为何早期阶段创业公司的利润率并不重要？| Gili Raanan

摘要

• 风险投资生意本来就行不通，这是设计使然。 Gili 开场便说：“整个风险投资行业都行不通，本来就不该行得通”——回报集中在少数几家基金身上（Sequoia、Andreessen、Benchmark、Greylock、Lightspeed）；考虑到如今涌入市场的资金规模，他预计“很多参与者最终会遭遇某种严重灾难”。如果一位 LP 把风险投资配置平均分散，“晚上不会睡得安稳”。
• 种子轮的数学正在恶化。 每年约有350–400支新的网络安全团队获得融资，命中率是“150家里中1家，可能2家”；占全球市场约40%的以色列，2025年只诞生了2家独角兽，2024年1家，而2021年的异常高点约为7家，曾“改变投资人的思维方式”。如今种子轮进入估值达到“ARR的150倍和100倍”，相比之下，2012年 Assaf Rappaport 的 Adallom 以1500万美元投后估值融资，Gili 还加了一句“如果我没记错”——“流入市场的大量资金最终会被浪费”。
• Harry 认为，既然 CrowdStrike、Palo Alto 这类规模的结果足以支撑更高的进入价格，Gili“谦逊地”接受这一挑战，但并未改变立场：“这不会改变这场游戏的概率事实……我们分析的主要是烟雾”，因为创始人在拿到种子轮支票后的几周内，就可能重做产品和市场。
• 快速增长写在 DNA 里。 Wiz 在软件销售第一年很可能按季度实现了100万美元→200万美元→800万美元→2400万美元的新 ARR 增长，而衡量伟大的标准——新 ARR 连续实现4x/4x/3x/3x，5年累计144x——在 AI 时代也没有改变。他确信，5年内一定会有人证明“Wiz 当年其实是只蛞蝓”。
• 毛利率重要，但等到2029年再谈。 他从未和任何一家早期阶段被投公司讨论过毛利率——“毛利率很重要，2029年再谈”——但他怀疑，毛利率对 AI 最终也会继续重要。创始人资本过度充足从来不会让他担心：“我不是来给创始人当保姆的。”
• IPO 是品牌事件，不是流动性事件。 “它对流动性而言简直是地狱”，所以私募市场的延伸“既有功能性，也能持续”，而反复进行的员工要约式二级交易（Cyberstarts 的员工流动性基金，正如节目中提到的，第一期刚与 Ayera 完成）才是解决人才全部归属后离职的结构性方案。他承认自己犯过的错是：“我后悔把 Wiz 的每一股都卖掉了。”
• 对那些赖以判断公司的框架（40法则、三三翻倍再双双翻倍）已经某种程度上失效的投资人，他最后的建议是：“尽可能多向我这样的老家伙学习，但归根结底要相信自己的直觉。 没人比你更了解自己。”早期投资是“贪婪的科学”——“我们需要自私，也需要贪婪。这些都是好品质。”

精读

1. 风险投资本来就行不通，这是设计使然，而且数学正在恶化

• Gili 的开场判断是：“整个风险投资行业都行不通，本来就不该行得通”——回报不会在参与者之间平均分配，“否则事情就太容易了……我们谁也不会参与”。能够长期胜出的基金“少得惊人”，而考虑到如今涌入市场的资金，他认为“很多参与者最终会遭遇某种严重灾难”。如果一位 LP 把风险投资配置平均分散，“晚上不会睡得安稳”。
• 他熟悉的市场数据是：美国、以色列和少量欧洲地区每年约有350–400支新的网络安全团队获得融资——过去10年约有4000家初创公司，未来10年可能再增加4000–5000家。然而，占全球市场约40%的以色列，2025年只诞生了2家独角兽，2024年1家，从2022年开始每年也只有“1家或2家”；只有2021年约7家的异常高点“改变了投资人的思维方式”。命中率是“150家里中1家，可能2家”。
• 随着进入价格不断攀升——他2012年给 Assaf Rappaport 的 Adallom 开出的第一张支票，对应1500万美元投后估值，还加了一句“如果我没记错”——“市场并不平衡……流入市场的大量资金最终会被浪费”。他给创始人的对应建议是：“更谨慎地选择融资伙伴。概率并不站在你这边，而是在和你作对。”
• Harry 追问他“你觉得自己是不是个老派投资人”，理由是劳动力替代，以及 CrowdStrike、Palo Alto 这类规模的结果，都足以支持更高的进入价格。Gili“谦逊地”接受了这一挑战，但拒绝改变立场：“这不会改变这场游戏的概率事实。风险投资是一场游戏……我们分析的主要是烟雾”，因为创始人在拿到支票后的几周内就会改变产品和市场。

2. 少数巨型基金可以做得很好——贪婪就是工作本身

• 对 Andreessen 及同类机构规模达60亿–100亿美元的基金，他认为那些拥有“传统、教科书和护栏”的基金仍会继续表现良好，他自己也愿意投资。机会是真实存在的，快速增长的公司比过去需要更多现金，而在未来几年，“云、代码和 AI……不会实质性改变这一点”。他担心的不是基金规模，而是进入价格最终会“限制创新”，因为失望迟早会显现。
• 值得保留的自我描述是：“我们正在实践贪婪的科学。早期投资人需要自私，也需要贪婪。这些都是好品质。”当价格被抬高、交易“本质上是押注一支团队”时，他会更加怀疑——但是否放弃，还取决于许多其他因素。

3. 快速增长写在 DNA 里，不会自行消退

• 增长率是“健康企业最重要的指标”，投资人的工作是判断这种增长究竟是被设计出来的，还是自然发生的。一家公司一旦连续多年实现极快增长，“它就会成为自身 DNA 的一部分……必须有重大的外部事件才能让它放慢”。
• 典型案例是 Wiz：其软件销售第一年很可能按季度实现100万美元→200万美元→800万美元→2400万美元的增长（从2020年到2021年初）。在 Sequoia 见过 Palo Alto Networks 和 ServiceNow 的数据后，他的结论是：“Wiz 当年很可能实现了令人难以置信的增长速度。”
• Harry 认为增长会曲折反复，Gili 则拿出一个被称为“Sierra”、很可能是 Cyera 的投资案例反驳：公司先卖出约50万美元，再卖出100万美元，随后连续2个季度销售额为0——“作为投资人，你会看着自己说，好吧，我真是搞砸了”——但创始人随后重做业务，并在接下来的12个月里卖出1200万美元的新业务。无论是什么让一家公司快速前进，都“不会简单地自行消退”。

4. 例外的科学：No Name 与 Island

• Harry 的经验是，大多数公司最终都会触顶，因为市场比原先想象的更浅、更拥挤。Gili 回应“我不认为你错了”，随后拿出2个来自同一批、2019年成立公司的相反样本。
• No Name 的收入从约300万美元增长到1500万美元，随后放缓，因为 API 安全只是应用安全中的“一个细分市场”；重新定义市场愿景太难，这家公司最终以约5亿美元的价格卖给了 Akamai。即便执行力很强，市场深度也会构成上限。
• Island 销售的是企业浏览器。2019年，主动询问企业浏览器的 CISO 数量，“和那些告诉市场自己需要 iPhone 的用户数量一样多”。如今它已经是一家50亿美元公司，在自己定义的市场中高速增长，银行和《财富》100强企业都在选它，而不是 Google 和 Microsoft——“你本质上是在和免费产品竞争”。结论是：“我们正在实践例外的科学……如果你只是把这些经验线性地套用，我认为会非常困难。”

5. 现金不让 Gili 担心，毛利率等到2029年再谈

• 对资本不断涌入赢家、导致公司失焦的问题，他回答：“我从来不担心。一次都没有。”建设公司需要巨额现金——“今年不需要，明年也会需要”——面对 Harry 提出的年轻创始人因资金充裕而失焦的场景，他说：“我不是来给创始人当保姆的。”如果你愿意把全国最敏感的信息交给一支团队，怎么会无法接受他们银行里多出一笔缓冲资金？
• 真正的区别在于产出，而不是现金本身：每投入1美元销售和营销费用，只带来10美分的新 ARR，是“一门糟糕的生意”；但有了产品市场匹配和尚可、甚至更好的执行力，每投入1美元带来65美分、并逐步增长到80美分，就已经足够好，即便达不到140美分——“你为什么会在意银行里多出那20万美元？”
• 关于推理成本侵蚀 AI 毛利率，他坦率地没有答案：“我们还没有看到足够多健康且盈利的 AI 企业”，无法判断它们的关键生命体征。在网络安全行业，毛利率显然重要，但他从不向早期阶段公司主动询问：“毛利率很重要，2029年再谈。”他怀疑毛利率最终对 AI 也会同样重要。
• 尽管 Lovable、Legora、Harvey 代表了这个时代的高速增长，衡量伟大的标准并没有改变：前5年新 ARR 按4x、4x、3x、3x增长，累计达到144x。这意味着第一年新增100万美元 ARR，第5年要做到1.44亿美元。超过这个标准当然更好（“5到50再到200，请继续”）；即便做到1-4-16-48，也会成为“一家非常、非常好的公司——可能不是有史以来最具标志性的公司”。5年后，他预计会有一支团队证明“Wiz 当年其实是只蛞蝓”。

6. 倍数反映增长预期，IPO 是品牌事件，二级交易才是解决方案

• Harry 的公开市场组合已经从绿转红：Monday 估值约为1.5倍，Wix 约为2.5倍，并宣布在40亿美元市值下进行大规模回购。Gili 谨慎地判断：“倍数只是市场对你增长率的预期。”他的猜测是，市场可能在定价“自主程序”对这些业务的侵蚀；如果增长仍能持续，倍数就会反弹。他保留了不确定性：“我不确定，也没有信心确认自己说的这些。”
• 对类似 Stripe、Canva 的私募市场延伸，他认为这种模式“既有功能性，也能持续”，因为“上市不是一场金融事件，而是一场品牌事件……它对流动性而言简直是地狱”——上市带来束缚和限制，恰恰与流动性事件相反；企业付出的代价，是能够向客户和员工传达“我会长期留在这里”。
• 二级交易可以帮助留住人才：4、5年后，最优秀的工程师往往已经全部归属，家庭大部分财富都集中在一只股票上，分散投资的逻辑“实际上会迫使他们离开公司”。Cyberstarts 的解决方案是设立员工流动性基金，持续承接每年的要约收购；第一期刚与 Ayera 完成（节目中如此提到），覆盖数百名员工、金额达“数百万美元”，价格则在与管理层持续协商的过程中确定。
• 他承认：“我后悔把 Wiz 的每一股都卖掉了。”刚成为 GP 时，他希望向 LP 展示真实的流动性，LP 们都很高兴——除了1、2个人，其中一人打电话告诉他：“我投资不是为了分散风险……我其实喜欢承担更多风险。”尽管如此，他仍认为，当时对 Cyberstarts 来说那是正确的决定。

7. 投资手艺：发挥长处，弥补短板；相信直觉，而不是框架

• 亲历约50次从0到1的创业历程后，他对这份工作的判断是：“这在很多方面都是一门糟糕的职业——你找不出另一种工作，需要每天上班5年，却完全不知道自己做得对不对。”在 Sequoia 期间，面对 Doug Leone、Michael Moritz、Jim Goetz 和 Pat Grady，他会想：“我是这个房间里最差的投资人……第二天我还是最差的投资人。”坚持下去需要大量贪婪和决心。
• 对 Harry 的合伙人管理建议是：不要把新合伙人硬套进自己的方法论——在他们不擅长的领域，他们顶多只能做到市场平均水平；应该让每个人发挥最突出的长处，在那里创造“真正的卓越”。他过去12个月最大的认知变化是创始人之间的化学反应：支持那些与你最有默契的团队；创始关系极其重要，可以观察他们是否曾是室友、是否共同熬过重大挑战。
• 过去5年他错过过交易，也许在过去8年里漏掉过1、2次种子轮公告，但他不接受 Harry 引述的 Pat Grady “每一次错失都必须计数”的理念：“我们永远只等于下一笔投资的表现……专注于自己的事情。你不可能赢下每一场战斗。”
• 对那些赖以判断公司的框架（40法则、三三翻倍再双双翻倍）已经某种程度上失效的新一代，他最后的建议是：“尽可能多向我这样的老家伙学习，但归根结底要相信自己的直觉。”没人比你更了解自己。