20VC：SpaceX会以1.5万亿美元IPO吗？

摘要

• 私有化超级周期是我们这一生中给风险投资的最大礼物。 这是 Jason Lemkin 对 Lightspeed 通过6支基金募资90亿美元的判断（按 Harry 倒推，其中只有约20亿美元属于风险投资和早期基金）。最有杀伤力的对比是：Tesla 当年必须以17亿美元IPO；“它的姐妹公司会以1.7万亿美元IPO……多了1000倍”，而2010年后能买入 SpaceX 的人，15年或许拿到了约70%的复合 IRR——这是公开市场投资者从未享受过的回报。“现在押注增长超级周期，这就是胜负手。”
• SpaceX 不可能值1.5万亿美元——你买的是“EOV”，即 Elon Option Value（Elon 期权价值）。 Rory O’Driscoll 的说法是：SpaceX 2025年收入150-160亿美元，由 Starlink 驱动，对应2026年收入约78倍——“你不可能按 SpaceX 的数字算出1.5万亿美元，真的不可能。”溢价本质上是押注 Elon 找到下一个万亿美元市场的看涨期权（Jason 看好太空数据中心：“只有他能做到”）；关键人物风险也被赤裸裸地说了出来：“如果他有一天去世，股价缺口会惨不忍睹。”
• OpenAI 在拥有12亿用户后，各项增长“都降到了个位数”。 “地球上的人类已经用完了。”问题在于，ChatGPT 会像 Robinhood 一样继续交叉销售这8亿用户，还是像 Meta 一样触达40亿用户。Rory 提出的可交易风险是：“没有什么比一项正在私有化阶段放缓的高增长押注更可怕”，估值会从增长估值切换到现金流估值，而2021年那批高位接盘者已经展示了结局。现在还不用拉响警报——OpenAI 仍在寻找新的变现方式——但一旦增长开始收敛，“将会是一场灾难。”
• Oracle（较9月高点下跌45%）和 Broadcom（48小时蒸发3000亿美元），正在接受市场对谁配得上毛利率豁免的拷问。 Rory 认为 Oracle 的 RPO 飙升只是“糖分冲高，纯粹的糖分冲高”，背后是资本密集型建设，而客户“可能有能力支付，也可能没有”——没有反弹。Jason 的反驳是：Oracle 和 CoreWeave（较7月高点下跌60%）属于没有 IP 的高辛辣边际押注，因此在市场抖动时波动最大，但“我们仍处在反重力状态”——这是情绪扰动，不是投资逻辑被破坏。
• Apollo 关于未来十年零回报的判断，算的是入场价格，不是在预测崩盘。 入场 P/E 对一年期回报几乎没有预测力，却能强烈预测十年期回报；Cisco 直到25年后才刚刚回到1999年的价格。对风险投资的启示是：私募估值看起来便宜，只是“相对于不断创历史新高的公开市场”而言；更可能的路径是未来2-3年某个时点下跌30%，随后缓慢爬升——这会让许多高企的私募估值失去支撑。
• AI 的融合意味着，传统软件公司“不会被杀死，只会被致残”。 客户仍会续约，但席位减少、NRR 下滑，下一届 YC 创业者会推迟采购。Cursor 的设计工具正以这种方式威胁 Figma；Klaviyo 聘任联席 CEO，是因为“不会再有一种叫作让 Klaviyo 上市的营销软件”。编码已经占企业 AI 终端用户支出的55%，但终端用户总支出约160亿美元，相比之下资本开支为4000亿美元；前者“还得再增长3-4倍，而且要增长好几轮”，否则建设者会迎来难过的一天。
• 结尾的二选一，分歧是真实存在的。 Figma 170亿美元对 Cursor 290亿美元，Rory 立刻选 Cursor；Jason 选 Figma，因为“这些所谓的领导者，稳定性远没有我们想象的那么高”。OpenAI 5000亿美元、Anthropic 3600亿美元、Google 2万亿美元，Jason 选 Google（这是他过去10年见过最有活力的团队），Rory 选 Anthropic：“以非常理性、非常无聊的方式走向盈利，会上市，并成为一家很不错的上市公司。”

精读

Lightspeed 募资多阶段资本

• Harry 对 headline 的倒推是：约20亿美元用于风险投资和早期基金，约70亿美元进入其他工具，主要是成长基金——“90亿美元这个数字有点误导性”。他通过自己的一条推文提出挑衅：如果你不玩大牌游戏，你真的重要吗？
• Rory 给出的 LP 评分表解释了 Lightspeed 为什么能拿到这笔钱：一家超大型多阶段管理机构必须证明早期项目能一路成长——去年是 Rubrik，今年是 Navan——同时要集中押注火热的后期轮次。“据各方面消息，他们在 Anthropic 两轮里投了10亿美元……现在看起来相当聪明。”“打勾，打勾，再写入90亿美元。”
• Jason 对种子轮的判断是：到了这个规模，“种子轮你根本不在乎付多少钱……这就是为什么现在会有2000万或3000万美元的 pre-seed 轮”。种子轮只是进入 A、B、C 轮的入场券，多阶段机构可以“把一家种子公司淹没……然后把这笔钱直接记作营销费用”（Rory）。Harry 引用 David George 的数据：Databricks 让一支10亿美元基金增长7倍，Coinbase 让一支基金增长5倍；Jason 的结论是：“种子轮是给傻瓜玩的。”
• 真正的分歧只有一个：Harry 对 LP 仍愿意投5000万-1亿美元旧金山种子基金感到“持续惊讶”；Jason 则认为这是个神话——这种 appetite “自2021年以来已经消退……我不认为新兴管理人拿钱容易”。

私募市场驱动风险投资

• Jason 重新引用 Rory 过去的一句话，如今这句话已经“完全成为事实”：“这些领导者都不上市，是我们这一生中给风险投资的最大礼物。”VC 把前20名复合增长公司留给自己，公开市场永远拿不到 Databricks、SpaceX、Anthropic 或 OpenAI。“现在押注增长超级周期，这就是胜负手。”
• Tesla 和 SpaceX 的对照让这一点变得非常直观：Tesla 当年必须以17亿美元IPO；Jason 说，“它的姐妹公司会以1.7万亿美元，或者说1万亿美元IPO……多了1000倍”；而2010年后能够买入 SpaceX，意味着15年约70%的复合 IRR——这是公开市场投资者从未得到过的产品（Rory）。
• Rory 解释其运作机制：选择上市还是留在私有市场，本质上取决于相对资本成本。Elon 当年是在“相当掠夺性的 VC 行为”让私募资金变得过于昂贵后，选择让 Tesla 上市；如今公开市场的资本成本看起来更高，于是所有人都选择留下。
• 后期投资是否和2021年一样拥挤——同一周 Dragoneer 募集43亿美元，两家合计超过130亿美元？Rory 认为，2021年危险，是因为增长“放缓，甚至倒退”；如今 OpenAI 和 Anthropic “可以吸收600亿美元后期资金，然后继续向前走”，因此可能没那么危险。“资金之墙还在不断向上攀升。”

OpenAI 扩张帝国

• Rory 认为这是本周 OpenAI 最不值得关注的消息：一笔“非常绕圈子”的交叉授权交易——Disney 允许 OpenAI 使用其角色，换取约10亿美元股权；与此同时，Disney 又因 Google 未经授权使用内容而向其发出 cease-and-desist。
• Jason 看到的是一个模板：这是一笔类似 ESPN/YouTube 的3年协议——先行者拿到最好条款，“其他人以后会付出更差的价格，我们会不断把条款往上推……这可能是 IP 的复仇”，发生在一个“随便扒所有人内容”的时代之后。他赞同 Iger 的一句话，尽管“我不确定它到底是什么意思”：“创造力就是新的生产力。”
• Rory 一直追问的问题是：3年后，老媒体 IP 相比 UGC 类型内容，是否真的值得授权——Mickey Mouse 能否把8亿用户带到8.8亿，还是完全带不来新增用户？

ChatGPT：在人类已经用完的世界里成为第一名应用

• ChatGPT 是 Apple 2025年下载量最高的应用。Rory 查了过去10年的冠军：TikTok 连续两年，Temu 连续两年，Zoom 在2020年登顶。他认为，8亿用户正是“让 Benioff 错了”的原因：模型会商品化，但分发渠道才是护城河。
• Jason 提供了另一个事实：在12亿用户规模上，增长“各项指标都降到了个位数”，“因为地球上的人类已经用完了”。问题在于，ChatGPT 是会像 Robinhood 一样——维持约8亿用户并持续交叉销售，这是一部永远不会完结的金融科技电影——还是像 Meta 一样，触达50亿人中的40亿。考虑到没有广告、印度市场采用低价套餐，Jason 怀疑它能否达到 Meta 的覆盖规模。
• Rory 给出本期最尖锐的风险框架：“没有什么比一项放缓的高增长押注更可怕。”估值会从增长切换到现金流，最好不要在公司仍处于私有状态时发生。2021年那批投资者已经展示了结局：“我当时付了20倍、30倍收入，因为它以100%的速度增长；现在它只增长8%。”他并不认为 OpenAI 已经发出警报——公司仍在寻找变现方式——但一旦增速收敛，“将会是一场灾难。”
• Jason 顺带提到一个值得记录的判断：Anthropic 可能恰恰因为没有8亿用户的增长压力而具备结构性优势——“企业端和后端业务才刚刚启动。”

OpenAI 取消一年 cliff

• Rory 解释标准四年归属、一年 cliff 结构为什么在 OpenAI 失效：按 OpenAI 的薪酬水平，cliff 涉及的是真金白银——“如果我4年能拿到1000万美元，那么在不足12个月时，我拿到的就是200万美元”——所以新员工提出反对并赢了。“这说明你面对的是多么惊人的资金规模。”
• Jason 的 Captain Obvious 时刻是：没有 cliff，“会让离职更容易”——“也许你是在制造雇佣兵”——但在一个物质充裕的时代，让被挖来的工程师等12个月才能赚到1美元，“确实很难说服他们”。OpenAI 可能已经做了太多例外，最终这个制度变得没有意义；Rory 想象 HR 副总裁最后投降：“接受吧，这就是今天的市场。”

Oracle 解体：糖分冲高，还是可买的抖动？

• 盘面表现是：周五下跌15%，较9月高点下跌约45%；季度资本开支为120亿美元，高于预期的82亿美元，其中大部分用于建设专供 OpenAI 的数据中心。
• Rory 说自己早就提醒过这一点，同时也承认他靠承认错误赚得了这个“我早说过”时刻：RPO 上涨30%“太荒谬了，现在只是被完全抹平”——“这是和一个可能有能力支付、也可能没有能力支付的客户签下巨额合同后出现的糖分冲高，纯粹的糖分冲高。”为一两个客户进行资本密集型数据中心建设，明显不如 Oracle 原本的自由现金流核心业务。他唯一的遗憾是：“我本来应该买那些 put。”会反弹吗？“不会。”
• Jason 站在另一边，把 Oracle 和 CoreWeave（较7月高点下跌60%）放在一起看：它们是弱势、没有 IP 的边际玩家，因此在市场恐慌时本来就应该波动最大——“我看不出它们没有理由反弹……我们仍处于反重力状态。”
• Rory 的综合判断更适合交易：这些公司是“押注 AI 的高辛辣标的”——想买20%的回报可以买 Google，想买翻倍则可以买现在的 CoreWeave。市场正在充当审讯者，筛选谁有计划：“Gemini、Google，你继续推进……OpenAI，我们相信你能做到……CoreWeave 和 Oracle，我看不明白你为什么要这么做。”如果资本开支周期还能持续两年，它们会反弹；如果边际投资率开始下行，就该害怕。

Broadcom 蒸发3000亿美元，但这不是崩盘

• Anthropic 最初为什么向 Broadcom 订购210亿美元芯片？Rory 说：“他们不想向 Nvidia 支付75%的毛利率……如果我必须按全价买，那还不如直接去买设计师品牌。”Broadcom 做的是按需定制业务，不是有品牌溢价的 Blackwell——“这里本来就应该是煤炭生意，老兄”——因此毛利率压缩是商业设计的一部分，而不是意外。
• 对这场所谓“崩盘”的客观理解是：Broadcom 仍有1.6万亿美元市值，销售倍数处于十几倍的高位。第一家万亿美元公司是2018年的 Apple。“我告诉你真正的崩盘是什么样……不是所有东西都变便宜了，Harry，只是稍微没那么贵。”
• Jason 坦承自己无法理解：“我跟不上到底谁能拿到毛利率豁免。”Oracle 曾经拿到，直到它失去；CoreWeave “显然拿到了完整豁免”；OpenAI 可以，Meta 不行。“我们最终会发现，有些公司根本不配享有毛利率豁免。”

入场价格在十年维度最重要

• Rory 精确解读了所有人都误读的 Apollo 图表：入场 P/E 与一年期回报“几乎没有相关性”，但在十年维度相关性最强——“高价买入后，价格仍然可以继续上涨……但10年后赚钱的概率，与入场价格高度相关。”Greenspan 在1996年就说过非理性繁荣；“市场又涨了3年。”
• 最典型的数据是：Cisco 本周才刚刚回到1999年的价格——当年在顶部买入这家明星公司的投资者，等了25年才回本。“那位和善的 Buffett 先生已经囤了3000亿美元现金，因为他也在读这些数据。”
• 对风险投资的启示是：看起来有吸引力的私募估值，是“相对于不断创历史新高的公开市场”而言的。更可能的路径不是平滑地归零，而是“未来两三年某个时点下跌30%，然后缓慢爬回来”，这会让一些私募估值“高高在上却失去支撑”。增长可能救你，也可能救不了。

Cursor 进军设计：融合吞噬每个品类

• Cursor 发布了设计师界面，可以调整 Web 应用、拖拽 CSS；Harry 起初还把发布归功于 Anthropic。Jason 对2026-2027年的判断是：“品类正在大规模融合。”电商已经经历过这一过程——营销、销售和客服“已经融合成一个 agent”，这也是 Klaviyo（收入13亿美元、增速30%）聘任 Workday 前联席 CEO 的原因：“2026年、2027年，不会再有一种叫作让 Klaviyo 上市的营销软件。”
• 一位创业者描述了痛点：“我可以找到一个 vibe-coded 网站……上一届 YC 班子里有30%在我看来像是 vibe-coded。我能在他们首页上到处看到 Claude 的痕迹。”真正让人意外的是，设计与代码的融合竟然花了整整12个月。
• 双方都认同的更深层洞察是：“我们都想和同一个 agent 对话。”设计师、产品经理、工程师和 DevOps 都在走向同一界面。Rory 的概括是：过去存在软件孤岛，是因为人类本身被分割在不同部门；如果你销售的是自动化某个“结果”的 AI，而不是自动化某个部门“工作”的 AI，那么一个 agent 就能处理获客、销售和客服。“这是2026年非常强的主题。”
• 谁会赢？Jason 拒绝相信 VC 可以指定赢家：“最终取决于谁最想要它……现在每个人几周内就能复制彼此，不再需要几个月或几年。”从势头看是 Cursor：Figma 花了10年做到10亿美元收入，Cursor 大约花了1年——“尽管他们不是设计师，也没有设计基础。”

致残论：“不会被杀死，只会被致残”

• Cursor 从未费心打造 Replit/Lovable 竞品，原因是分散注意力。这两家公司合计将在1年内达到约5亿美元收入；Cursor 则用了9个月就达到这一规模，Jason 认为其有效 NRR 可能约为160%，并且销售的是企业软件预算，而不是高流失率的消费级专业用户。
• Jason 的标志性概念是：传统公司不会死，只会被致残——“老客户不会离开……但 NRR 会逐步下滑，新客户，也就是 YC 的年轻人，会推迟采购，因为他们在 Cursor 里已经做得够多了。”董事会版本的说法是：“我们上季度有15000个客户，现在有15200个。好耶。”这就是“永远无法完全愈合的伤口”。案例包括增速放缓的 Atlassian、可能也包括 GitLab；Mongo 曾经反击回来，但在应用爆发的背景下，“Mongo 为什么不是增长50%？”
• Rory 的机制解释是 CIO 优先级调查：AI 上升，你的项目从第3位滑到第6位，然后拿不到预算。这就是 SaaS 放缓。应对方式是：与 AI 预算绑定销售——向 Anthropic 和 JPMorgan 的 AI 计划销售基础设施，而不是卖给那些不做 AI 的人。
• Jason 在博客中引用 Menlo 数据，给出了市场规模锚点：编码约占企业 AI 终端用户支出的55%——“企业 AI 革命的中心。”Rory 提出更大的问题：终端用户在 AI 应用上的支出约为150-160亿美元，而建设者为了制造 AI 花费4000亿美元；前者“必须再增长3倍或4倍，而且要增长好几轮……否则那些投资资本开支的人会迎来难过的一天。”

UiPath 与传统公司的西西弗斯式苦役

• Jason 认为 Daniel Dines 还有时间：18亿美元 ARR、98% GRR、107% NRR（低于 IPO 时的140%），增速回到16%，股价今年上涨27%。他的任务是让20亿美元收入基数购买 agentic 产品；Databricks 在50亿美元 ARR 时仍能实现150%的 NRR——“然后你就回到30%增长……重新进入比赛。”但时间不是无限的：“解雇那个让你可以放松的 CEO。进入 Sergey Brin 模式。”
• Harry 提到 Alex Rampell 的一句话：“传统公司能否在创业公司获得分发之前，先收购创新？”Rory 则认为，收购创新只是容易的一半。真正困难的是，花2-3年把增长从9%提升到11%，期间“股价根本不在乎”——“你必须把这块西西弗斯的石头推上山，坚持4年或5年。”他钦佩的对象包括 Benioff、Dynes、Aaron Levie——“我们不会躺平等死。”
• 本期解释为什么20亿美元规模的传统公司不能因为产品发布就宣布胜利的一句话是：“市场会说，‘不，你不酷。你就是一家20亿美元、无聊的老公司。’你得让自己变酷，因为30%的增长才叫酷。”Rory 不情愿地承认了那句套话：“在 AI 时代重新创办公司”，才是真正的工作。

硬科技上的繁荣押注

• 如果只能在报道 Harness 的2.4亿美元融资和 Boom 之间二选一，Rory 毫不犹豫：“选超音速飞机以外任何东西的人都没有灵魂。”Boom 从零设计飞机和发动机，原型机完成时团队不到100人；如今它从 Crusoe 获得订单，并筹集3亿美元，向数据中心销售涡轮机。这并不疯狂：GE 和 Rolls-Royce 已经在做类似的发电机业务，把设备“放在地面上”比用它推进飞机容易。
• Jason 提供了这家公司过山车般的历史：曾有一轮“可以说是假的”10亿美元融资，投资方是没有收入的航空公司；2024年12月在“大规模 cram down”后跌至约5亿美元；如今借 AI 叙事回到15亿美元。但关键的限制条件是：“他们两样都卖出了0个。没有飞机，也没有喷气涡轮机。”
• Rory 拒绝把它和 SaaS 重回增长放在一起讨论——这是超高风险的硬工程——但这正好引出下一点：“2007年和2008年连续3次发射失败，SpaceX 当时可能看起来也是这样。只要成功，你就是天才。”

SpaceX 1.5万亿美元：给 Elon 期权价值定价

• 时间线非常刺痛：上周二他们还认为8000亿美元的二级交易价格太高；周三，SpaceX 计划以1.5万亿美元IPO的消息就泄露了——“一天之内，你可以错过8000亿美元。”基本面是：2025年收入150-160亿美元，增长驱动力来自 Starlink，同比增速略有下降，明年可能处于20%出头到中段；按2026年收入计算，估值约为78倍。
• Rory 创造的框架是 EOV，即 Elon Option Value。对 Tesla 按普通倍数估值，大约只能得到3000亿美元，而市场价格超过1万亿美元；差额就是 EOV。Elon 通过凭空变出 Starlink 赚到了这项期权价值，把一家火箭公司变成了通信公司。“你不可能按 SpaceX 的数字算出1.5万亿美元，真的不可能……一次走运，算你厉害；两次走运，你就不错；三次走运，你简直太他妈神了。”反面风险也被直接说出：“如果他有一天去世，天啊，股价缺口会惨不忍睹。”
• Jason 认为下一个兔子可能是太空数据中心，这一概念在 IPO 之前已经被抛出：“如果 Oracle、CoreWeave 和 Nebius 的所有收入都升到天上去……只有他能做到。而且我不认为他是在开玩笑。”再加上 Bezos 级别的超能力：“Elon 所有日期都不准……但每个人都会再给他4-5年。”
• 它能完成 IPO 吗？按典型的8% IPO 稀释，需要募资约1200亿美元——“2026年真的会有1200亿美元风险资本认为，我真正需要的是一笔按收入 run-rate 70倍估值的太空投资吗？”Rory 怀疑最终会退回到“只是离谱”的水平。Jason 给出的银行家解决方案是：Google 先锚定100亿美元（已经持有约10%，还能把 TPU 放到太空），Fidelity 投20亿美元，NVIDIA 或许投50亿美元，“然后你突然开始担心自己拿不到股份”。Rory 说：“一切始终都是叙事。”Jason 刚刚就展示了叙事翻转有多快。最后的尾声是：Thiel 曾在 PayPal 解雇 Elon，却加速了他所有股票的归属；后来又在 SpaceX 奄奄一息时“1小时内”完成融资。Jason 的教训是：“在如今极端贪婪的时代，对人友善一点。”

二选一：收盘时刻

• Figma 170亿美元对 Cursor 290亿美元：Rory 只用一个词回答——Cursor。Jason 选择 Figma：“24个月后回头看，我们会发现这些所谓领导者的稳定性远没有想象中那么高。它们不会归零，但我们在 AI 上仍然太早。”Rory 不打算争论：“这就是钱的美妙之处……最终，你只是在数字上对或错。”
• OpenAI 5000亿美元、Anthropic 3600亿美元、Google 2万亿美元：Jason 按风险调整后选择 Google——这是他与 Google 合作10年来见过最有活力的 Cloud 团队，“一年前还不是这样”。Rory 则提醒时点：Google 股价已经上涨60%，“你可能站在这笔交易的错误一边。你本该拿走那次快速上涨。”
• Rory 最终选择纯粹标的：如果 Anthropic 估值为1700亿美元，他“每天、每次都会选 Anthropic”；听到现场报价3600亿美元后，他仍然选择 Anthropic——“他们比 OpenAI 理性得多……以非常理性、非常无聊的方式走向盈利，会上市，并成为一家很不错的上市公司”；而 OpenAI “更可能被夹在中间，背负无法兑现的承诺”。