摘要

过去8个月，Robinhood市值从350亿美元升至850亿美元，Tenev将这次重估归因于时间，而非新战略。 「过去2年我们一直在说同样的事情，也一直在相当清晰地阐述战略，我认为只是需要时间来理解这套战略正在奏效。」外界低估的另一面，是AI驱动的成本结构：工程团队对AI代码的采用率“接近100%”，人工编写的代码已成“少数”；客服则运行在公司自研系统上，Tenev称其“同类最佳……甚至比专门做客户支持AI的公司更强”。
代币化是本期的核心判断。 Tenev认为，代币化将成为过去10年金融领域最大的创新，带来两项极端重要的收益：股票代币将成为美国以外投资者获取美国资产敞口最简单的方式，复用稳定币的路径；同时，它能把私营公司、房地产、艺术品等非流动资产开放给美国散户。关键创新在于，它“不需要被代币化公司的主动选择”即可运作，从而解决逆向选择问题——“唯一向散户融资的公司，往往是那些没有其他选择的公司”。
Tenev正在构建的终局是“资本即服务”（capital as a service）。 他 dismisses 加密纯粹主义者关于链上发行的梦想——“没人他妈在乎链上发行”——转而描述这样一个市场：创始人按下按钮，资金直接进入银行账户，并在从最早期阶段开始的全周期市场中竞争。“如果我们成功做到这一点，创业公司会变多”——众筹曾经承诺的事情，终于真正实现。
加密货币将不再是一个独立板块，而会成为一切业务背后的底层。 稳定币利息类似储蓄账户，预测市场运行在加密货币轨道上，而加密钱包将成为“所有这些代币化资产的一等体验”——这个钱包直到最近“甚至还没有被货币化”。公开股票代币将分3阶段推进：对接 NASDAQ/NYSE 铸造和销毁；在 Bitstamp 上交易，解锁24/7交易；最终进入自托管和 DeFi，“那时事情才真正开始变得有意思”。
面对 Airwallex 创始人 Jack Zhang（字幕中可能写作“Jack Jeang”）对稳定币的看空，Tenev给出了一线运营案例：过去周末进行加密结算，意味着承担交易对手风险、支付昂贵的授信额度，或低效地预先备付资金。 2021年 Robinhood 的做法是“筹集大量资本并预先备付，然后希望资金够用”。现在，“我们周末直接把美元转过去……问题解决”。在美国以外，稳定币还“基本淘汰了 American Express 旅行支票”。
这次翻身的真正原因，是公司意识到活跃交易者才是核心业务，而不是首次入市者。 零佣金原本意外吸引了高频活跃交易者，他们具备韧性——“他们有做空策略，市场下跌时仍然活跃”——但 Robinhood 直到2022年才正视这批客户，随后让“一些最硬核的人”专门服务他们。“这实际上是我们业务翻身背后的第一大原因。”
下一步扩张是数字私人银行，随后是活期账户。 私人银行业务正在“非常非常快地推出”，包括类似 DoorDash 的现金配送，因为“没有什么比不得不去 7-Eleven 更能破坏私人银行的氛围”。公司还必须“拿到人们的工资入账”。Tenev希望把自己的所有个人金融事务都放在 Robinhood 上，并认为距离满足自身需求“可能还有几年”。5-10年的愿景是：任何个人或企业都能“买卖或持有任何金融资产”，业务覆盖全球，同时服务散户和机构。

精读

1. 850亿美元重估：两年前的战略终于被市场相信，外加一条低调的AI主线

8个月前，Tenev还坐在同一把椅子上，当时 Robinhood 的市值是350亿美元；现在已是850亿美元。他的解释刻意平淡：“过去2年我们一直在说同样的事情，也一直在相当清晰地阐述战略……只是需要时间来理解它正在奏效。”他承认，想忽略股价并不容易，因为“我的产品会把股价直接塞进你的脑子里”。
在成本纪律方面，AI是重要组成部分，只是 Robinhood 对规模“相当沉默”。面对一个可能来自 Benioff 的说法——Salesforce 新代码中50%由AI编写——Tenev给出了更激进的判断：随着工程团队从 Copilot 自动补全转向 Cursor，再转向智能体工具，AI采用率已“接近100%”，“甚至很难判断哪些代码是人生成的。如果让我猜，人工代码是少数”。Robinhood 面向客户的AI产品 Cortex 在录制当天上线。
客服AI由公司自研，Tenev称其“同类最佳……甚至比专门做客户支持AI的公司更强”。自研而非采购的原因，在于深度集成的价值：调取专有数据，并对后端系统执行操作，“我认为大多数供应商还没有真正解决这个问题”。原则上，他愿意把内部工具平台化——“来自客户的外部压力……这是确保产品持续优秀的方式”——但不想从事整合其他公司数据的业务。
AI的短板在于幻觉，这也是 Harmonic 的起点。Tenev目前担任该公司董事长，刚完成 Series B；他当时思考的是：“我们能否设计一个从机制上避免幻觉、确保每一步推理都合乎逻辑的系统？”每个输出在呈现前都会被检查，并有“一项非常清晰的正确性衡量标准”。

2. 活跃交易者：一门意外形成、最终带来翻身的业务

Robinhood 最初用零佣金瞄准首次入市者，但零佣金意外吸引了大量高频活跃交易者——“如果你每月支付1000美元佣金，你会在别处做所有复杂研究，然后只在 Robinhood 上交易”。收入远高于首次入市者模型，背后是一批规模“定义清晰、边界明确”的客户，而公司此前忽视了他们。
到2022年，公司已经明显在错误对待一批结构上更具韧性的客户：“他们有做空策略。市场下跌时，他们仍然活跃；市场横盘时，他们可以做多腿期权。”这批客户的增长速度超过 Robinhood，并开始流失。公司让“一些最硬核的人”负责服务他们，推出期货阶梯和 Robinhood Legend，“这实际上是我们业务翻身背后的第一大原因”。
Tenev认为，这批客户像游戏玩家：“屏幕、耳机、机械键盘……他们完全沉浸其中”，痴迷于速度和延迟。
对于迷因股的说法，他并不认同。CoreWeave 和 Circle 的买家“确实相信这些会成为规模巨大的产业”。散户可选的AI标的很少：Nvidia 的市值达到4万亿美元，Tesla 的AI业务“可能只占整个故事的10-20%”。因此，CoreWeave 是千亿美元以下估值的AI敞口，Circle 则是“对稳定币的纯粹敞口”。

3. 无需主动选择的代币化：“数字版邻避主义”与逆向选择修复

Tenev在1月为《华盛顿邮报》撰文支持代币化，如今称其为过去10年金融领域最大的创新。它有两项极端重要的收益：就像稳定币之于美元，股票代币将成为美国以外投资者“获取美国股票敞口的最佳方式”；在美国境内，它则能打开私营公司、房地产乃至“艺术品”等非流动资产。
按照他的类比，这套结构就是稳定币：把“传统资产装进盒子”，再以1:1的方式代币化到区块链上，就像 Circle 的代币由美国国债和国库券支持。OpenAI作为非营利机构“没有股份”，因此其代币化标的是利润参与单位和可转债权益证券，通过 SPV 包装后代币化并提供给散户。选择 SpaceX 和 OpenAI，是因为它们“重要、难以获得……但也有需求”，与其专栏中的两个案例相同。
对于 OpenAI 的反对，Tenev认为其“请务必谨慎”声明“有点多余”；他还意外发现，这条声明成了 OpenAI“有史以来最受欢迎的推文”。他对整个类别的诊断是：“原则上大家都喜欢代币化，但当代币化发生在自己身上时，吸引力就没那么大了。这有点像数字版邻避主义。”他甚至反过来利用 OpenAI 的使命提出论证：AGI“让全人类而不只是高管和富有投资者拥有它”，正是让AGI“造福全人类”的方式之一。
最核心的论点是：最好的私营公司“可以从任何地方融资……它们不会考虑散户”，因此所有面向散户开放私募资产的尝试，都因逆向选择而失败——只有没有其他选择的公司才会向散户融资。所以，“代币化机制必须在无需被代币化公司主动选择的情况下运作，这正是我们能够推动的创新”。同样的逻辑也适用于 Stripe：散户无法接触“一家定义品类的公司”是“大问题”；而 Patrick 和 John 按他的说法回应：“哦，我们只是一家小型爱尔兰家族公司。请不要把我的股份代币化。”

4. 路线图：从3个阶段走向 DeFi，再到“资本即服务”

目前在欧盟已经上线200多只代币化公开股票，目标是数千只。库存很重要，因为“你永远不知道什么会变得流行……我们不想从事挑选赢家的业务”。整个过程分3阶段：第一阶段，每次交易都前往实际交易所，为每枚代币铸造或销毁；第二阶段，在 Bitstamp 上以加密货币和美元挂牌交易，解锁24/7交易；第三阶段，开放直接的区块链接口，支持自托管、抵押借贷和 DeFi，“那时事情才真正开始变得有意思”。
监管方面，欧盟在 MiCA 框架下“相当明确”；美国则需要同时推进合格投资者制度改革和加密货币立法。欧盟上线部分是为了向全球其他市场展示可行性；他还引用 SEC 主席 Paul Atkins 的说法，称 SEC“必须停止设置路障”，“实际上我们得到了两党的支持”。
当被问到代币化能深入到哪一层、像 Harmonic 这样的 Series B 公司是否也能交易时，Tenev回答：“目标是尽可能深入”。他对加密纯粹主义者的反驳是本期最精彩的一句话：“加密圈的人会告诉你，未来属于链上发行……没人他妈在乎链上发行。人们想要的是资本即服务。”终局是上传信息、在市场中竞争，“按下一个按钮，资金就进入你的银行账户，然后你可以回去经营业务”。如果这套模式成功，“创业公司会变多”——这正是众筹“一直承诺、但从未真正实现”的事情。

5. 加密货币成为一切背后的底层，以及来自一线运营的稳定币案例

当被问到9条年收入1亿美元的业务线中，哪一条会在5年后胜出时，Tenev换了个角度：如今加密货币看起来是一个独立资产板块，但“加密货币会成为一层，存在于一切事物背后”。稳定币利息类似储蓄账户；预测市场，比如 Polymarket，是由加密货币驱动的业务。加密钱包直到最近还没有被货币化，但将成为代币化资产的一等入口。
面对 Stebbings 提到的、可能来自 Airwallex 创始人 Jack Zhang 的稳定币看空观点，Tenev不愿“走那么远”，而是给出 Robinhood 自身的运营案例：周末进行加密货币结算。当银行通道关闭、散户仍想交易“数十亿美元的加密货币”时，选择只有承担交易对手风险——交易对手越多，风险“会成倍增加”；支付昂贵的授信额度；或低效地预先备付资金。2021年的答案是“筹集大量资本并预先备付，然后希望资金够用”。现在，稳定币可以在周末即时把美元转给交易对手：“问题解决”。
在美国以外，他的判断是绝对的：稳定币已经是发展中国家散户获取美元敞口最简单的方式，并且“基本淘汰了 American Express 旅行支票”。
如果必须砍掉一条9位数收入线，他会选择即时提现收入，而且会很高兴：“如果你的业务归零，我不会难过，因为那意味着没人从 Robinhood 提现。”目标是消除用户把钱转到外部银行的所有理由。

6. 没有网点的私人银行：现金配送、工资入账与上探高端市场

下一条产品前沿是数字私人银行，正在“非常非常快地推出”；据他所知，这是第一款从设计之初就不设网点的数字私人银行产品。标志性功能是现金配送，灵感来自“遗憾停业”的 First Republic 的装甲车服务，但目标是改造为大众市场产品：把按需配送物流与金融结合，“把网点带到用户身边”。其体验逻辑是：“没有什么比不得不去 7-Eleven 或 CVS 取现金，更能破坏私人银行的氛围。”
对于其他公司尚未攻克的超高净值市场，他的保留是：“我不知道有多少人真正认真尝试过。”他的基准是自己：“我希望把所有个人金融事务都放在 Robinhood 上……我认为我们离这并不远，可能还有几年。”
关于切入点，Stebbings坦承，自己曾认为相比 Revolut 的外汇业务或 Monzo 的活期账户，免佣金交易是“最轻”的切入口，而且“显然错了”。Tenev对此很宽容：这些切入口都能做成大生意。但“Robinhood的终局也包括活期账户……我们必须拿到人们的工资入账”，银行业务即将上线。他更欣赏 Revolut，而不是 Chime——“产品迭代速度、国际化规模和强势创始人”——并指出 Chime 的用户依靠工资收入维持收支平衡，“并不真正投资”。他还观察到，美国银行牌照一直“非常繁琐”；而据他所知，Revolut 在美国没有银行牌照“对他们来说也一直没问题”。

7. 从运转迟滞到快速交付机器：业务翻身的运行机制

2020-21年的扩张故事是：2019年底800名员工、约2亿美元收入，到2020年底接近10亿美元——远程办公期间“业务翻了4倍”，但“事后看，我们吸收了太多人”。当时客服团队还没有AI，规模必须增长超过4倍。修复方案包括引入更优秀的人才，以及尽管公司已经转向远程优先，仍把所有人召回办公室——“这让很多人很生气”。Tenev的看法是：“我遇到过的决定，没有哪一个是单向门。”
说到金融业务如何快速上线，他拒绝把问题框定为速度和安全之间的取舍：“你必须说，不，我要你高质量地完成，这意味着安全地交付；但一旦知道该做什么，就要持续、坚决地执行。”
他的领导方式是自上而下确定愿景。判断是否需要自上而下决策的信号，是下属之间长期、无意中的分歧——“这可能说明某种形式的失灵”。但贴近一线的业务总经理可以“推翻我的决定……我鼓励他们对我大喊，告诉我我是个白痴”。他有15-20名直接下属，会凭直觉判断新产品，并对“情商低”的评价耸耸肩。
2022年的至暗时刻是：2021年通过 IPO 和 GameStop 期间约40亿美元融资后，公司累计融资约60亿美元，但股价跌破现金价值——“人们押注我们会把现金全部浪费掉，永远无法盈利……事后看，这很冒犯”。他曾问自己，是否适合带领公司进行裁员和业务翻身，而不是继续讲增长故事；事后看来，当时做出的决定正是“我们今天正在收获其成果”的原因。

8. 享受上市、纠结预测市场，以及10年愿景

尽管 Stebbings 说自己从未遇到喜欢上市的公司CEO，Tenev却喜欢成为上市公司。他把财报电话会重新定义为“赛后新闻发布会”，身后摆着公司Logo和大型麦克风；无论球队赢球还是输球都很有娱乐性，“糟糕比赛后被媒体围攻，也总是很有意思”。
过去12个月里，最让他反复思考、尽管他说公司并没有大幅改变看法的领域，是预测市场——某种程度上是“我们存在的祸根”。它究竟是赌博还是投资？他认为是投资，但“很多人认为是赌博”；监管应由州政府负责，还是由 CFTC 进行联邦监管？Robinhood讨论过从独立App到全面整合的各种方案，最终选择完全整合。对于私募市场，他说：“很多人不喜欢我们在那里做的事情，但我非常有动力……我认为我们最终会胜出。”
他尊重的竞争对手包括 Revolut——“它的文化非常在乎赢”；Coinbase——“我们这个领域的一家技术公司……创始人不说废话”；以及不太显眼的 Altruist——它可能专注于 RIA 托管业务，是“面向顾问的 Robinhood”，而 Robinhood 自己也在几个月前通过收购进入了这一领域。
最后的愿景是，让所有人——个人或企业——都能“买卖或持有任何金融资产，或进行任何金融交易”，业务从以美国为主走向完全全球化，从只服务散户走向服务企业和机构。

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