过10亿美元，但Clarkson表示需要再核实这一数字。许多PE产品最初只面向合格购买者，即可投资资产达到500万美元的投资者，之后才向更广泛的人群开放。合格投资者的标准是年收入20万美元，或不含自住房在内的净资产100万美元，或者具备符合条件的金融专业人士身份；由于这一标准未随通胀调整，Clarkson认为，它大体覆盖了美国公众中相当一部分拥有大量股票投资的人群。
• VC则需要加上警示标签：重点不是“某个SPV突然发来冷邮件，让你买入被加价200%的OpenAI股票”，而是通过P10旗下TrueBridge这类基金中的基金获取配置，以削弱“彩票式下注”的成分。前身为Yieldstreet的Willow Wealth，是少数有文件记录显示零售投资者接触过First Brands资产型融资部分的机构之一；它在问题爆发前远超过1年就已完成投资并退出，让投资者获得了8–10%的收益流，也说明在Clarkson看来，风险护栏能够有效运作。

6. 赢家需要规模、品牌和信贷业务；费用就是更高，毋庸置疑

• 赢家不会均匀分布在20万亿美元的行业规模中：“Blue Owl、Ares、Apollo、Blackstone”拥有更丰富的产品和更强的销售队伍；由Howard Marks建立的Oaktree品牌形象，是Brookfield推进零售业务“一项巨大的资产”。Kennedy Lewis这类专注非发起人贷款的机构有互补价值，但“极其小众、无法规模化”的策略没有机会。同样的逻辑也适用于分销：拥有规模的电汇经纪商和RIA平台，比单打独斗的顾问更有优势。Matt最后总结道：“我们正在解决个人层面的不平等问题，但也许正在加剧另类资产管理机构层面的不平等。”
• Matt认为，没有强大信贷平台的大型管理人会被市场甩在后面；这一判断被Clarkson称为“非常公平”，但他补充说，信贷未必是唯一或主要原因，没有信贷业务的机构仍然可以成功。要成为大型、多元化的业务，并做到“全面开花”，管理人需要顶级且多元化的信贷产品。TPG上市后通过Angelo Gordon补齐信贷能力；Blue Owl则在直接贷款这一招牌业务之外，增加了数字基础设施和资产型融资。
• 传统管理人与另类资产管理机构围绕401(k)分销的合作仍处于早期，尚不足以判断谁会胜出：“激励机制并不完全一致……这可能会把事情搅乱。” 最终能否成功，取决于能否把正确的产品匹配给正确的投资者、交付业绩并实现规模化。
• 对费用问题，Clarkson没有粉饰：“费用就是更高，毋庸置疑”（“Fees are gonna be higher, full stop”）——相较于直接从银行交易台交易，管理人需要承担发起团队和内部结构化团队的成本。但真正应该比较的是扣除费用后相对于流动性替代品的表现，而不是与BSL ETF之间的表面差距。Clarkson称，许多私募市场管理人都有跑赢流动性替代品的历史，同时也承认私募市场指数的测算可能并不精确。即便表现相近，在7年期的1.0和12与6年期的1.5和17.5之间，“绝对应该认真考虑这一点”。
• 投资者教育主要由管理人承担，依托Blue Owl的Alts Academy、Apollo University等面向顾问的正式平台，部分原因是顾问需要继续教育学分，而许多人并不了解这些产品。Clarkson依稀记得一项可能来自Bain的调查，其中富裕投资者最常见的回答是，没有人能说出3家私募市场公司，但他同时表示需要核实受访者身份。FINRA仲裁是最后的兜底机制，误售产品的顾问“就应该受到惩罚”。他给出的去魅化解释是：直接贷款本质上是银行式的净利息收入业务，“对我来说，比Matt Levine写结构性票据的专栏容易理解得多”。