AI疲劳、Robinhood与每个市场的加密化｜每周综述

摘要

• CLARITY在Polymarket上的胜率刚跌至27%-30%左右的历史最低位，而作为常驻“clarity guy”的Rob也不愿抄底：“我不会在Polymarket上买30%的胜率”，认为这一价格“恰如其分”。 Brian Armstrong等人的公开乐观，掩盖了私下的看空情绪，核心卡点有二：特朗普家族持有加密项目权益的伦理条款（究竟由谁提起诉讼——FBI还是州检察长？），以及BRCA开发者保护条款；参议员Cortez Masto提出一版号称“已达成一致”的措辞，共和党和行业都不会同意。好消息是，无论法案如何，SEC和CFTC的规则制定都在推进，因此“无论如何，6-9个月后我们的处境都会更好”。
• 现在每类资产都像加密货币一样交易，背后的机制是杠杆叠加量化资金流。 Santiago援引高盛称，2026年最后半年的主经纪商杠杆达到全球金融危机前以来的最高水平，其中约20%集中在少数AI存储芯片股；Leopold据称以4倍杠杆押注存储股，在其一个月下跌50%后通过一笔大宗交易卖出全部140亿美元名义敞口，Rob则认为韩国今年触发的熔断次数，可能超过该市场历史总和。Santiago的结论是，“女士、美酒和杠杆”三者中，“一定要避开杠杆”。
• 过去5年表现最好的加密流动性基金全是Delta中性——“市场中性基金和律师是加密行业表现最好的人群”。 Rob认为，长期基本面投资者“比以往任何时候都更难”，因为LP承受不了这种波动（“求你别给我发季度报告了”）；而Ken Griffin突然对长期基本面投资产生兴趣，在他看来反而是一个逆向信号。
• Rob首次从大型机构LP那里听到AI疲劳，其中一位LP将其类比为加密市场2021年周期。 传闻中OpenRouter以1.4亿-1.5亿美元收入换取100亿美元估值的交易，“在我看来简直疯了”；他那家隐身路由器组合公司曾将一名客户的token支出削减80%，并认为在未来12-18个月内，绝大多数行业为前沿模型支付溢价“可能会消失”。但Santiago称Anthropic的ARR是“人类历史上增长最快的ARR”，并表示，“我不认识任何认为它上市时估值会低于1.2万亿美元的人”。
• Santiago称Robinhood是观察加密资金流“最重要的公司”——如果AI疲劳让资金回流，“你很可能会先在Robinhood Chain上看到”，而不是从财报中看到。 季度业绩为13亿美元，同比增长32%；预测市场收入1.56亿美元，超过加密业务的1亿美元。基于Arbitrum的链在4周内实现120亿美元DEX交易量和1亿笔交易，并据Frank的推文在代币化股票持有人数上领先所有公链；不过Rob指出，链上线后活跃账户数一直在下降，“Base也发生过同样的事”。
• Robinhood之外，链上景气惨淡：其他所有Ethereum L2的TVL都回到约50亿美元（2023年水平），上半年更创下212起攻击、损失超过10亿美元的纪录，其中一半以上来自Lazarus。 Rob将资金流失归结为三点：收益率过低（基差交易从10%以上降至3%-4%）、黑客攻击，以及AI抢走了动量交易。Santiago更看重活跃链上用户，而不是TVL；a16z估计前者不足1亿，区间为4,000万-6,000万，后者的跌幅约一半只是因为用ETH/BTC计价。Rob认为，Uniswap、Ethena等应用层的受益程度高于基础设施层。
• Santiago将Ondo的机构私有L1与Hyperledger式的似曾相识联系起来——“不过是一个看起来像区块链的数据库”——同时也为其作最有力的辩护：结算保持公开、执行保持私有，因为“订单流不能公开”。 Rob的结论是，“资产代币化就是发展方向，一切都会被代币化”，但最终哪条链胜出，“没人知道”。Visa的前置部署稳定币平台可能加速机构采用。与此同时，加密VC新交易数量降至历史最低，Paradigm、a16z、Haun、Framework和Variant的基金规模均在收缩；续募的数学也很残酷：如果回来的原有LP少于80%-85%，“每次都要重新谈”。Santiago认为，只要把稳定币金融科技纳入加密范畴，5,000万美元基金仍然可以运作；但规模10亿-20亿美元、且纯加密的基金目前很难做。

精读

1. CLARITY胜率创历史新低：公开信心，私下看空

• Rob对时间表乐观情绪的判断是：这是一场信心表演——人们之所以反复看多，“是因为他们觉得这样有助于推动事情完成”；但“如果私下和人聊……看空情绪很重”。Polymarket的胜率已从上周的46%滑落至约27%。目前有两个待解问题：一是围绕特朗普家族在加密项目中的持有权益设置豁免的伦理条款，以及究竟是FBI还是州检察长可以提出投诉；二是BRCA开发者保护条款，参议员Cortez Masto发布了一版据称已经达成一致的措辞，但共和党和行业“根本不会同意”。
• 时间风险正在累积：投票可能安排在下周，也可能按党派立场表决，随后拖入9月——“拖得越久，达成协议的可能性就越低，但我仍然抱有希望”。
• Rob不愿交易这一事件：“我不会在Polymarket上买30%的胜率，我觉得这个价格恰如其分。”但无论法案如何，SEC和CFTC都在推进规则制定，因此6-9个月后加密行业的处境都会更好，尽管换任主席后规则也可能被撤回。
• Santiago支持法案以当前版本或接近当前的版本通过：法案“提供了一种合法性”，日后还可以修改；如果失败，其负面影响会“远大于任何利益相关方对细节的边际不满”。Rob对此表示：“100%。”

2. 所有市场都在按加密市场交易

• 先看市场场景：半导体股单日上涨20%，万亿美元级资产的波动率达到“100、120”，Rob认为韩国今年触发的熔断次数，可能超过其股市历史总和。Santiago的框架是：“加密市场预示了其他每个市场正在发生的事情”——不是加密市场被其他市场塑造，而是整个世界正在被塑造成加密市场的样子。
• 机制在于杠杆。Santiago援引高盛称，2026年最后半年的主经纪商杠杆达到全球金融危机前以来的最高水平，其中约20%集中在少数AI存储芯片股；散户活跃交易者往往是边际买家，而主动接盘者越来越多是量化资金。结果是，“长期基本面投资者比以往任何时候都更难”，部分原因在于LP承受不了这种波动。Rob回忆，有LP恳求管理人：“求你别给我发季度报告了……4年、5年、10年后再给我发点东西。”
• 最典型的警示案例是：Leopold据称以4倍杠杆押注存储股，在存储股一个月下跌50%后，因为流动性压力通过一笔大宗交易卖出全部140亿美元名义敞口。因此Charlie的原则是：“女士、美酒和杠杆。三者之中，一定要避开杠杆。”摩根大通如今称，系统杠杆已有90%被清掉；高盛的动量指数则比2008年还糟。
• 真正赚钱的是谁？过去5年表现最好的加密流动性基金全是Delta中性，Santiago说：“市场中性基金和律师是加密行业表现最好的人群。”Rob还提到一家位于伦敦、管理规模接近40亿美元的加密市场中性机构，不过今年比2022-24年更难做。一个反向信号是：历来专注短期多策略交易簿的Ken Griffin，如今表示自己对长期基本面投资更感兴趣。

3. AI疲劳传导至LP——但资本开支和Anthropic的ARR仍在支撑交易

• Rob在美国西海岸参加LP会议时听到了一个新信号：捐赠基金和FOF开始出现“一点AI疲劳”，而3个月前它们的投资胃口还近乎无穷。一位LP将其类比为2021年的加密市场：这些公司“说到底还是软件公司”，只是改了商业模式，“没有理由配得上100倍估值”。对于传闻中OpenRouter以1.4亿-1.5亿美元收入换取100亿美元估值的交易，他说：“在我看来简直疯了。”
• Santiago看到的相似之处是，AI正像当年的加密市场一样被装进一个大篮子，需要进一步拆分为超大规模云厂商、neocloud、存储、训练和推理等板块。Gavin Baker认为，部分领域“估值极度过高”，尤其是私募轮次在3个月内从30亿美元涨到80亿美元、再涨到160亿美元，期间唯一的变化“只是你没能投进第一轮”。他认为Anthropic这类估值的风险最大：如果开源模型侵蚀token支出的利润空间，长期做多AI时，“我更愿意持有其他标的”。
• 多头的支撑来自资本开支：Meta、Google和Microsoft都维持或上调了资本开支指引，Satya Nadella也发文讨论AI回报率；Rob认为Meta曾表示，这些机架的有效使用寿命远长于预期。Rob援引一条推文称，Anthropic截至7月的ARR接近1500亿美元；Santiago称其为“人类历史上增长最快的ARR”，并表示自己不认识任何认为它上市时估值会低于1.2万亿美元的人。Rob提醒，异常增长本身也是可能出现大幅修正的原因之一，但这并不否定AI多头交易。

4. Token支出成为下一战场

• Rob那家仍未公开的组合公司做的是路由器，“唯一的另一家竞争者”是OpenRouter；它曾将一名重度客户的成本削减80%。Coinbase已搭建内部路由器，Ramp也推出了一个更闭环的版本。Rob的判断是，随着廉价开源模型不断变强，而大多数工作流并不需要前沿能力，“向客户收取最前沿模型费用的能力，在未来12-18个月内可能会在绝大多数行业消失”，这将迫使OpenAI和Anthropic寻找全新的商业模式。

5. Robinhood是观察加密资金流的盘口

• 财报显示，Robinhood业绩达13亿美元，同比增长32%，超过市场共识；其中预测市场收入1.56亿美元，高于加密业务的1亿美元。Santiago还表示，相关交易量同比增长10倍，但这是在低基数上实现的。世界杯临近，预测市场的这一表现本就在预期之中，他接下来会观察7月和8月的数据。
• 从结构上看，Robinhood贡献了Kalshi一半以上的交易量，收购了NYX，即旧LedgerX业务；它还与Susquehanna合资打造自己的交易所（口述为“RothEra”），并正把交易流量迁移过去——“他们想拥有完整的全栈业务。”
• 这条基于Arbitrum的链上线4周，已实现120亿美元DEX交易量、1亿笔交易和约32.8万名持有人；据Frank的推文，按代币化股票持有人数计算，它已是最大的网络，超过Solana、BNB、Ethereum和Base。Rob对此提出异议：钱包数量的统计口径很复杂，而且活跃账户“在最初增长后实际上一直在下降……Base也发生过同样的事”。Santiago期待的催化剂，是像Coinbase那样把真正好用的Robinhood钱包与核心App合并，这将是“一个巨大的解锁”。
• Santiago的核心判断是：“Robinhood可能是最值得关注的公司。”如果AI疲劳让资金转向加密市场，“你很可能会先在Robinhood Chain上看到”，它可能接替过去BNB Chain扮演的角色。代币化股票目前只面向美国以外市场，他正把这一指标视为检验Hyperliquid/HIP-3式论点的真正标准。
• 传统金融的一个信号是：CME一边就永续合约起诉CFTC，一边又在自己的财报电话会上对永续合约持积极态度，而且可能计划推出与体育赛事挂钩的预测合约——“两边的话都在说”。Rob的判断是：“你会先站到创新前面；当你无法阻止它时，就拥抱它。”

6. 链上其余部分：50亿美元L2 TVL、创纪录黑客攻击与真正重要的指标

• The Block数据显示，除核心网络外的所有Ethereum L2，TVL都回到了约50亿美元，上次达到这一水平还是2023年。Santiago指出，L2BEAT给出的生态规模约为330亿美元，并质疑其统计方法；Rob承认趋势确实是单向的，同时补充说，行业TVL跌幅约一半只是因为ETH和Bitcoin价格下跌，毕竟TVL以这两种资产计价。
• Rob将资金流失归结为三点：链上收益率过低，基差交易收益率从10%以上降至3%-4%；黑客攻击创下纪录；以及AI成为新的动量交易。Rob称今年上半年是加密史上最糟糕的半年：发生212起攻击，损失超过10亿美元，是去年的3-3.5倍；朝鲜/Lazarus贡献了一半以上的损失，攻击主要来自社会工程，而不是智能合约突然变得更脆弱。被提到的最大案例包括Kelp和Drift。
• 与TVL相比，Santiago更看重活跃链上用户：a16z的一份报告估计用户数不足1亿，区间为4,000万-6,000万。他认为有两股相反力量同时存在：4月后，原生加密金库活动重新评估风险回报；Kelp遭遇攻击；与此同时，散户通过Robinhood和新银行进入市场，而这些平台把底层链抽象掉了。
• Rob认为，Uniswap、Ethena等应用的受益程度高于Arbitrum、Ethereum等基础设施网络。

7. Ondo走向私有化：Hyperledger式似曾相识与Robinhood的开放押注

• Santiago形容Ondo宣布的机构L1是私有但可验证、非托管，但未必允许独立验证者参与。他将其与10年前的Hyperledger/Enterprise Ethereum时代联系起来：“有点像一个看起来像区块链的数据库”，却没有多少区块链原本用于建立信任和协调的价值。
• Rob坦言自己并不确定是否理解其架构，后来将其比作“带有某种区块链结算机制的暗池”。Santiago给出的最强辩护是：结算、或许还有验证保持公开，而执行保持私有，因为“订单流不能公开”。他还指出，TEE相关工作近期获得了久违的关注。
• Santiago希望看到一场Canton、Ondo和Figure的对比讨论。他指出，Figure曾试图让Provenance保持开放和无需许可，但“始终没能让其他人到那里建设”。
• 贯穿始终的判断是，Santiago认为“资产代币化就是发展方向，一切都会被代币化……但最终是在Ethereum、Base、Avalanche、Monad、Solana、Canton，还是某个私有Ondo上，没有人知道”。面向消费者的参与者承担的风险高于服务机构的参与者；Robinhood过去曾伤及Schwab这类传统平台，并不代表它对未来世界形态的判断就是错的。Rob认为两种模式都可以赢。

8. Visa的前置部署稳定币与加密VC冻结

• Santiago给出的收尾利好是：Visa的新稳定币平台采用了将AI模式应用于稳定币的“前置部署模型”；他的组合公司Velocity也在机构端做同样的事。GENIUS通过已过去1年，每家机构都想制定策略，却无法自行拼齐所有模块，而Visa的路径可能带来“新一轮采用潮，或加速增长”。
• VC市场的新加密交易数量降至历史最低，但交易金额仍靠后期交易支撑；B轮融资“非常、非常难”，除国防、机器人和AI相邻的前沿科技外，几乎所有领域都难以融资。“VC是一种羊群文化”，但Santiago本周听到“几家非常大的配置机构”表示，“现在其实正是投资加密市场的好时机”。问题在于它们的投资委员会会怎么说，因为这些联系人本身就是各自机构里的加密市场拥护者。
• 续募的数学很残酷：Santiago说，“如果原有LP的回归比例低于80%、85%，那每次都要重新谈。”Rob也认同，如果老投资者的出资额下降，基金规模通常就必须下调。Paradigm、Andreessen、Haun、Framework和Variant的基金规模都已收缩。
• Santiago认为，只要把稳定币金融科技纳入加密范畴，5,000万美元基金仍然可以部署；但规模10亿-20亿美元、且深度聚焦纯加密的基金目前很难做。Andreessen的22亿美元基金也会配置Bitcoin、Solana等流动性资产。