Agilent：重返实验室——[Business Breakdowns，EP.223]

摘要

• Agilent 是典型的“剃刀+刀片”式实验室设备生意：按 Mark de Vos 的说法，约1/3收入来自仪器销售，2/3来自耗材、服务和软件。 一台典型的色谱仪器售价约10万美元，可使用6-10年，并在生命周期内带来约10万美元的耗材和服务支出。药品的质量控制流程可能被写入 FDA 的批准文件，甚至指定具体仪器和耗材，使更换供应商既昂贵又有风险，也为经常性收入提供支撑。
• 这个行业的市场份额几乎不动——Waters 曾展示过某一种色谱柱数十年来销售额基本持平。 Agilent 可能占据全球气相色谱约2/3、液相色谱约1/3的份额（Waters 约占另外1/3），并拥有40-50%的光谱业务份额；其竞争格局“相当稳定”，主要对手包括 Waters（收入30亿美元，其中60%来自制药业）和产品目录广泛的 Thermo Fisher（收入430亿美元）。公开口径的 TAM 为1600亿美元，而 Agilent 收入约65亿美元；但 de Vos 指出，公司在大多数关键细分市场都处于第1或第2位。
• 服务是护城河真正发挥作用的环节，也是增长杠杆。 Agilent 雇佣4000名服务技术人员，其中75%拥有化学或生化学位，25%拥有硕士或博士学位，每天上门服务2500次；它也是仅有的2家公司之一，能在同一实验室为竞争对手的设备提供服务。服务绑定率已从20%多升至30%出头，预计还会以每年约1个百分点的速度上升；而更擅长长期捆绑销售的 Waters 绑定率处于50%多，意味着 Agilent“还有相当长的增长跑道”。
• 这门生意的经济模型在安静地复利：自2015年以来有机收入增长约5%，但每股收益复合增速达到13%，按经调整净利润约90%的转化率计算，年自由现金流约14亿美元。 耗材和服务的营业利润率为34%，仪器业务约20-24%；服务业务是“典型的密度型生意”，随着本地服务路线密度提升而规模化。对一家制药工厂而言，仪器支出只是“舍入误差”，但漏掉污染物的代价“几乎无法量化”。
• NASD 这项寡核苷酸 CDMO 业务，是一种支持工程师的企业文化催生出的增长引擎。 它以内部 RNA 合成能力加上一笔很小的2006年收购为基础，订单在2018年开始增加；管理层没有出售或放弃这项资产，而是选择投入1.85亿美元进行有机扩产，并于2023年在 Colorado 的 Frederick 启动了进一步的7.25亿美元扩建。随着约10亿美元收购 BioVectra，NASD 目前收入约4.7亿美元，占总收入约7%；在生产级寡核苷酸产能上，“没有其他公司拥有同等或更大的产能”。
• 估值刻意保持简单：Agilent 近期自由现金流收益率高于4%，接近 Keysight 分拆以来过去10年的高位，对应不到20倍市盈率，而 de Vos 预计这项业务的盈利将以高个位数增长。 上行期权来自那些“凭空出现”的检测市场：PFAS 检测已经是一个4亿美元、年增长20%的市场，Agilent 明显领先，正在“像杂草一样疯长”。
• 风险是周期性的，而非结构性的：后疫情时代制药业的仪器采购后遗症似乎正在结束，中国市场（占集团收入18%，由政府拨款驱动）也似乎正从下行周期中改善。 与 NIH 相关的资金仅占收入约1%。de Vos 最后的两点经验是：“不要低估一个听起来无聊的生意的质量”；以及生命科学工具公司“毫无悬念地跑赢了”制药业。

精读

1. 一台告诉你样品里有什么、并锁定未来10年支出的冰箱大小机器

• De Vos 的通俗解释是：想象一台“约一台小冰箱大小”的仪器放在实验台上，任务是识别样品中的分子——比如制药公司每生产1000片阿司匹林就抽取1片，验证有效成分含量并筛查污染物。Agilent 卖出仪器后，还会继续销售运行这台仪器所需的耗材、服务和软件。
• 这里面的技术机制很关键，因为它决定了“剃刀+刀片”模式：色谱法会将液体或气体加压通过一根“色谱柱”——一支填充了特殊材料、能以不同速度分离分子的金属管。色谱柱在高温和极端 pH 条件下会逐渐损耗，可能处理约2000个样本后就需要更换，因此客户可能每月更换一次。一台约10万美元、使用寿命6-10年的仪器，生命周期内还能带来约10万美元的耗材和服务支出，二者大致各占一半。
• 这门生意的覆盖范围远不止“生物医药”：业务遍及110个国家、服务285,000家实验室；制药业约占收入1/3，学术和政府客户约10%，化学品和先进材料（包括电池测试、半导体）约20%，食品和环境检测再占约20%。公开口径的 TAM 为1600亿美元，对应收入约65亿美元；Matt 的调侃是，“一家公司只要公布 TAM 数字，这个数字大概率就会很大”，但真正重要的是 Agilent 在大多数关键细分市场都处于第1或第2位。

2. 诞生于 HP 车库，在做减法中打磨

• 这条业务脉络可以追溯到 Hewlett 和 Packard 于1938年创办的车库公司——他们的第一件产品用于测试 Disney 制作《Fantasia》时使用的音频设备。1965年，HP 收购了小型企业 F&M Scientific；后者很快成为气相色谱领域的领导者，其仪器还被用于1972年慕尼黑奥运会首次大规模类固醇检测。
• HP 于1999年将 Agilent 分拆出来，自己转向更聚焦计算业务。随后 Agilent 持续做减法：2001年将医疗业务出售给 Philips；2005年把半导体组件业务卖给 KKR 和 Silver Lake，后者最终成为 Avago，再后来成为 Broadcom；2014年又将电子测量业务分拆为 Keysight。电子测量业务当时约占收入40%，且周期性很强；剥离后，Agilent 成为一家聚焦分子分析、“干净、可预测、波动更小”的公司。
• HP 时代的文化仍然存在。Mark 说，Agilent 现总部距离最初的车库大约20分钟车程；公司管理者“通常都是从工程师做起、在 Agilent 工作一辈子的人”。新冠疫情期间，管理层也是“第一个站出来说：这家公司不会让任何人丢掉工作”的人。

3. 为什么市场份额不动：监管、服务密度与既有优势

• 客户锁定首先来自监管：质量控制流程可以写入药品的 FDA 批准文件，有时甚至会指定具体仪器和耗材——“一旦绑定，大家就会一次又一次地使用同一套仪器”。De Vos 给出的最佳证据，是 Waters 在投资者日展示的一张图：某一种色谱柱的销售额数十年来基本保持不变。
• 竞争格局是稳定的寡头市场：Waters 收入约30亿美元，业务高度聚焦制药业，在液相色谱领域实力强；Thermo Fisher 收入430亿美元，靠并购搭建起广泛产品线，从实验室冰箱到水浴设备无所不卖，“专业性稍弱”。Agilent 可能占全球气相色谱约2/3份额，由于蛋白质无法承受高温、加热会直接被破坏，其业务更多偏向应用市场。即便推出一款优秀新品，几年后通常也只能获得“1个百分点的市场份额”。
• 服务是竞争真正分出高下的地方——客户在决定是否再添置一台仪器时，“可能都会把服务列为首要驱动因素”。Agilent 直接雇佣4000名技术人员，其中75%拥有化学或生化学位，25%拥有硕士或博士学位，每天完成2500次上门服务；它也是仅有的2家公司之一，能在同一实验室服务竞争对手的设备。服务绑定率已从20%多升至30%出头，而 Waters 处于50%多，这就是清晰可见的增长跑道。

4. 数字：收入端温和、利润端复利，周期可消化

• 从2015年开始——这是 Keysight 分拆后最长、最干净的可比区间——Agilent 有机收入平均增长约5%，加上小型并购后的报表收入增速为6%，但每股收益复合增速达到13%。耗材和服务的营业利润率为34%，生命科学仪器为约20%，应用市场仪器约24%；公司年自由现金流约14亿美元，约为经调整净利润的90%。定价策略有意保持克制，涨幅在低个位数，“当然不是食品公司经历过的10%、15%”，以保护30-50年的客户关系。
• 周期风险近期已经显现：新冠疫情推动制药公司采购“远高于正常水平的仪器”，随后“CFO 转过身来说：‘我们的仪器已经够多了’”，由此带来下行周期，Agilent“刚刚走出来”。中国占集团收入18%，且高度依赖政府拨款，也似乎正在改善。更换需求则由磨损持续支撑——阀门、加热器、高温和“腐蚀性很强的化学品”都会损耗设备；实验室无法容忍长时间停机，平台升级周期大约为3年。
• 这门生意的核心不对称性在于：一家生产工厂配置5台仪器，8年总成本可能也就100万美元，“只是舍入误差”；但漏掉一个污染物的代价“几乎无法量化”，仅品牌受损就会非常严重。

5. NASD、估值，以及“卖铲子”的无聊生意逻辑

• NASD（Nucleic Acid Solutions Department，核酸解决方案部门）生产寡核苷酸，即实验室制造的 DNA/RNA 链，可用于遗传疾病疗法以及部分 RNA 疫苗，包括 COVID-19 疫苗。该业务成立于2006年，基础是内部 RNA 合成技术加上一笔很小的 SignPro 收购；订单在2018年开始增加，管理层当时面临选择：投入1.85亿美元，或者把业务拱手让人。公司选择支持自己的工程师，当时净债务仅为 EBITDA 的1倍；随后于2023年在 Colorado 的 Frederick 启动7.25亿美元扩建。加上约10亿美元收购 BioVectra，这项业务目前收入约4.7亿美元，占总收入约7%。研发阶段项目收入不高，但商业化后产量“会真正爬坡，而且这部分业务会留在 Agilent”；在10万剂疫苗规模上，只有 Agilent 拥有生产级产能。RNA 药物遭遇挫折以及资金环境变化，都会带来不利影响。
• De Vos 的估值纪律刻意保持简单：看自由现金流收益率或市盈率，“尽量不要把事情搞得太复杂”。Agilent 近期自由现金流收益率高于4%，接近过去10年的高位；按市盈率计算则略低于20倍，对应高个位数的盈利增长。上行空间来自那些“凭空出现”的检测市场：PFAS，也就是永久化学品监管，已经催生出一个4亿美元、年增长20%的市场，Agilent 处于领先地位，正在“像杂草一样疯长”。至于被收购的可能性，Thermo Fisher “肯定很想买下它”，但交易“会引来竞争监管审查”。
• De Vos 的两点总结是：不要低估无聊生意——给实验室仪器做服务，听起来像是“你完全可以劝我别再讲下去”的业务，但它拥有33%的营业利润率，且以高个位数增长；其次，“通常更好的选择，是投资那些为行业提供工具的公司”，因为生命科学工具公司已经“毫无悬念地跑赢了”制药业。Matt 最后的概括是：“卖铲子和铁锹。这套逻辑已经奏效近200年了。”