Alex Morris 谈新书《Buffett and Munger Unscripted》能学到什么

摘要

• Alex Morris 的新书《Buffett and Munger Unscripted》按主题重组了 30 年 Berkshire 年会文字实录（2018 年发布，回溯至 1994 年），而 Berkshire 的回复是：“Warren 同意你这么做。” Morris 以 Cunningham 的《Essays of Warren Buffett》为范本，并称连续阅读 30 年实录的收获在于，看见一种“经过充分思考、非常理性、非常一致”的思维过程——人们误以为这种简单是一种伪装，但它其实“建立在深厚知识之上”。
• GEICO telematics 章节是 Morris 最喜欢的部分，因为按时间顺序阅读会暴露出一个不断滚大的错误：这一议题最早在 2012—2013 年左右被讨论时，“他们实际上判断错了”自己能否与 Progressive 竞争。 他担心的是一个有条件成立的结构性问题：如果 Warren 的公开观点束缚了经理人的手脚，可能正是 Berkshire 长期问题的一部分，而公司至今仍在努力解决。
• 两人都认为，Berkshire 将现金送回总部的激励机制可能偏向投资不足：“Berkshire 模式的风险在于……相较于过度投资，更容易投资不足，尤其是在未来前景不明朗的情况下。” Walker 举出的案例是 Dairy Queen——在全国性 QSR 中，它可能是一个反例；不过他也说，Dairy Queen 也许还不能算失败，只是可能已濒临失败——以及 See’s，若扩张更激进，规模可能会达到现在的“2 倍”。
• Buffett 在第439页写道，互联网会提高生产率，却降低盈利能力，让“美国企业的价值下降”；Walker 认为，这个判断既有深刻洞察（新闻纸、零售、媒体），也可以说是错的——“美国企业的价值远高于历史上任何时候。” Morris 称其“有点复杂”，并将其与 IBM/Apple 的反转放在一起看：2012—2013 年左右，Charlie 还说他们不可能对 Apple 未来 10 年或 15 年抱有同等信心，但后来 Apple 一度成为约1750亿美元的仓位——这说明他们愿意改变看法。
• 谈到 Nike，Morris 认为公司在高十几的利润率指引上“被反向打了个措手不及”，依赖促销驱动的 D2C，同时削减了需求创造投入，多年来下降了约200个基点：“利润率扩张不该来自这里。” 他支持新任 CEO Elliott Hill，称“他可能是 John Donahoe 的反面”，并强调 Hill 的观点：20 年前，运动员需要 Nike；而“如今他们实际上不需要 Nike”。
• Morris 对 Buffett 当前市场观点的解读是“并不特别乐观”，Apple 的减持部分可能出于税务考虑，也可能是为继任者清理一张白纸式的资产负债表；但他预计 Coca-Cola 和 AXP 会“永久地留在那里”。 至于他与 Berkshire 并列持有的另一家保险公司 Markel，Ventures 于 2005 年从 AMF Bakery 起步，放在时间轴上大致相当于 Berkshire 在 90 年代中期的阶段。Walker 补充称，Markel 可能无法像 Berkshire 那样做大。
• 谈到银行，Morris 从 Ally 身上得到的惨痛教训是：决策“不需要 90% 的时候都正确，而是需要接近 100% 的时候都正确”；他重读 Countrywide 最后一份年报，却找不到任何预示其崩盘的线索。 Walker 对 Buffett 银行投资方法的概括则是：危机期间以低于有形账面价值的价格买入一家好银行，然后让它持续复利——但银行业的特殊脆弱性在于，恐慌可能自我实现。
• 在收尾的零售讨论中，传奇 CEO 离任、疫情繁荣结束后，Morris 对 Academy 的兴趣下降了——“也许这真的是低护城河生意”；Walker 则偏爱 Dick’s House of Sport，并引用 Ed Stack 的要求：打造“如果把它放在 Dick’s Sporting Goods 旁边，就能干掉 Dick’s Sporting Goods 的门店”。 Academy 上市时估值11亿美元，Walker 指出，次年净利润约7亿美元；疫情顺风期间，Dick’s 的每股收益则从约3美元升至约13美元。

精读

1. 这本书之所以存在，是因为 Berkshire 点了头

• Morris 回忆，这本书的起点是：当时他正在写一本关于 RIA 关系的书，却“有点撞上了墙”，出版社找上门后，他提出了一个自己在 TSOH Investment Research 做研究时就已开始、原本是为了自我学习的实录汇编项目。模板来自 Lawrence Cunningham 的《The Essays of Warren Buffett》——“尤其是在我还是年轻投资者时，对我最重要的书之一”——再套用 Berkshire 在 2018 年发布、回溯至 1994 年的年会实录。
• Morris 记得，获准出版是在 2023 年。他写信给 Berkshire，问“这样做可以吗，还是我出版后你们会非常生气”，得到的回复是：“Warren 同意你这么做。”
• Walker 对这本书形式的概括是：全书约450页，其中约435页是按主题编排的直接引语。读者可以把 Buffett 关于 EBITDA 的每一句话都集中到同一处，再观察其观点如何演变。“当他在 2015 年使用这些关键词时，听起来和 1992 年完全一样”，这种一致性相当令人印象深刻。

2. 连读 30 年实录能看出什么

• Walker 认为，连续阅读实录能看到单独阅读无法发现的东西。他举的例子是，一家公司在 2021 年和 2024 年的投资者日上都说，数字应用需要具备收款功能。“单独看我不会注意到任何问题。相隔 3 年再看，这就是一个刺眼的红旗。”
• Morris 认为，Buffett 和 Munger 对极其广泛议题都有基础层面的理解，因此他们的评论“经过充分思考、非常理性、非常一致”。Munger 还反复采取一种姿态：“这是对我们来说最合理的方式……如果你不是这么想的，没关系，那你自己去找到答案。” 人们怀疑那种“装糊涂式”的简单是一种伪装，但它“非常真实，只是建立在深厚知识之上”。
• 年会本身也发生了变化：问题逐渐转向人生建议、税收、政治和宏观经济；Morris 刻意把这些内容排除在一本聚焦商业与投资的书之外。Andrew Ross Sorkin 和 Becky Quick 会根据观众关心的问题改变提问主题；Warren 增加了很长的开场白，其中一次持续了“接近1个小时”；年会转为线上后，Warren 也更不愿点名具体人物或企业。Walker 的总结是：90 年代与会者想知道“你现在在买什么”，到了 2010 年代，Warren 已经成了“沃伦叔叔”。

3. GEICO telematics：沃伦的话如何束缚经理人的手脚

• Walker 提出的问题是：Berkshire 是否仍在激励机制上“吃自己做的饭”？他举出的两个案例是 Ted 和 Todd——他认为两人的投资表现并不算好，但“几乎可以确定大幅跑赢了标普500”——以及 GEICO。他认为 GEICO 一直在丢失市场份额给 Progressive，很多人也认为其管理不善。
• Morris 没有直接回答，而是从自己最喜欢的 telematics 章节切入：这一议题最早在 2012 年或 2013 年左右的年会上出现，按顺序阅读后，“你会真正看到它如何以某种方式不断滚大，以及他们实际上判断错了”。更深层的问题是有条件的：“如果 Warren 公开以某种方式谈论某件事，我不确定这会在多大程度上束缚负责具体业务的经理人的手脚。” 如果 telematics 确实出现了这种情况，结合 Ajit 近年来的说法，就可能造成“一个持续且非常严重的问题”。
• 对于整体薪酬机制，Morris 持保留态度：外部人除了大致的制度框架外看不到太多细节，而现有框架看上去“设计得相当合理”。但过去要求业务承担资本成本、从而影响再投资的做法，考虑到总部今天的机会集与 25 年前不同，“也许应该重新思考”；他认为 Berkshire 可能已经在一定程度上重新考虑了这些安排。

4. 投资不足偏向：Dairy Queen 和 See’s 暴露的问题

• Walker 对 Dairy Queen 的判断是：自 70 年代以来，他找不到一家全国性、规模化的汉堡、鸡肉或披萨 QSR 连锁真正失败；Dairy Queen 可能是一个反例，不过他也说，它也许还不能算失败，只是可能已经濒临失败。他的直觉是，Berkshire 让所有现金回到总部的激励机制，“可能鼓励了短期现金流”，却牺牲了品牌潜力。
• Morris 承认这一结构性问题：除非经理人对新增资本能够获得合理回报有很高把握，否则默认选择就是把资本返还总部；这“尤其在几年或几十年的周期里，可能表现为投资不足”。他的结论是：“Berkshire 模式的风险在于，相较于过度投资，更容易投资不足，尤其是在未来前景不明朗的情况下。Dairy Queen 就属于这种情况。” 不过他也提出反驳：相对于 QSR 和快休闲餐饮的增长方向，DQ 的菜单可能天然处于不利位置。
• Walker 又把这个问题延伸到 See’s：这是一门回报惊人、被反复引用的生意，但“如果当时开店稍微更激进一些……如果这门生意的规模达到现在的2倍”，结论就会不同。它当然不是 Facebook 或 Google，但足以暴露问题。

5. 赌场与烟草：伦理，还是无法定价的尾部风险？

• Walker 的疑问是：赌场是“几乎等同于印钞、受保护的垄断生意”，但 Warren 和 Charlie 从未投资。对于一个年轻时被批评为“为了5美分甚至会捅自己母亲一刀”的人来说，这究竟是真实的伦理约束，还是在隐含承保一种最终可能归零、且无法定价的伦理尾部风险？
• Morris 最终更相信他们是真诚的，但保留了时间因素。烟草交易就是例子：他们曾遇到一笔私人交易，认为“稳操胜券”，走出会议后却决定不做；与此同时，他们又持有销售香烟的分销商和零售商。Warren 自己的回答是：“我不是完全确定，但我确实看到了两者之间的区别。” 他们决定为自己划一条线。Morris 说，“也许我比别人更相信这种装糊涂式的真诚”，但也承认，这条线可能在 50 年代中期到 2010 年代中期之间发生过变化。Alex 还回忆称，Berkshire 曾经持有 Guinness。

6. 第439页：关于互联网的判断，既有洞察也可能错了

• Walker 认为书中最有意思的一段话是：互联网“更有可能降低美国企业的盈利能力，而不是提高它”，它会提升生产率，却让美国企业的价值下降。Walker 认为 Buffett 对新闻纸、零售和媒体的判断很有前瞻性；他还提到，Buffett 2 年后买入了一只 Amazon 高收益债券，并指出 Buffett 直到 Paramount 才再次明显回到媒体领域。但站在 2025 年的角度，Walker 说：“美国企业的价值远高于历史上任何时候。我们拥有史上最好的一批公司。”
• Morris 将这段话发到 Twitter 后，引发了“激烈”反应。他认为这个判断“有点复杂”：在微观层面，竞争显然加剧了，比如 On 几乎凭空出现，主要通过 D2C 销售；但少数规模极大的公司把互联网变成了一门极具吸引力的生意，并在过去10多年里“把市场推高了相当远”。
• Morris 与互联网判断并列的另一个例子是 IBM/Apple。2012—2013 年左右，Warren 谈论 IBM 和 Apple 时，表现出对 IBM 更大的信心；Charlie 则说，“我们永远不会对 Apple 未来 10 年或 15 年的发展抱有那样的信心”，甚至声称这与他们对 BNSF 的信心相当。但没过几年，Apple 一度成为约1750亿美元的仓位。Morris 的启示是：“他们愿意改变看法……也能接受别人做着他们未必理解的事情、在他们身边变得富有。”

7. Nike：指引自负、促销驱动的 D2C，以及“反 Donahoe”

• Morris 曾在 TSOH 多次撰写 Nike。他的判断是，公司在业绩指引上“持续被反向打了个措手不及”：一度承诺高十几的 EBIT 利润率，但除了疫情期间一个“基本不算真实数字”的短暂高点外，从未接近过这一水平；同时，公司把 Nike Direct 电商当作“靠促销驱动飞轮转起来”的方式。经历促销与吊牌价大致五五开的阶段后，要让高端渠道全面恢复全价销售，“会是一个相当大的挑战”。
• 他注意到的另一个红旗是投入：包括代言在内的需求创造费用，多年来下降了约200个基点。“利润率扩张不该来自这里。” Nike 不希望 Tiger Woods 或 Roger Federer 级别的合作关系消失。Elliott Hill 在采访中的一句话也让 Morris 印象深刻：20 年前，即使是最顶级的运动员也需要 Nike；“如今他们实际上不需要 Nike。” Morris 对 CEO 变动的初步判断是：“他可能是 John Donahoe 的反面。”
• Walker 对市场定价的观察是：20 年前 Nike 的交易估值约为15倍市盈率，如今约为25倍——“股市是在说，这是一门更好的生意”。与此同时，如今 Tiger 在 Instagram 上就能推出一个品牌，而 Tiger Slam 时代的 Tiger 做不到这一点。Morris 对 Nike 的补充判断是，行业的库存与现金流周期让挑战者快速走向主流真正充满风险，这也是 Nike 在当前规模下的一项竞争优势。

8. Berkshire 从未买过什么：Paramount 是谜题，零售是擦肩而过

• Morris 最困惑的持仓是 Paramount。考虑到 Capital Cities 的历史、Disney 的出售，以及后来那些明确表明他们可能不会碰这类业务的评论，“他们买入 Paramount 这件事对我来说有点费解，说实话现在仍然如此”。Walker 则提出一个可能性：这笔投资或许来自 Ted 或 Todd，而不是 Buffett。
• Walker 最意外的是矿产权：Buffett 很早就买入了 TPL，相关玩笑是：“一个石油人临终时会对孩子说什么？别卖掉石油权利。” 不过他承认，考虑到 Berkshire 的规模，这类资产太过小众。Morris 意外的是零售：他们曾大举持有 Walmart 后卖出，Charlie 还曾在 Costco 董事会任职，但他们始终没有找到一家适合长期持有的零售商。
• 对于他们是否误判了护城河，Morris 引用了 Charlie 的话：“Amazon 更需要担心 Costco，而不是 Costco 需要担心 Amazon。” 他还认为 Innovel 的收购——将白手套式大件商品配送能力应用于电商——是 Costco 对电商的聪明运用。他最喜欢的年会片段是 Warren 宣布：“现在 Charlie 会做他关于 Costco 的5分钟发言……就像他之前做过的10次一样。” Ensemble Capital 的概括则是，Costco“让那些富裕但节俭的人可以放心花钱，不必担心自己在花钱”。在录制时，Walker 估计 Walmart 的市盈率约为40倍，Costco 约为50倍。

9. 不均匀的15%回报 vs 对周期性的怀疑——以及当前现金堆积

• Walker 注意到一个张力：第36页说他们讨厌“无法预测关键变量”的投资，但几页之后，他们却买入了一家他认为没人愿意接手的 Alabama 砖业公司，因为“砖头永远都会存在”。再加上 Buffett 在 2007 年投资 ConocoPhillips 的亏损，以及后来买入 Occidental。Walker 说这并非虚伪，但值得解释；Charlie 还说过，他讨厌那些“报告了利润，却没有现金流”的企业。
• Morris 的解释是控制权。全资持有的周期性业务允许 Berkshire 直接控制周期各阶段的资本投入力度，比如制造住房业务，就是在“情况非常、非常糟糕的时候”买入的；而公开市场上的石油投资经历，则让他们对依赖他人遵守资本配置纪律更加警惕。现金默认回到 Omaha，让 Warren 拥有“大量灵活性……我认为这大概就是他喜欢的方式”，但这种安排也有缺点。
• 谈到当前仓位，Walker 认为 Buffett 过去 3 年或 4 年一直是净卖出者，疫情期间部署的资金很少，也减持了 Apple。Morris 的感觉是，Buffett 对市场的看法“并不特别乐观”，但他不确定这在多大程度上驱动了实际操作。他推测，Apple 相对于长期或中期债券的规模过于庞大，Buffett 可能愿意承受税务成本；他记得 Buffett 在年会上谈到了税收，认为这可能是其中一个因素。部分出售，尤其是 Apple，可能是为继任者进行的白纸式资产清理。他认为 Coca-Cola 和 AXP 可能会“永久地留在那里”，但也可能判断错误。

10. Markel 与银行：迷你 Berkshire 的希望，以及必须100%正确的生意

• 关于 Markel——Walker 认为这是 Morris 持有的股票——比较诚实的判断是，其保险业务的部分领域质量很高，但再保险的历史表现“肯定没那么好”，ILS 的情况也很混乱；Berkshire 自己的 Gen Re 时代就是先例。Walker 为 Markel 的时间线辩护：Ventures 于 2005 年从 AMF Bakery 起步，至今大约走过了 20 年；不妨去读 Berkshire 1995 年年报，看看当时它的全资业务组合是什么样。Markel 的优势在于拥有一个值得信赖、能力出众、且不受“笼统承诺”束缚的资本配置者，比如承诺把 5 年自由现金流的80%用于回购。Walker 补充称，Markel 可能无法像 Berkshire 那样做大。
• Morris 在 Ally 上留下的银行业伤疤——这笔仓位小于他其他一些持仓——也包括 Bank of America，后者在 2020 年 3 月或 4 月凭借“极其幸运的时点”顺利运作。他的教训是：银行的决策“无需在90%的时间里都正确，而是要接近100%的时间都正确，否则就可能把整个业务置于风险之中”。他重读了 Countrywide 最后一份年报，“现在真的觉得自己甚至无法找出其中有什么能够预示后来问题的内容”；相比之下，Moody’s 至少能从结构化产品占比的变化中看到风险。
• Walker 对 Buffett 银行投资方法的总结来自那场危机中的储贷机构投资，以及金融危机期间对 BofA 和 Goldman Sachs 的投资：“如果你能在危机期间以低于有形账面价值的价格买入一家好银行，它的价值很可能高于有形账面价值，然后你只需让它持续复利。” 他的提醒是，银行业是少数恐慌会自我实现的行业之一——“你和我一起制造 Nike 股票的恐慌，不会导致消费者停止购买 Nike。” 他举了 NYCB 的例子：这家银行在租金管制贷款上连续 30 年从未亏损，但在他看来，费用增长10%、收入不增长，最终让整个计算失去了平衡。

11. 体育用品收尾：Morris 对 Academy 降温，Walker 偏爱 Dick’s

• Walker 在分别撰写 Academy 和 Dick’s 的报告后，向 Morris 询问这两家公司。Morris 说自己对这个领域的兴趣下降了：他最初买入 Academy，是看中了门店覆盖空白以及线上下单、门店取货的逻辑；但传奇 CEO 离任后，同店销售出现严重 miss。“我逐渐认为它是低护城河，但还不是没有护城河。后来我开始想，也许它真的就是低护城河。” 一个横盘 10 年、依靠优秀 CEO 和疫情繁荣、随后回归常态的故事，“看起来很难讲下去”。
• Andrew 提到一个最能说明问题的数字：Academy 上市时估值11亿美元，次年净利润就超过7亿美元，疫情繁荣的冲击非常明显。至于 Dick’s，Walker 看到的是类似金融危机后 Home Depot 的打法——停止扩大门店数量，把资本投入 House of Sport——其核心是 Ed Stack 的要求：“去打造这样一家门店：如果把它放在 Dick’s Sporting Goods 旁边，就能干掉 Dick’s Sporting Goods。” 需要触摸、试穿，或者在上午11点的比赛前拿到商品的购物需求，很难被电商替代。
• Morris 说，Dick’s 的 EPS 曲线在连续 5 年左右维持约3美元后，如今已升至约13美元。Walker 将其类比为 Bass Pro Shops 的金字塔：顾客在店内停留、体验的时间，“就是你对抗电商的护城河”。他可能更偏爱 Dick’s 而不是 Academy，但认为两家公司都没有非持有不可的理由。