第36届格雷厄姆与多德年度活动：Li Lu '96、Himalaya Capital 创始人兼董事长

摘要

• Li Lu 将财富定义为对全球购买力的所有权，这种财富通过长期创造价值的企业逐步积累。 他的框架融合了 Graham 的企业所有权、独立于市场和安全边际，Buffett 的能力圈，以及 Munger「去鱼多的地方钓鱼」的建议。Himalaya 的做法是在充满活力的经济体中，以有利价格买入优秀企业，并长期持有，分享它们创造的价值。
• AI 的实用价值并不能消除其持续成本、资本需求和对人类判断的依赖。 Li 将这项技术称为「颠覆性、危险、破坏性强且成本高昂」，并反对最终走向「上帝的 IPO」这类投资叙事。他主张让人类始终参与决策，尤其是在递归式自我改进过程中。Santos 认为，能熟练核验 AI 输出的人将获得稀缺的经济租金；Li 大体认同，同时强调其中还有细微差别。
• 市场集中度上升，可能为那些被追逐龙头的投资者忽视的企业带来机会。 Santos 指出，Nvidia 的市值约相当于 GDP 的 15%，而历史上最大公司的这一比例为 2–4%。Li 对比了 2010年以来16年里标普年化约14–15%的回报，以及2000–2010年间接近零的回报：合并来看，回报回到高个位数。他的结论是，投机热情愈发高涨，反而可能为保持理性的投资者拓宽机会范围。
• 中国工业升级的同时，居民财富与信心大幅收缩。 Li 表示，典型中产家庭净资产的70%与住房相关，住房按揭杠杆约为50%；此后全国房价下跌约40%，使家庭财富缩水60–70%。因此，居民减少消费、增加储蓄并偿还债务。他估算储蓄存款达到165万亿元人民币，约为 GDP 的120%，而内需增速已放缓至接近零。
• Li 投资中国时的核心问题是：一家企业本身是国家目标，还是实现国家目标的成本。 「成为国家目标的成本，一点也不好玩。」他认为，半导体限制给国内厂商带来了足以支持其改进的订单，制造业也在向更高端迈进。他预计，随着房地产在家庭财富中的占比下降，股票最终将在居民财富中发挥更大作用，但没有给出具体时间。
• Li 预计，商业相互依存将延续至当前正在重塑的地缘政治秩序之后。 退出共同市场会牺牲效率、专业化和贸易伙伴准入，而贸易壁垒只会让商业活动改道，经由第三国继续进行。半导体供应链体现了支撑他所说「战略稳定」的相互依赖。各国可以激烈竞争，同时也有维护这种稳定的共同利益。
• 价值投资需要有耐心的合作伙伴，也需要能承受跑输市场的投资心态。 Li 警告，若要求每年、每季度乃至每个月都取得好结果，投资者很容易变成投机者。保护下行风险，首先要理解自身认知的边界，再逐步拓展。他的复利原则是「别把已有的东西弄丢」，这一原则不只适用于资本，也适用于知识、关系、智慧和健康。

精读

1. 企业所有权与购买力是 Li 投资框架的根基

• Li 的前三条原则来自 Benjamin Graham：股票代表企业所有权；市场是为投资者服务的；未来本质上不可预测，因此需要安全边际。买股票就是买下一家公司的部分所有权，市场报价提供的是机会，而不是指令。

• Buffett 补充了能力圈，尤其强调「知道能力圈的边界在哪里」。Munger 的建议则是「去鱼多的地方钓鱼」：人群扎堆的市场、行业和企业，会吸引竞争，把回报拉低至平均水平。被忽视的机会可能是更好的钓鱼场，但前提是投资者理解自己能力圈内的事物。

• Himalaya 的第六条原则将财富定义为「对全球购买力的持有比例」。Li 的做法是在充满活力的经济体中，以有利价格买入优秀企业，并长期持有，分享它们创造的价值。Santos 将这一概念与购买力保值联系起来：如果财政问题导致通胀无法得到控制，购买力就可能受损。

• Li 将投资者、定价套利者、投机者以及经纪商或做市商区分开来。市场的作用是把储蓄引向有生产力的企业；投机和中介活动则会给这一功能带来成本。Buffett 所说的「附带赌场的教堂」道出了这种张力。Li 将 Berkshire 描述为「一座巨大的大教堂」，而 Himalaya 则试图证明，其他地方也能建起类似的教堂。

2. AI 需要人类掌控，也需要持续的财务约束

• 被问到 AI 是否会取代股票分析师时，Li 首先质疑的是围绕 AI 的投资叙事。他梳理了这套叙事所宣称的发展路径：推理、编程、自主智能体、递归式自我改进、AGI、ASI，最终造出一个人类创造的神。投资者几乎被请去参与「上帝的 IPO」。他的反对意见很明确：技术要么走不到那一步，要么人类会团结起来阻止它。

• Li 暂时将 AI 定义为：机器通过大量算力和精巧算法，在人类生成的数据及其衍生数据中建立上下文关联。它可以综合知识与专业经验，但他认为，AI 本身并不会改变能源、交通或制造业背后的物理转化过程。「我们知道它如何运作，也知道怎样让它变得更好，但我们并不完全明白它为什么能运作。」

• Li 的红线是递归式自我改进过程中没有人类参与：系统独立生成目标，会使它进一步脱离人类控制。就业、情感依赖，以及网络、生物和核风险，也都需要纳入考量。AI 始终会产生增量成本，因此资本需求、盈利能力和社会承受度都应约束其发展；他预计这个行业会经历繁荣与萧条周期，可能不止一次。

• Santos 对分析师工作的推论是：稀缺资源将变成能够核验 AI 输出的专业人士。一个懂行、且不依赖 AI 也能有效沟通的人，可能获得相应的经济租金。Li 大体认同这一判断——「在某个环节上」——同时明确表示，其中仍有「不同方面和细微差别」。

3. 市场集中度上升可能改善其他领域的机会

• Santos 提出的疑问是市场集中度：他的图表显示，历史上最大公司的市值通常占 GDP 的2–4%，而 Nvidia 目前约为15%。Li 举例说，有一家未具名的研究实验室正在烧掉数百亿美元，承诺还要再烧掉数千亿美元，并声称存在10%的概率会导致所有人死亡，却仍寻求至少1,000亿美元融资，估值达到2万亿美元。在他看来，这种组合既不理性，也不可持续。

• Li 用标普回报作为参照：2010年以来16年间，年化回报约为14–15%；2000–2010年间，回报则约为零或略微为负。合并26年来看，年化回报回到高个位数。他将这一结果与约2%的实际 GDP 增长、2–3%的通胀，以及上市公司表现略好于整体经济联系起来。长期回报最终会回归高个位数。

• 当资本涌向龙头时，其他原本有吸引力的企业可能以便宜价格交易。Li 在美国和中国市场都看到了这种分化。技术浪潮拓宽了「想象空间」，也加剧投机和夸大其词。他承认保持理性很难，但由此产生的分化可能带来更好的长期机会。投资者不必让市场替自己做决定。

4. 中国工业升级的背后，是居民承担沉重代价

• Li 将过去十年视为中国有意摆脱中等收入陷阱的尝试。「中国制造2025」旨在推动制造业从中低端迈向中高端。特朗普时期的贸易限制，以及随后 Biden 时期的技术限制，都强化了这一方向。到2021年，北京进一步加码，将技术自主纳入重点，着力突破半导体、航空发动机和操作系统代码等瓶颈。

• 在 Li 的叙述中，房地产是这一选择的代价。2021年房价见顶时，典型中产家庭净资产的70%集中在住房上，按揭杠杆约为50%。他估算，此后全国房价下跌约40%，家庭财富相应缩水60–70%。居民的应对方式是减少消费、增加储蓄并偿还债务。

• Li 表示，内需增速因此放缓至接近零，储蓄存款则增至约165万亿元人民币，相当于 GDP 的120%。房价大致持平或小幅下跌已持续两到三年，信心进一步走弱。因此，居民的实际感受与他所描述的工业进步截然不同。

• Li 表示，房地产年度新房销售额下降约70%；约10万亿元人民币的数字，同时也是每年用于制造业升级和提升技术效率的支出规模，两者的分化出现在2021年前后。他所描述的发展模式是循序渐进的：一个行业在某个十年被作为目标扶持，到下一个十年可能就成为代价。房地产曾推动城市化并带来中产财富，之后则承接了经济调整。

5. 政策目标决定中国工业领域的机会

• Li 表示，「中国制造2025」的每一项目标都已实现，并列举了电动汽车、电池、储能、新能源和重型机械等领域的进展。他称美国主导的半导体制裁是「天赐之物」：国内订单带来收入和利润，支撑研发，推动产品改进，再带来更多订单。他形容成熟制程设备和制造几乎实现自给，先进制程也已接近目标，只差少数关键环节；若继续推进，他认为中国有望实现自给自足。

• 在 Li 看来，AI 也是一种补短板的工具：代码生成可以弥补软件层的缺失，包括服务于 PC、服务器以及 Nvidia CUDA 系统的软件。被问到如何区分美国和中国的 AI 时，他将硅谷的关注点概括为「这项技术还能做什么？」，而中国企业则更重视消费者和企业客户。他明确指出，中国企业也有对前沿技术的好奇心，区别在于侧重点。

• 一位观众问，股票市场本身究竟是国家目标，还是实现目标的成本。Li 没有给出时间点，但认为，随着房地产在家庭和国家资产负债表中的占比缩小，股票必须最终承担更大作用：股票随经济增长，也有助于推动经济增长。谈到规则一夜之间改变，他的建议是研究国家目标、历史和过往记录。他认为，这一要求同样适用于美国和其他国家。

6. 商业相互依存支撑战略稳定

• Santos 对比了 Himalaya 于1997年创立时较为开放的国际环境，与如今不那么宽松的氛围。Li 将变化中的政治秩序与更持久的经济秩序区分开来。苏联解体后，全球共同市场逐步形成；退出市场意味着放弃效率、技术进步、专业化和资源准入。Li 认为，华盛顿正在重新评估承担全球领导责任的成本，但迄今仍未成功摆脱这些责任。

• 贸易壁垒可能使商业活动改道，经由中间方继续进行。Li 指出，美国与墨西哥加东盟的贸易，抵消了美国与中国直接贸易的下降。他举半导体为例，指出生产国和行业领军人物「都用筷子」，强调 AI 基础设施建设离不开这些供应方。因此他的要求很直接：大力押注这项技术的国家，必须与这些供应国维持可运转的关系。

• Li 表示，美国和中国两国领导人认为在8个月内会面4次迫在眉睫。他还说，一次会面的主要成果，有时是安排下一次会面。转录内容没有说明这些会面已经进行了几次。「稳定具有战略重要性」：中国推进半导体自给，美国期待 AI 突破，双方都认为时间对自己有利。两国竞争的同时，也都有维护共同市场、避免供应中断的利益。

7. Li 将价值投资原则广泛适用，并否定加密货币

• 被问到价值投资是否适用于成长型和科技企业时，Li 回答：「所有理性投资都是价值投资。」无论是投资于下滑但返还现金的企业、快速成长的公司，还是由低概率押注组成的组合，都需要理解买入价格对应的回报。共同的数学基础是折现未来现金流，前提是这些现金流可以被理解并准确估算；实际应用则取决于投资者的能力圈。

• 谈到能源与气候时，Li 指出，能源和交通是经济的基础层。当前 AI 发展的瓶颈「从芯片到电力，再到劳动力」。他承认 AI 有气候影响，但没有据此提出具体的投资方向判断。

• Li 对加密货币的看法斩钉截铁：「我认为最终它会自行消失。」他称其「从根本上就是虚假的」，认为货币需要有机制保障结算，并承担财富储藏功能。他将加密货币与非法交易联系起来，主张予以禁止。不过，他也把收集加密货币视为个人偏好，就像以某个价格买艺术品；在他看来，这并不能证明它具有社会价值。

8. 耐心资本让知识与信任不断复利

• 一位实践价值投资仅两年的投资者询问，长期跑输市场时该如何应对职业风险。Li 警告，如果既想分享长期价值创造，又要求每年、每季度、每个月、每天甚至每小时都取得理想结果，「很快你就会变成投机者」。关键在于，究竟是让市场为你服务，还是听从市场指挥。若投资者无法守住这一区别，他建议采用指数投资。

• 要围绕这一方法建立业务，需要理念相近、愿意长期留下的资本。相应的投资心态，是因为逻辑和事实支持自己的结论而坚持，即使别人并不认同。Li 表示，有些人适合这种心理，有些人则不应勉强自己。这也意味着，不必以募得最大规模基金或最大化管理资产规模为目标。

• 保护下行风险，首先要了解认知的边界。Li 二十多岁时从较容易理解的资产负债表入手，随着能力增长，逐步研究更复杂的企业。「如果你能以可持续的方式让知识复利，最终也能让资本复利。」他说，每个十年积累的知识，都可能让自己近乎变成另一个人。

• Li 将自己的记录归因于「许多幸运的机遇」，而不是把它当作天赋过人的证明。Munger 所说的「值得信赖之网」，是他对合作伙伴和关系的建议核心。复利原则是「别把已有的东西弄丢」，并将其延伸至知识、信任、智慧和健康。他认为，持续参与生活或许能延长有效工作期和健康寿命，即使不能延长寿命本身。