AI泡沫、稳定币热潮与《追梦之路》｜BG2 with Bill Gurley and Brad Gerstner

摘要

• 两年之后，Bill Gurley 将退出 BG2 联合主持。 他将在2月底推出新书《Running Down a Dream》，并投入美中关系、监管俘获、美国医疗和核能等议题；正如他所说：“人生始于舒适区之外。”Brad 将继续主持节目，保留节目名称和使命，Gurley 偶尔回归担任嘉宾。
• Gurley 对 AI 融资的核心警告是：他把6种“非正常”交易结构输入 ChatGPT，模型本身最终会联想到 Enron 和 WorldCom。 这一循环始于最初的 Microsoft–OpenAI credits 交易——一笔“无现金交易”却被计入损益表收入——如今已演变成竞争需要：“我们已经相当程度地陷进去了。”这提高了过度配置的概率，同时“掩盖了一些本该告诉你增长正在放缓的信号”。
• Gurley 认为最不寻常的一笔交易，是 Nvidia 承诺买下 CoreWeave 无法出售的全部算力。 这有助于 CoreWeave 融资发债，但也意味着，如果这家纯算力公司真实需求走弱，投资者“可能不会被告知”。Brad 的反驳是：这些都是已披露的上市公司交易，今后每个分析师每季度都会追问这个问题。
• Gurley 的连续谱框架是：判断每笔交易时，都要问“如果没有这笔投资，这些收入还会被买走吗？” Brad 不担心 Nvidia 将未来约4500亿美元自由现金流中的一部分投向 OpenAI、xAI 等超额认购的公司；Gurley 也表示，作为 Nvidia 股东，他并不担心。如果一款芯片只有一个客户，而芯片制造商用100亿美元资助该客户采购自己的芯片，就会亮起红灯。预计在“风险曲线更远端”会出现黄旗——尤其是急需资本的新型云厂商和创业芯片公司。
• 双方都不认为这是一个由估值倍数驱动的泡沫。 Brad 援引 Howard Marks：“如果倍数还没高到那个程度，就不能进入泡沫观察名单。”但规模“前所未有”：Mag 5 资本开支在2025年将达到经营现金流的66%（3790亿美元，而2023年为1560亿美元），市场共识正逐步降至45%–50%。这次 Meta 股价能够消化资本开支，不像 Reality Labs 时期那样崩跌，是因为投资者看到了盈利。
• Brad 认为 Broadcom 的公告意味着新增资本开支远超1万亿美元；Gurley 则将 OpenAI 更广泛的交易攻势理解为在制造“逃逸速度”——“逼着别人跟进”。 Brad 算账称，OpenAI 到2030年将承担约1500亿美元资本开支，因此至少需要1500亿美元收入；对 OpenAI 来说“完全有可能”，但这让除超大规模云厂商之外的所有玩家都陷入“极其、极其困难”的竞争。
• 两人都希望联邦层面抢先规制州级 AI 法律。 Colorado 的算法歧视法和 California 的 SB 243（允许用户就聊天机器人造成的“情感伤害”提起私人诉讼）制造了“泥潭”，在美国相对于中国——一个“由工程师治理”、另一个“由律师治理”——的竞争中，“不拖慢美国玩家的可能性为零”。Brad 提议暂停相关立法，甚至考虑由 AI 公司屏蔽违规州居民。
• 稳定币基础设施现在已经就绪。 Coinbase/Circle 提供4%的“奖励”（在 GENIUS Act 后，本质上就是换了名字的利息），同时支持即时、几分钱成本的转账；Gurley 说：“通道已经在那里，已经准备好了。”Brad 判断，Amazon、Meta 等超大规模云厂商会重新进入稳定币领域，因为“货币是一个网络效应生意”；Gurley 则希望既有金融机构无法在华盛顿把它扼杀。

精读

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