Adam May 谈生物科技投资：$NKTR、$ABVX

摘要

• Adam May 的核心 alpha 框架是：在生物科技中找到超额收益，需要同时做到两点——判断试验结果，并且给出一个同样有说服力的解释，说明其他人漏看了什么。 在 Abivax（$ABVX）上，市场因为无人知道 obefazimod 的作用机制而放弃了这款药——“我们到现在其实仍然没有真正搞清楚”——但 May 掌握了足够的临床数据，得出的结论是“重要的是它有效”；自溃疡性结肠炎三期读出以来约8个月，股价上涨约1,400–1,500%。
• May 对 Nektar（$NKTR）的核心判断建立在一个观点上：Eli Lilly 确实把 rezpeg 的湿疹数据分析搞砸了，而多数投资者拒绝相信这一点，但 Nektar 诉讼中的公开法律文件显示，Lilly 并未否认数据分析存在问题。 Lilly 原始分析在75%应答率终点上相对安慰剂仅有9个百分点的差值；修正后差值达到20%出头。May 对脚注的法证式解读显示，一名应答者可能只漏掉了第12周的一次随访，同时安慰剂应答率恰好在主要终点所在周出现单周飙升，这意味着真实差值可能约为43%，相对于约30%的市场基准已是重磅药物级别。
• 在约70–75美元时，Nektar 仍是“我组合里上行最不对称的标的”，逻辑有两条：异常强的维持期数据，以及竞争性 OX40 类别的崩塌。 其读出后股价一度约25美元。OX40 三期疗效跌至十几个百分点中段，并出现 May 认为由药物引发的卡波西肉瘤病例；Amgen 已取消相关项目，但 Sanofi 仍预计 amlitelimab 的峰值销售额为30–50亿美元。到目前为止，Nektar 的药物疗效更强，且没有可比的安全性信号；每12周给药一次的方案（每年4针，Dupixent 为26针）效果不逊于每月给药。
• 市场在12月抛售50%以上后，已经把 Nektar 的斑秃适应症“彻底按成了零”，May 认为这种定价偏差“完全完全错了”。 目前唯一获批的药物类别是 JAK 抑制剂，FDA 黑框警告涉及淋巴瘤、血栓、心脏病发作以及严重且可能致命的感染；Dupixent 的类比表明，只要疗效达到 JAK 的“一半”，就足以占据市场。他认为该适应症的潜在 NPV 为30–50亿美元，峰值销售额可能超过20亿美元，维持期数据将在数周内公布。
• Abivax 的“杀手级幻灯片”只是公司演示文稿末尾一张不起眼的单页：由于只有诱导期应答者能进入维持期，披露的维持期入组人数让 May 得以估算合并应答率，这“基本上是试验必然成功的数学证明”。 即便代入历史上最差的三期安慰剂率和最差的应答转缓解比例，试验大概率仍能成功；最终读出与他的计算一致，次日上涨约600%。
• May 称 Abivax 是“我见过的所有股票中最明显的收购候选”：每一项成功的溃疡性结肠炎试验最终都走向收购，而且多数发生在二期之后；Abivax 已经完成三期，拥有独特且难以复制的机制，几乎任何大型药企都能将其纳入自身产品组合。 Merck/Prometheus 是可比案例：二期后以约110亿美元完成收购，落后 Abivax 当前阶段超过3年，数据可能还更差，且 TL1A 领域已有大量竞争者。May 认为公司应在6月维持期数据公布后出售；届时试验失败“似乎已经不在选项之内”，应关注20–30%的差值，中点是25%。
• 这一交易的背景是：一年前的小市值生物科技处于“圣经级别的绝望”之中——连续超过10年回报为负，优质公司估值一度只有现金的0.36倍——因此即使出现变革性数据，股价在上涨500%后仍明显低估。 May 的纪律是继续持有已经上涨2–3倍的仓位，因为“在我看来非常明显，即便上涨之后……它们的价值仍远远没有得到足够反映”。

精读

1. 从医学生到 Tiger 播种的基金——在绝对顶部启动

• May 是一名执业皮肤科医生，医学院期间开始交易小市值生物科技股，靠“东拼西凑出的几千美元”起步，判断自己的医学训练可能带来真正的优势。他与一位前往 Stanford GSB 的朋友在2020年至2021年初建立起正式业绩记录，18个月回报约1,400%——“里面有很多 beta，可能也有一点 alpha”。
• 这份业绩让他们获得了与 Tiger Management 的 Alex Robertson 会面的机会，后者出资几百万美元，帮助成立 Rare Life Capital；基金管理规模峰值约1200万美元。新基金在疫情高峰期运行于 May 每周80小时的住院医师工作之余。启动时间是2021年第二季度，恰好处于市场顶部；XBI 下跌约55%，基金在成立一周年时关闭，累计亏损约50%，与指数相当。此后他为小型生物科技基金提供咨询，并管理自己的资金，“可能很快就会全职做这件事”。

2. Beta 双向摆动——优势在于知道别人漏看了什么

• 谈到相关性，May 的限定是：生物科技“可能是相关性最低、至少也是最低之一的行业”，甚至“可能会很欢迎衰退”，因为降息有利于板块估值。但情绪波动极其剧烈：2025年3月至4月，明显阳性的试验读出仍因流动性事件下跌30–40%；而在零利率政策时期，“一个明显的骗局发一份虚假新闻稿……一天就能涨300%”。
• 面对 Andrew 认为“板上钉钉”的读出早已被定价，May 给出的两步 alpha 检验是：先估算试验结果，再“给出一个理由解释为什么其他人没有这么想”。Abivax 正是典型案例——投资者要求把作用机制追问到“最细枝末节”，把它当成“这家小型法国公司搞出来的某种奇怪药物”而放弃。May 也承认，市场怀疑往往是对的：“对于这一个作用机制神秘、最后却证明有效的药物，我们可以找出另外100个案例，里面是不靠谱的管理层在含糊其辞、打太极。”
• 关于 miR-124 机制，obefazimod 是一款老药再利用产品，最初用于 HIV/AIDS 研究。May 推测，这家巴黎小型生物科技公司测了很多指标，“发现 miR-124 这一项升高，于是说，好吧，这就是这款药的作用”。他的判断是：“公司说这款药能做什么，很多投资者并不相信；但重要的是，它有效。”
• 关于 AI 药物发现，若声称 AI 可以取代药物发现，业内人士“会当场笑出声”：你必须“把一个分子放进几千个人体内，才能知道它到底做了什么”。

3. 研究流程：看300家公司，持有5家，并深挖竞争对手

• May 的筛选漏斗是“高吞吐量”模式：从几百家公司出发，经过多轮尽调，最终集中持有大约5–10个标的。第一轮通常只花15分钟快速浏览公司演示文稿，再逐层收窄范围。信息来源包括精心筛选的小市值生物科技投资者 X 关注列表、持续更新的季度复筛名单，以及卖方机构的催化剂日历。
• 他认为最容易犯的错误是只依赖公司自己的材料。“如果你真的要做多某个标的……就必须花更多时间去尽调其他药物、其他竞争者和市场的其他部分”；不能指望公司“客观地告诉你竞争格局到底是什么样”。

4. 为什么继续持有赢家：板块跌得太惨，500%的上涨仍然不够

• May 不希望组合全是二元催化剂：数据公布后仍被错价的公司和商业化启动的公司，可以平衡那些“可能跌到零”的多头仓位——“ABVX 永远不会跌到零”。一家公司从未经验证的1亿美元市值阶段进入经过验证的5亿美元市值阶段，并不是卖出的理由。
• 一年前，小市值生物科技处于“圣经级别的绝望”之中：在整体仍属结构性牛市的环境里，板块经历了“超过10年的负回报”。May 表示，该指数跌幅超过标普500，而金融板块指数已接近全球金融危机时期的水平；一些公司交易价格只有现金的50%。事后回看，他遗憾的是，买入现金价值80%的优质数据公司，回报胜过买入现金价值50%的“最烂标的”。
• 因此，即便 ABVX 这样的公司拿出“变革性、惊人至极的数据”，在股价上涨500%之后仍然明显便宜。Nektar 从读出后的约25美元涨到75美元；Abivax 从60多美元区间涨到约120美元——“我当时只是坐在那些已经上涨两三倍的仓位上”。

5. Nektar：Lilly 搞砸的分析，以及可能漏掉第12周随访的患者

• Nektar 屡次失败的名声——包括与 Bristol Myers 合作的抗癌药失败——掩盖了与 Lilly 合作开发的 rezpeg。双方合作覆盖湿疹、狼疮和银屑病。Lilly 公布的湿疹数据“看起来很糟”：在75%应答率终点上，相对安慰剂的差值仅为9个百分点，而市场基准约为30%。一年后，Nektar 要求收回药物权益，并发布公告称 Lilly 搞砸了数据分析；修正后的差值达到20%出头。投资者对此嗤之以鼻，但 Nektar 正在进行的诉讼中的法律文件显示，Eli Lilly 并未否认数据集分析存在错误。作为每天计算这一终点的皮肤科医生，May “知道 Nektar 说的是对的”。
• 第二个误解是：“Dupixent 已经够好了。”May 在临床实践中每天看到的情况恰恰相反：Dupixent 试验中最终真正应答的患者只有约50%；而 nemolizumab 的差值仅为13个百分点，却正朝着约40亿美元峰值销售额迈进。原因在于，“市场上一半患者对所有人都在用的药无效”，替代方案则是危险的免疫抑制剂。对于 Andrew 追问为什么只有50%的患者应答，May 的回答是：“特应性皮炎”可能是“我们用这个总称笼统归在一起的20种不同疾病”。
• 真正的突破藏在一张公司演示文稿单页的脚注附近：第6、8、10周应答率较高，在第12周这一主要终点所在周恰好下滑，第14周又恢复；安慰剂应答者人数则只在第12周跳升至2人，而全部18次观测中只有这一周出现这种情况。患者人数暗示，原因可能是有一名应答者“第12周正好没有出现”。剔除安慰剂组这一异常应答者后，差值达到30%多；把漏掉随访的患者加回来后，差值约为43%。“那是这笔交易中 alpha 最大的来源。”
• 市场恐慌达到极致：数据公布前公司进行了反向拆股，首席医疗官离职，May 认为离职原因是个人原因（他猜测她可能生病），股价最低跌至现金价值的0.36倍。二期数据给出约27%的差值，股价上涨近200%；May “其实很惊讶它没有涨得更多”。

6. Nektar 目前的逻辑：维持期大幅超预期，加上 OX40 真空

• 2月公布的维持期数据“比我原本希望的甚至还要强”：rezpeg 组维持应答的患者多于 Dupixent，且每12周给药一次的效果与每月给药相当。前者每年只需4针，Dupixent 则需26针，是类似 Skyrizi 的给药节奏，“患者非常喜欢”。
• May 对这次读出的信心，源于一期数据集：患者只接受12周给药，随后停药观察40周，期间“所有人都维持了应答”。这对湿疹并不寻常，因为患者停药后通常会复发。机制上，rezpeg 会产生 T-reg，即“随后留存在人体内的一类抗炎细胞”，暗示其可能具备“缓解潜力”；但 May 保留限定：“也可能只是运气或噪音”。
• 更大的驱动因素是竞争性 OX40 类别的崩塌。Amgen 和 Sanofi 的候选药物原本对应数十亿美元的 NPV；三期疗效“断崖式下跌”至约16%，并出现卡波西肉瘤病例。May 认为这些病例是药物造成的，因为携带 OX40 突变的人会患上这种癌症。Amgen 已取消项目；May 预计 Sanofi 在“再出现一两个病例”后也会跟进。然而，Sanofi 仍预计 amlitelimab 的峰值销售额为30–50亿美元；按这一估值尺子，Nektar 的市值大概应是目前的3倍。
• 对于最终归宿，May “大概更希望他们出售公司”，但也承认“他们可能想走另一条路”。过去与 Bristol Myers 的交易——10亿美元首付款、约15亿美元的生物科技里程碑付款，且保留一半以上收入——说明合作是现实的中间路径；如果公司选择自行商业化，那么合作“几乎是必需的”。

7. 斑秃判断：因为投资者用了错误基准，市场把它按成了零

• 12月公布的斑秃数据导致股价下跌50%以上，May 认为市场对疗效门槛的理解错了。目前唯一获批的类别是 JAK 抑制剂，带有 FDA 黑框警告，风险包括淋巴瘤、血栓、心脏病发作以及严重且可能致命的感染。从开药医生的角度看，“我们皮肤科医生10次里有9次，甚至10次里10次，都会优先使用一款更安全但疗效较低的药”。Dupixent 提供了类比：在湿疹上疗效只有 JAK 的一半，却实现了约100亿美元销售额——“你只需要做到一半好，就会占据市场”。
• 投资者忽略了试验中的一个关键细节：rezpeg 起效很慢。大多数应答者直到约第30周才开始应答，但药物组有40%的患者在第36周前退出；May 认为这可能不是副作用，而是因为这是一个此前从未验证过的适应症，患者感到失望。三期试验持续完整一年，退出率更低，因此 May 认为“它的疗效会超过 JAK 抑制剂的一半”，并成为显而易见的一线治疗。
• 在保留限定的情况下，May 估算该适应症的 NPV “可能在30–50亿美元……有这种可能”；考虑到市场扩容，20亿美元峰值销售额“可能还是保守的”。这一判断可由 nemolizumab 在结节性痒疹上的表现验证：该市场规模只有斑秃的三分之一，却为一款峰值销售额40亿美元的药物作出了贡献。近期催化剂是数周后公布的16周维持期数据；May 想看到的是“在第36周截点之后，至少有几名患者的应答继续加深”。

8. Abivax：从带着红旗的法国孤儿药，走向“数学证明”

• Abivax 二期数据的问题包括：作用机制未知，旧管理层把溃疡性结肠炎资金烧在 COVID 研究上，以及3mg剂量击败6mg剂量的反向剂量反应。投资者对此尤其反感，因为“如果这是统计噪音，那么疗效证据本身是不是也只是统计噪音？”May 进一步拆解后发现，合并剂量组表现良好，次要终点具备竞争力，而且入组患者“比我能找到的任何一项试验都患有更严重的溃疡性结肠炎”，因此疗效信号更有分量。
• May 最初的优势来自留存率计算：在第1、2、3年维持期，继续使用 Abivax 尚未获批药物的患者比例，高于 FDA 已批准的口服溃疡性结肠炎药物。“这些病情极重的患者不可能连续5年随机出现安慰剂应答，原因是药物确实有活性。”
• “杀手级幻灯片”利用了一个简单事实：只有诱导期应答者能进入维持期。演示文稿披露，试验完成约80%时，已有约600名患者进入维持期，这让 May 得以估算合并应答率。他扣除历史三期口服药安慰剂率，再套用通常的应答转缓解比例，得出“如果数据是真的，上行空间可达1,000%”。即便用历史上最差的安慰剂率和转化比例进行压力测试，“试验大概率仍会成功”；而单是取得统计显著的阳性结果，就意味着100%以上的上行空间。“我把它发给了几个人，说，‘我觉得我在这里找到了某些重要的公开信息。’”最终读出与他的计算一致，次日上涨约600%。

9. 最终归宿：6月维持期数据后出售，以及 CCO 的博弈论

• May 的收购逻辑是：“我见过的所有股票中，Abivax 是最明显的收购候选。”每一项成功的溃疡性结肠炎试验最终都带来数十亿美元级别的收购，而且多数发生在二期之后；Abivax 已完成三期，拥有独特、难以复制且能与几乎任何产品组合互补的机制。几乎任何大型药企都可能收购，可能只有 AbbVie 会因 FTC 反垄断问题受到限制。可比案例是 Merck 在二期后以约110亿美元收购 Prometheus；当时 Prometheus “比 Abivax 目前所处阶段落后超过3年，数据可能还更差”，而 TL1A 领域已有十几款同机制竞争药。
• 关于公司迟迟没有首席商务官，赌徒式逻辑认为这意味着交易即将落地；但 May 的博弈论推演恰恰相反：如果收购价格是150亿美元（最好情况为200亿美元），一名100万美元的首席商务官若能将议价能力提高1%，就价值1.5亿美元，“我个人认为他们早就该这么做了”。Andrew 的反驳值得注意：面对4个潜在的超级买家，公司不需要营造自行商业化的假象，只要宣布“公司待售，4周后提交报价”，直接公开竞价即可。May 也承认：“如果有哪个公司可能吸引多个竞购者，这家公司确实非常符合。”此外，公司 CEO 是被请出退休状态的，此前已出售自己的两家公司，其中一家卖给了 AstraZeneca。
• 6月维持期数据方面，“历史上没有任何一款诱导期表现良好的药物，最终在维持期失败”；而 Abivax 的诱导期疗效可能是溃疡性结肠炎历史上第三强，仅次于存在危险性的 JAK 抑制剂。应关注20–30%的差值；如果必须选一个数字，May 选“25”。低于20%但具有统计显著性，股价可能下跌；高于30%则仅次于 Rinvoq。即便差值为25%，随着下行催化剂被清除，股价仍可能上涨；维持期试验完成80%时，DSMB 已确认没有安全性问题。之后还有年内公布的克罗恩病数据；在此之前，“股价大部分时间都会围绕收购传闻交易”。