Alex Silver 在 Sohn 2026 推介 BWX Technologies

摘要

• Alex Silver 是 ANM Capital Management 的 CIO（管理资产3.5亿美元，2024年与 Charlie Penner 共同创办），在“多重可持续长期增长趋势的交汇处”推介 BWX Technologies——数据中心能源需求、国防支出与能源安全。 演讲稿将 BWX 描述为一家市值2000万美元的公司。公司累计建造400多个海军核反应堆堆芯，至今没有发生过一起安全事故，也是唯一持有 NRC Category I 许可证的公司。
• 政府业务约占营收75%，是下行保护：业务具备持续性和增长性，有合同保障，并采用单一来源采购。 业务脉络可追溯至1860年代的 Babcock & Wilcox，经过 Manhattan Project 和1954年的 USS Nautilus；95%的员工持有安全许可，BWX 拥有北美唯一获得认证的大型核部件制造产能。商业业务约占营收25%，包括医用放射性同位素和药品，以及商用核电部件。
• 针对“SMR 来得太晚”的争论，ANM 持“完全不同的看法”：关键基准是实现与大型燃气轮机电厂相当的供电速度，而后者如今因零部件积压需要约4–5年。 Oklo 和 NuScale 在这一时间窗口内可能难以达标，而 GE Hitachi 的 BWRX-300——BWX 正在参与的 SMR 之一——已经开工，预计交付周期为4–5年。
• 潜在的空白市场是压水堆 SMR：BWX 约10年前的 mPower 设计在客户兴趣方面“远超当时水平”，同时获得包括 NRC 在内的监管机构正面评价。 目前压水堆 SMR 领域“没有明确的领先者”。Silver 认为，只要客户兴趣能够为项目降低风险，今天就可以围绕更新后的设计启动商业洽谈。
• 按约200美元起算，分部加总包括：市场化供应商增长及已宣布但尚未完全计入共识预期的机会，贡献95美元（45%）；已知但尚未授标项目中经概率调整的卖铲子业务中标机会，贡献50美元（25%）；以及开发此前称为 mPower 的设计，贡献约80美元（40%）——“上行空间超过100%”。 公司及投资者材料将 SMR 市场规模定为2040年3000亿美元，而 CEO 表示，全球可能需要“数百座、数百座反应堆……如果是小型反应堆，则可能达到数千座”。

精读

1. 一个有真实业务托底的核能平台

• Silver 的开场框架是：BWX Technologies 位于能源需求、国防支出和能源安全的交汇处；与 Oklo 或 NuScale 不同，“BWX 今天就在产生营收，而一些同行的营收完全在未来。”
• 政府业务约占营收75%，为美国海军潜艇和航空母舰提供反应堆。BWX 累计建造400多个海军核反应堆堆芯，未发生过安全事故，自1950年代起一直为海军供货。Silver 提到单一来源合同、唯一持有 NRC Category I 许可证的公司，以及贯穿 Babcock & Wilcox、Manhattan Project 和1954年下水的 USS Nautilus 的历史脉络。他的判断是：“进入壁垒高得几乎无出其右。”公司95%的员工通过安全审查，并拥有北美唯一经过认证的大型核部件制造产能。

2. 卖铲子，但一次就是500公吨

• 商业业务约占营收25%，包括一项规模不大但高增长、高毛利的医疗业务，为诊断和治疗提供放射性同位素与药品；同时向商用核电建设方供应相关设备，例如“那座高90英尺、重500公吨的压力容器”，用于容纳核反应堆堆芯——这类资产很难找到比它更重、也更不容易过时的。
• 商用核电获得了罕见的两党支持。Silver 指出，近期行政措施缩短了 NRC 对反应堆的认证时间，并降低了获得批准的成本。

3. SMR 的时间窗口之争，以及空白市场所在

• Silver 将传统吉瓦级反应堆与工厂制造、模块化、单体约300 MW或更小的 SMR 区分开来，后者可以通过模块化叠加满足需求。他还区分 Gen 3 设计与通常未经验证的 Gen 4 系统：前者采用传统反应堆已经使用的技术。在 Gen 3 体系内，沸水堆将水加热成蒸汽，压水堆则保持水体加压，并通过蒸汽发生器产汽。
• 面对“太晚了”的观点，ANM 认为，目前可用的燃料电池和往复式发动机“不可能满足长期能源需求”。真正相关的检验标准，是能否达到与大型燃气轮机电厂相当的投运速度；按照零部件积压情况，后者如今需要约4–5年。按这一标准，Oklo 和 NuScale“可能难以达标”。
• GE Hitachi 的 BWRX-300 是一款300 MW沸水堆 SMR，BWX 正在参与开发，项目已经开工，预计交付周期为4–5年。不过，一些买家可能更偏好压水堆，因为它们在传统反应堆市场中更普遍、也更为熟悉，因此建造成本应该更低。Silver 表示，目前压水堆 SMR“没有明确的领先者”。

4. mPower：一个潜在的压水堆选项

• 约10年前，BWX 开发了 mPower 压水堆设计。Silver 表示，该设计在客户兴趣方面“远超当时水平”，也获得包括 NRC 在内的监管机构正面评价；根据 ANM 的尽调，它在供电速度上仍可能具备竞争力。
• BWX 可以利用现有能力和信誉；Silver 提到，海军潜艇就是 BWX 建造的压水堆技术已投入运行的案例。他说，只有在客户兴趣能够为项目降低风险的前提下，BWX 才应推进，但围绕更新后的 mPower 设计，商业洽谈今天就可以开始。
• 公司可以继续作为市场化供应商，也可以自行开发该设计，或通过合资企业开发。Silver 不认为这会显著蚕食现有销售，因为压水堆和沸水堆的买家不同。公司及其投资者材料将 SMR 市场规模定为2040年3000亿美元。CEO 表示，脱碳、AI 和电气化可能需要“全球数百座、数百座反应堆……如果是小型反应堆，则是数千座”。

5. 算式：上行空间超过100%，政府业务提供下行保护

• 从约200美元起算，市场化供应商情景——包括尚未完全计入共识预期的已宣布机会，以及基础业务持续增长——增加约95美元，即45%。已知但尚未授标项目的经概率调整的卖铲子业务中标机会增加50美元，即25%。开发该设计增加约80美元，即40%。Silver 计算的总上行空间超过100%。
• 他说，政府业务提供下行保护：该业务有合同保障、持续增长且采用单一来源采购；相比之下，核能竞争对手面临更趋二元的未来。