AI支出不可能永远增长：P Equity Research｜EP 167

摘要

• P Equity Research预计，内存将吸收超大规模云厂商资本开支的大约一半，但各家估算差异极大。 对2027-28年的预测区间为36%-73%，而 UBS 对明年的9000亿美元估算，已经高于今年超大规模云厂商的资本开支总额。可投资的方向比精确数字更清晰：“没人会争论内存很贵。”
• 如今的算力短缺，本质上是芯片、内存、封装、电力和建设环节共同构成的复合约束。 CLSA预计ASIC/GPU的供需缺口将持续到2030年、达到73%；B200/B300租赁价格据报已从约5美元涨至每小时7-8美元，甚至已有10年前的 Volta 硬件仍在发挥作用。但嘉宾认为能源“可能是最严重的瓶颈”，并提到数据中心延期和政治阻力。
• AI基础设施仍是繁荣—萧条型行业，因为支出不可能无限增长，但下一轮下行可能抬高行业底部。 即使将预计1万亿美元的资本开支削减50%，剩下的5000亿美元仍是 Oracle、Google、Microsoft、Meta 和 Amazon 在2023年合计支出的3-4倍。P Equity Research表示，关键考验在于投资回报率；Logan补充称，在自由现金流发生变化之前，问题还会持续。
• 长期协议可以平滑内存盈利，但无法消除周期性。 典型协议期限为4-5年，SK Hynix据报已有50%-70%的供给签约，Micron披露了220亿美元预付款；价格下限可能与没有价格上限并存。一位曾任职于 Samsung、AMD 和 Renesas 的专家仍警告，客户可能悄悄逃避承诺，或把不需要的库存囤起来，直到未来需求“彻底蒸发”。
• 更不显眼的供给约束位于ABF载板、印刷电路板以及可能的磷化铟，网络设备也在拓宽这条交易主线。 ABF产能在2028年之后仍可能受限，网络资本开支未来5年或以约64%的年复合速度增长。这些约束让交易逻辑不再局限于GPU；与此同时，成熟电力设备公司的订单簿已经排到2030年以后。
• 铜和光学的共存时间，可能比光学多头预期的更长。 近封装光学器件可能在2027年开始规模化应用，共封装光学可能在2028-29年放量，但散热、良率和成本因素可能将CPO成为主流的时间推迟到2030年之后。面对不断飙升的内存账单，超大规模云厂商希望“尽可能多地使用铜”，但最终“没有什么比光传播得更快”。
• 随着推理和智能体工作负载扩张，High Bandwidth Flash更可能补充而非取代HBM。 Logan称，Grok 4.7据描述有2.1万亿-2.3万亿参数，而 model 4.6为1.5万亿。HBF可以存放模型权重或可复用的预填充结果，但耐久性、发热、吞吐量和成本等问题尚未解决，因此初期更可能用于规模较小的私有化部署，而非超大规模云厂商。
• 中国短期内不太可能向全球DRAM市场倾销供给，但忽视其长期威胁，将重演行业历史。 CXMT的有限产能、约25%的HBM3良率和技术落后限制了近期供给，但国内需求与设备快速国产化最终可能支撑其拿下全球内存市场20%-25%的份额。Logan认为，在中国开源模型可能只落后约6个月的情况下，放缓美国模型开发是在“邀请更多竞争者”，而不是建立持久的安全优势。

精读

1. 算力稀缺确实存在，但真正的约束不断迁移

• P Equity Research将AI基础设施拆分为“逻辑、内存、电力和网络技术”四大类。Google和Amazon表示，云业务增长受算力约束；CLSA则预计ASIC/GPU的供需缺口将持续到2030年，幅度为73%。

• 市场价格也印证了短缺：B200/B300租赁价格据报已从约5美元涨至每小时7-8美元。H100二手价格仍约为25,000美元，Nvidia近10年前的 Volta 架构也仍在服役，远超其预期经济寿命。

• P Equity Research从投资组合层面提供的证据，让这一抽象问题变得具体：初创公司无法推进有前景的项目，因为“没有算力，你就只能卡住”。一家小公司在拿到一批芯片后，甚至用蛋糕庆祝。

• 一位AMD专家给出了反向观点：芯片可能并不缺，但数据中心电力、先进封装和内存限制了可用算力。因此，P Equity Research称能源“可能是最严重的瓶颈”，尤其是在建设延期、暂停建设令和政治阻力持续的情况下。

2. 内存可能吞噬AI建设支出的一半

• 各家预测区间极大：CLSA预计内存将占2027年资本开支的48%，SemiAnalysis预计为36%，JPMorgan预计2027年为49%、2028年为60%，Citrine预计2028年达到60%，UBS则先给出2027年63%的预测，随后上调至73%。

• 按超大规模云厂商预计1.1万亿-1.2万亿美元的资本开支计算，内存可能获得5000亿-7000亿美元；UBS更激进的估算是明年9000亿美元。P Equity Research的坦率结论是：“我不认为有人知道确切数字”，因为其中混合了HBM、商品DRAM和NAND。

• 供应商希望通过HBM降低对商品化定价的依赖。到2030年，SK Hynix的DRAM收入中约35%可能来自HBM，接近当前比例的2倍；专用HBM的利润率也可能高于传统DRAM。

• 智能体工作负载提升的是整个内存层级，而不只是某一种产品。嘉宾援引银行研究称，分布式智能体会带来更高的CPU/GPU利用率，进而拉动更多HBM、DDR5和NAND；他谨慎地表示，闪存“或许”受益最大。

3. 长期协议是缓和内存周期，而非消除周期

• P Equity Research否定了永久超级周期的前提：如果内存要摆脱周期性，超大规模云厂商的成本和支出实际上就必须无限增长。AI最终应像PC和智能手机一样进入以维护为主的成熟阶段，除非可能在2028年前后出现规模巨大的自由现金流，改变这条轨迹。

• 长期协议包含4个要素：期限、承诺数量、定价和财务担保。4-5年期限很常见，但据报 Samsung 曾收到10年期合同的询价；嘉宾的回答很直接：“他们不可能预测超过2年的事情。”

• SK Hynix据报已有50%-70%的供给锁定在长期协议中，Micron披露了220亿美元预付款。SanDisk讨论过到2030年底实现80%利润率；一名Micron员工称，在有价格下限、没有价格上限的情况下，DRAM利润率理论上可能达到94%-96%，但两人都认为这一结果不太可能。未签约产量的利润率可能更高，但长期协议能提供需求稳定性。

• 最尖锐的反驳来自一位曾在 Samsung、AMD 和 Renesas 工作过的专家：长期协议可能“被高估”，因为各方会在下行期悄悄取消协议。强行执行客户不需要的采购量，只会让客户把内存囤进仓库、破坏合作关系；合同到期后，客户手里可能还有数年的库存，也没有新的需求。

4. 即使资本开支大幅修正，盈利基数仍然更高

• Oracle、Google、Microsoft、Meta和Amazon在2023财年合计支出约1500亿美元。如果明年预计1万亿美元的资本开支削减50%，剩余的5000亿美元仍是此前水平的3-4倍。

• P Equity Research的基准情景并不是资本开支下跌50%，尽管30%的下滑并非不可想象，而是行业成熟后增速放缓。这会形成一个“新均值”：内存利润率仍将比以往衰退期更健康，尤其是在有承诺采购量和财务担保的情况下。

• P Equity Research指出，OpenRouter的token使用量正在增长，智能体也已触及会计、运营等非技术用户。他明确将token消耗与收入区分开来。另据Logan援引的一项未经验证的估计，全球目前只有2%-3%的人为AI付费。

5. 载板和光学器件拓宽瓶颈交易主线

• 在 Vera Rubin 的物料清单中，ABF载板和内存均实现了三位数增长。ABF短缺可能延续至2028年之后，甚至持续到2030年；Dell、HP、Nvidia和Broadcom都将载板与DRAM、NAND和晶圆并列为约束环节。

• 磷化铟可能是另一个压力点，因为它供应激光器和光学器件所需材料；AXT、Sumitomo Electric和JX Advanced Metals都在扩充供给。网络设备本身未来5年可能以约64%的年速度增长，使激光器和互连成为系统性能的核心。

• P Equity Research预计，行业将经历一段铜与光学并存的混合期。近封装光学器件可能在2027年进入大规模应用，CPO则在2028-29年增长，但良率、散热和成本可能将其成为主流的时间推迟到2030年之后，甚至要到2030-40年间的某个时间点。

6. 电力不可或缺，但显眼的设备交易可能已经太晚

• 据报 SemiAnalysis预计，仅前沿实验室明年就将新增14 GW的电力需求，但P Equity Research拒绝宣称这一数字足够精确：延期和暂停建设令会不断改变总量。相比新闻稿中的宣布数字，拿到土地、电力和基础设施，可能更能揭示真实需求。

• 能源仍是最大的瓶颈，但Logan表示，漫长的交付周期和已经耗尽的产能，意味着它现在可能不是值得投资的领域。燃气轮机体现了这一时点问题：Mitsubishi、Siemens，尤其是 GE Vernova 的订单都已经排到2030年以后；今天下单的燃气轮机，可能要到那时才能交付。P Equity Research也特别指出，燃气轮机交付周期长、市场集中度高。

7. HBF仍属投机变量，中国是持久的竞争变量

• P Equity Research质疑 High Bandwidth Flash，因为较低的耐久性叠加GPU发热，形成“双重打击”；尤其是中国芯片已经被描述为存在过热问题。SemiAnalysis的一位消息人士则认为，HBF适合低输出、规模较小的私有化部署；一次由 Nintendo CTO 专家参与的电话会也认为，HBF将与HBM共存，而非取代HBM。

• Logan的乐观逻辑来自存储经济性：据报 Grok 4.7 有2.1万亿-2.3万亿参数，而 model 4.6 为1.5万亿，未来模型的规模可能还会大得多。随着工作负载转向推理和解码，读取密集型闪存可以存放模型权重或预计算的预填充结果。

• 短期内，CXMT无法向市场倾销DRAM：其月度晶圆起始量据称为200,000-300,000片，HBM3可用裸片良率约25%，位密度落后3-4年，HBM技术落后1-2年。新增产能中的相当一部分，首先应由中国国内需求吸收。

• 从长期看，嘉宾认为中国拿下全球内存市场20%-25%的份额是可实现的。中国目前已消耗全球约30%的PC和智能手机内存；国产设备在刻蚀、沉积和离子注入环节的份额据报分别从30%升至40%、20%升至40%和5%升至15%。

• P Equity Research用内存行业领导权的剧烈变化说明这一点：美国在1975年控制了约95%的市场；随后日本的份额一度达到85%，而美国在1990年降至2%；如今韩国约占62%。

• P Equity Research认为，出口管制可能加速设备国产化。限制措施已将 Nvidia 在中国市场约90%的份额推向到2028年国产芯片预计占80%的格局；同样的动力最终也可能壮大 CXMT 和 YMTC。

• Logan认为，这种竞争压力也使自愿放缓AI开发变得不现实。既然中国开源模型可能只落后约6个月，暂停美国开发就等于“让中国追上”；与其进行广泛的政府干预，他更支持依据现有网络安全和数据泄露法律追究实验室责任。