所有目光聚焦 AI，加密资产身处何方？| EP 77
摘要
- Imran Khan 将这轮剧烈反弹解读为“新周期的第一局”，但也承认自己可能判断错误，市场也可能先行整固。 他的依据是仓位：OGs 在 $60,000 多美元的位置卖出 Bitcoin，市场大部分人等着 $40,000 或 10月触底，但场外资金依然可观。他也重新认可四年周期，因为这一框架看起来仍然完整。
- Qiao Wang 认为，代币化股票通过向全球开放资产，并给模因代币游戏注入一丝底层资产，重新点燃了链上投机。 他的“加密炼金术”案例是把模因代币与股票代币配对，再将创作者费用用于买入股票代币、分发给模因代币持有者。Imran 问这种结构是否只是昙花一现；Qiao 说，链上活动大多具有投机性，但与股票配对的代币至少比纯粹的空气更进一步。
- Robinhood 正在消费端胜出，因为它理解散户交易；Coinbase 虽然拥有更强的机构信任资产，却做出了一个“谁都不适合”的应用。 Qiao 和不熟悉加密资产的妻子都被 Coinbase 的界面难住；相比之下，Robinhood 自 2013年以来持续打磨交易产品，真正了解“前线战场”。他们更广泛的结论是，Robinhood、Coinbase、Solana 和 Hyperliquid 都能提供链上交易敞口，因为最终赢家尚未产生。
- Qiao Wang 对 Zcash 的判断，与其说是 AI 口号，不如说是看中一种能够在威胁和用户偏好变化时自我适应、类似 Bitcoin 的资产。 他称其为“合规版 Monero”和“另一种 Bitcoin”，而不是更好的 Bitcoin：Bitcoin 的固化强化了固定供给和不可篡改性的保证，但 Zcash 的可变性使其能够对冲量子风险和不断上升的隐私需求。Imran 则单独指出，在 AI 饱和的世界里隐私很重要，而 Zcash 就是具备变革能力的 Bitcoin。
- Zcash 的价格逻辑明确带有投机性质：Qiao 抛出约 $3,000–$5,000 的短期目标，同时设想价格先回撤 80%，再向 $10,000 发起行情。 他两到三年的基准情景是，Zcash 达到 Bitcoin 价格的 5%–10%；如果 Bitcoin 涨到 $200,000，Zcash 就是 $10,000。Qiao 将接近 Solana 和 XRP 的水平称为基准情景；Imran 的基准情景则是进入市值前5。达到 Bitcoin 或 Ethereum 规模的 20%，需要真正的机构采用；只有在量子攻击击穿 Bitcoin 的情况下，Zcash 翻转 Bitcoin 才存在“极小概率”。
- 他们认为，近期可能带来最大经济冲击的 AI 进展不是跑分解题，而是电脑操作能力。 他们的智能体已经能筛选邮件、调查发件人和创始人、预订服务、找回税务表格、填写 IRS 文件并起草回复；Qiao 说，其可服务市场“至少比编码智能体高一个数量级”。这对初创公司的投资含义很残酷：“SaaS 已死”，除非产品能够延伸到物理世界、拥有网络效应，或构建难以复制的专有 IP。
- 他们不相信 AI 实验室的末日叙事，认为其中混杂着监管俘获和融资动机，但仍然认为灾难发生的概率不可忽视。 Qiao 将这种叙事称为“监管俘获”，Imran 表示认同，并进一步指出其背后的融资激励。Qiao 接受 Anthropic 对 AI 灭绝风险 10%的估计；Imran 认为概率可能略低，但主张建立强有力的信任与安全护栏。他们最令人印象深刻的框架来自 Imran：“Dario 是 Thanos”，Sam Altman 是 Loki，Elon Musk 是 Iron Man；而尚未解决的问题是，智能体的行为究竟源自意识，还是极其逼真的模拟。
精读
1. 这轮反弹更像新周期，而非熊市反抽
时隔约16个月回归后，Imran 的第一判断偏谨慎看多：“感觉不像死猫反弹，也不像熊市里的释压反弹。”熊市反弹通常较为疲弱；这轮行情的剧烈程度足以说明它可能是另一个周期的第一局，即使市场可能先行整固。Qiao 表示认同。
仓位也强化了这一判断。Imran 看到 OGs 在 $60,000 多美元的位置卖出 Bitcoin，而市场普遍等待 $40,000 和10月触底，但这些都没有发生。“感觉仍有很多人处于场外。”他也重新认可四年周期框架，因为其整体仍然完好。
相比过去几个周期，Qiao 认为散户参与度处于历史高位，并以 Phantom 和 Pump Apps 的下载量为例——其中一个平台据报达到每分钟新增30名用户的速度。他预计，竞争会在不同链、钱包和消费级应用之间扩散。
2. 代币化股票给投机游戏提供了虽小但真实的底层支撑
Qiao 的结构性判断是，市场终于开始看到一个代币化未来：股票及其他资产都将在链上存在。Robinhood、通过 Base 发力的 Coinbase、在 Hyperliquid 上布局的 Dinari，以及 Backpack，分别在争夺不同环节；目前尚无赢家，但 Qiao 认为代币化股票帮助投机资金重新回到链上。
第一个优势是可获得性：代币化股票可以触达全球范围内没有券商账户或高净值账户的人，尤其是美国以外的用户。第二个优势是 Qiao 所说的“加密炼金术”——在股票代币旁边发行一个模因代币，再用交易税或创作者费用买入股票代币，并持续分发给模因代币持有者。
Imran 问，把一个随机代币和股票代币配对是否只是“昙花一现”。Qiao 的回答是，几乎所有链上活动都是投机游戏——模因是一种游戏，股票代币是另一种游戏——但与股票配对的代币至少包含“10%的实质、20%的实质”，总比完全的空气好。
AMC 的事件说明了发行方和平台为什么可能参与其中。Qiao 回忆，AMC CEO 曾反对代币化，Robinhood 的 Vlad Tenev 则回应：“有什么可担心的？”Qiao 将其解读为两层含义：一是“我就是庄家”的一线交易信号，二是支持那些能够为代币化股票创造分发、流动性和网络效应的实验。
3. Robinhood 的消费者直觉胜过 Coinbase 的机构机器
Qiao 将 Robinhood、Arbitrum、Base 和 BNB 列为他认为流动性正在迁移的4个链或相关项目。Robinhood 的 DEX 交易量曾连续几天短暂超过 Solana，但在更典型的情况下仍由 Solana 领先。Imran 认为 Robinhood 获得了异常强的市场注意力，因为它直接拥抱投机文化；Base 也曾有类似机会，但始终没有真正赢得“一线战场”。
Qiao 对产品的评价非常直接：“这个应用真的很烂。”Coinbase 的移动端产品同时让他和不熟悉加密资产的妻子感到无所适从，既不适合专家，也不适合普通用户。包括 Tensor、Liquifi 和 Cobie 在内的收购可能改善了后端表现，但在前端清晰度上，他没有看到相当程度的进步。
他们的比较将文化与信任分开。Robinhood 自 2013年以来一直在打造交易应用，理解散户心态，在用户体验上“全面胜出”。Coinbase 的持久优势则在于，消费者和机构在那里更有安全感，尤其是在 ETF 托管方面；Brian Armstrong 更懂硅谷和改变世界的公司，却不如 Robinhood 熟悉投机型散户文化。
4. Hyperliquid 的定价是创投押注，而非当前现金流资产
Hyperliquid 的收入较峰值回落约2倍，但 HYPE 的价格仍约为一年前的2倍。Qiao 将交易量疲弱主要归因于加密资产熊市，因为加密永续合约仍主导活动；Imran 则将当前价格解读为一笔长久期的“创投押注”，押注 Hyperliquid 最终成为更广泛的流动性层。
Imran 提到，Kraken 和 Coinbase 都在尝试部署 HIP-3 市场，Kraken 还预计会推出验证者。Qiao 则提到 Fomo、Phantom 和 PVP.trade 等第三方界面。Alliance 孵化的初创公司 Hyperlink 正通过 API 为 Hyperliquid 搭建主经纪业务层，也是外部基础设施可能将价值导回底层交易场所的例子。
Imran 的基准情景是，垂直整合的产品最终胜出：同时拥有前端、基础设施和客户关系，更接近 Robinhood 或 Hyperliquid 最初的一体化模式，而不是依赖第三方掌控分发。
竞争路径也可能反向演进。Qiao 介绍了 Enthropy：据报获得 Rivet 提供的 $50M 资金，最初作为 HIP-3 部署方进入 IPO 前市场。据称它已经超过 Venuals，并在最初几天达到约 $10–20M 的交易量。按 Qiao 的理解，其长期计划是先掌控前端，再有可能替代 Hyperliquid 的后端。Solana 上的 Variational、Lighter 和 Phoenix 进一步说明了这一点：Hyperliquid 当前领先，但对标产品正在快速增加。
5. Zcash 最强的逻辑是适应性，而不是 AI 口号
Imran 最初将 Zcash 与一个 AI 监控、提示词加密的世界联系起来，并认为随着 AI 进步，隐私的价值可能上升。Qiao 则不太接受把 AI 作为核心论据：他认为这些论点可能“在逻辑上正确”，但听起来有些牵强。他还转述了一位隐私专家的判断：AI 和量子计算最终可能识别出既有链上活动背后的用户，同时承认自己不知道其中有多少是真实的。
Qiao 在商业上的定位是“合规版 Monero”——一种具备现实机构采用路径的隐私资产。这里的玩笑是，市场仍然需要“一个更大的傻瓜来接我们的盘”，但他认为合规能力和分发渠道可能构成 Zcash 的潜在优势。
Qiao 真正的逻辑是，Zcash 类似 Bitcoin，同时保留了改变自身的能力。Bitcoin 的固化很有价值，因为它强化了固定供给和不可篡改性的保证；但当量子威胁或隐私偏好发生变化时，这也是一种取舍。“它是另一种 Bitcoin，我不会说它更好。”而且 Qiao 持有的 Bitcoin 远多于 Zcash。
6. Zcash 的上行逻辑结合了模因、韧性与剧烈路径
这套刻意简化的推介是“最后一个1,000倍机会”：一种总供给2,100万枚、让新入场者重演错过 Bitcoin 之后悔恨的资产。Qiao 称其为模因，但认为方向上是正确的；这个故事把“抗量子、2,100万枚、2014年的 Bitcoin”组合在一起，再配上一张显示其积累约10年后突破的走势图。
Qiao 和 Imran 都为这个项目的历史辩护。他们认为“骗局”指控是针对 Zcash 最愚蠢的 FUD，提到 Zooko 早期的文章及其与 Satoshi 的联系，也称赞一个“啃了10年玻璃”却没有放弃的团队。Qiao 说，市场上确实存在 Zooko 就是 Satoshi 的说法，但明确表示这不是他的基准情景。
Qiao 抛出约 $3,000–$5,000 的短期目标。Imran 追问“短期”是否意味着年底，Qiao 认为那已经是偏乐观的判断；随后他设想价格在 $3,000–$5,000 逐渐走平，回撤 80%，让所有人相信行情已经结束，之后再向 $10,000 发起上涨。路径本身很重要：两人都没有把这笔交易描述成平滑复利曲线。
Qiao 两到三年的基准情景是，Zcash 达到 Bitcoin 价格的 5%–10%；如果 Bitcoin 涨到 $200,000，Zcash 就是 $10,000。他将接近 Solana 和 XRP 的水平称为基准情景；Imran 的基准情景则是进入市值前5。达到 Bitcoin 的 20%或 Ethereum 级别的规模，需要 ETF、银行分发和大型资产配置机构参与；只有在 Bitcoin 因量子攻击失守后，Zcash 翻转 Bitcoin 才是一个极小的尾部情景。
7. 交易前端可能拥有注意力，却没有持久护城河
Imran 预计，未来3到5年，Phantom、Fomo、Pump 及类似界面会成为链上经济的浏览器。如果借贷、发射平台和执行基础设施走向商品化，掌握统一客户视图的聚合器就可能从中心化交易所手中夺取权力，即使这些交易所会复制每一个成功产品。
Qiao 认同竞争仍未结束，但不接受永久赢家的说法。交易产品的可防御性远低于 Apple、Google、Meta 或 Microsoft：流动性会迁移，用户几乎没有忠诚度，链上切换成本基本为零。“所有人最终都会什么都做。”
这使得传统的 P/E 速记法变得危险。用20倍盈利来判断 Hyperliquid 便宜，隐含的前提是它能维持类似20年的现金流，但没有任何加密资产或交易产品拥有这种确定性。Imran 认为5倍更合理；Qiao 回应说，即使5倍可能也偏高。Imran 开玩笑说，对链上游戏而言，“P/E 取0.5倍才公平”——因为护城河的持续时间可能只有几个月。
社交功能会带来新鲜感，但只增加一点可防御性：交易员可以因为判断正确而积累声望，年轻用户也可能因此停留更久。Robinhood 未能把社交嵌入交易；Qiao 认为消费原生型初创公司可能做得更好。如果 Meta 真正打造交易或预测市场，两人都认为它可能称霸，但规模约 $100B 的机会在 AI 面前可能显得太小。
8. Computer use 是 AI 的下一次跃迁，也是劳动力市场真正的冲击
Qiao 说，他称为 Grokbot 的智能体已经自动化了约一半工作流程：整理邮件、清除垃圾邮件、起草回复，并调查陌生发件人是否可信。另一个扫描器会发现新创公司、识别并尽调创始人；预订等日常消费任务也几乎不需要人工干预。
Imran 使用 Muse 找到邮件中的 1099 和 K-1，登录网站、下载文件、提取数字并填写 IRS 表格——这“几乎完全替代”了 TurboTax 或会计师。他说，由于会计师反复出错，而且 AI 提供了更有用的节税建议，他已经解雇了自己的会计师。
过去，Computer use 虽然令人期待，但速度慢于手动完成任务。Imran 现在认为它已经跨过了这一门槛，云端执行、密码管理器集成，以及 Qiao 所说的 Meta 注重隐私的虚拟机都提供了帮助。Muse 还尝试删除 Imran 的在线信息；Qiao 表示，专门做这件事的服务 DeleteMe 效果更好。
11月或12月出现的编码智能体，曾经是上一次不连续式跃迁；此后的模型进步很快，但更像沿着指数曲线增长，而不是再次发生跃迁。现在，Computer use 带来了新的变化。Qiao 对市场的判断是，其可服务市场“至少比编码智能体高一个数量级”，因此“AI 交易逻辑仍然成立”。
9. AI 安全政治与真实的灭绝尾部风险并存
Qiao 将 AI 行业的末日叙事称为“监管俘获”：先吓住政策制定者，再声称只有少数实验室能够治理这项技术，同时吸引资本。Imran 表示认同，认为 Anthropic 可能正是出于监管或融资目的而有意这样做。Qiao 还开玩笑说，一条关于“归属期悬崖”的高调安全评论，反而不利于 IPO 叙事。
他们的不信任既针对机构，也针对个人。Imran 的 Marvel 对照表是：“Dario 是 Thanos”，坚信只有自己能够拯救世界；Sam Altman 是善于欺骗的 Loki；Elon Musk 是直来直往的 Iron Man。Imran 认为 Demis Hassabis 最值得信任，其次是 Elon 和 Mark Zuckerberg，而 Dario 稳居最后。Qiao 也同意 Dario 排名最后。
智能体逃逸的可视化演示没有改变他们的看法。Imran 称这种行为是“非常聪明的黑客技巧”，而不是文明。Qiao 认为，智能体只是在优化人类设定的基准目标，本质上并不恶意。两人都认为，实验室和媒体把好奇心以及类似求生的行为，包装成一场关于控制、融资和监管的故事——这就是 AI 版的 DeFi 狂热宣言，人们在持仓上涨时写下宏大叙事。
但他们也拒绝彻底否定风险。Qiao 接受 Anthropic 一位 AI 对齐负责人的估计，即 AI 有 10%的概率杀死所有人，同时承认实际概率可能略低；Imran 也认同较低的估计，并要求建立强有力的信任与安全护栏。智能体是否具备意识仍然没有答案：“有些东西正在酝酿”，但也可能只是模式匹配式的模拟。
10. 纯 SaaS 正输给实体化、网络化和垂直化产品
Muse 展现出的广泛自动化，让 Qiao 得出了一个尖锐的初创公司结论：“SaaS 已死。”他把 Salesforce 或 HubSpot 这类根基稳固的既有公司排除在外，但认为新公司已经无法靠纯软件或薄薄的 AI 外壳生存；它们需要实体组件、流动性等网络效应，或真正难以构建的专有 IP。
Imran 看好的案例是一款他记得叫 Lightfield 的 CRM。它通过手机或手表记录客户对话，将内容发送进 CRM，给潜在客户排序，再通过 Computer use 和 MCP 工具建立连接。其吸引力在于从采集设备、软件到客户数据的垂直整合，而不是再做一个围绕模型的孤立界面。
模型市场反映了各参与者的激励。OpenAI 和 Anthropic 希望提供昂贵的端到端前沿服务，并获取用户数据；Microsoft 可以销售私有、定制化的企业部署；Nvidia 则受益于开放模型，因为开放模型会消耗 Nvidia 芯片。Imran 表示，初创公司越来越多地租用专用 GPU 算力并运行开放模型，以降低成本、保护专有数据。
Imran 说，OpenRouter 使用量最高的10个开放模型中有9个来自中国，GLM 和 DeepSeek 等名称占据前20名中的很大一部分。Qiao 补充称，中国供应商会为直接采购而非通过聚合器购买的初创公司提供约50%的折扣——这是为了避免费用和客户商品化，尽管美国监管中国模型看起来越来越可能落地。
11. 算力、芯片与能源正成为金融原语
Imran 认为，算力正在成为可交易的资产类别，期货、预测市场和链上工具可以帮助前沿实验室对冲大额敞口。他以石油作类比：算力并非完全同质化，因为芯片存在差异；但石油也有不同等级，最终仍会围绕少数指数和期货市场形成价格收敛。
现实中的瓶颈是数据中心容量。Imran 介绍称，资金充裕的公司正在部署预制数据中心舱体，速度更快、成本更低，同时使用针对模型效率和电力效率优化的定制芯片。Qiao 将美国的能源瓶颈与中国的算力瓶颈作对比，后者主要源于芯片制裁和出口限制。
Nvidia 提出的金融飞轮，是让 GPU 成为新云计算融资的抵押品。超大规模云服务商可以依靠资产负债表举债，在需求出现前建设产能；小型运营商则做不到。如果贷款方认可 Nvidia 硬件的抵押价值，这些运营商就能扩张，从而让 Nvidia 成为“AI 的美联储”和一家合成式超大规模云服务商。Qiao 指出，把 Nvidia 芯片变成新的资产类别，同样符合 Jensen Huang 的利益。
能源完成了链上化逻辑。Qiao 介绍了2家低调的美国公司，它们正在购买或租赁靠近电网的土地——他估计距离约在1,000英尺以内——并在那里部署电池，储存电力后再回送电网进行套利。他还提到电池经济性可能出现一个数量级的改善，以及 CATL 约占全球电池市场的60%。两人预计，只要需要更好的价格发现，算力、电力、半导体和抵押 GPU 都会成为更加活跃的市场。
他们披露的持仓与讨论主题相互呼应。Qiao 表示自己持有 Bitcoin 和 Zcash，并持有前4大科技公司或 Mag 7 的敞口。Imran 的加密资产包括 Zcash 和 Bitcoin；股票方面则包括4家超大规模云服务商——Meta、Google、Microsoft 和 Amazon——以及 Nvidia、TSMC 和 Tencent。Imran 也在谨慎重新进入链上资产，尤其关注 Robinhood 端的股票配对结构。