摘要

一笔交易就能救活一只 120亿美元基金，但前提是仓位足够大。 Tiger 2021 年投了 350 笔交易的那一期基金，看起来仍有机会靠 OpenAI 和 Scale 翻盘；Rory O’Driscoll 的算法直白得残酷：如果他们只拿基金的 1/350 投进 OpenAI，即使涨 30 倍也无济于事；但如果当年有“胆量和前瞻”拿出基金的 10%-15%，投进一个能涨 7-8 倍的项目，那就是“从失败的边缘硬生生抢回了胜利”。他对本期节目的总结是：“要靠每次 1亿美元的增量，填平一口 120亿美元的坑，实在太难了。” Jason 则提出反向看法：Tiger 受到了不公平的批评——旧投资组合按清算优先权大概率能做到 1 倍，“里面其实有不少项目真他妈不错”。
传闻中 Perplexity 由 Accel 领投、以 140亿美元估值融资 5亿美元，本质上是在买一张彩票，而 Rory 认为这完全理性：“可信度为三分之一，但概率并不均等……OpenAI 显然会赢，但你也许能排到第三；如果奖品是一家万亿美元公司，这个位置就太值钱了。” Jason Lemkin 的反驳是：公司刚宣布 ARR 为 1亿美元，现在就算慷慨地按 2亿美元算——这是不是“一个遥远的第三名，却拿到了巨额溢价”？Jason 半开玩笑地提议重写投资备忘录：每份 IM 的第一行都写“成为万亿美元公司的概率”——“只要超过 2%……我们就做。”
Coatue 这只最低认购额 5万美元的零售基金肯定会卖出去，问题在于它是否应该卖。 Rory 说：“这是你接触那些资产的唯一方式。”风险不在管理人的质量，而在周期时点和赎回闸门；从更高视角看则是“疯狂……这些公司本来就应该上市”。Jason 闻到了 Boiler Room 的味道：他告诉所有个人投资者都不要成为创投基金的 LP，包括自己的基金，因为没人真正理解流动性锁定——“VTI 对 99% 的人来说都是完美产品。”
Klarna 的“回撤”被误读了，AI 滑杆只会朝一个方向移动。 Jason 从他称为 Gorgeous 的应用、覆盖 20,000 家中小企业的客户数据中得出的事实是：AI 平均自动化率为 20%，高参与度用户能达到 40%，而 20,000 家里只有整整 2 家把比例推到了 100%。Klarna 曾把滑杆推到 100%，走得太远，现在可能会重新招聘约 200 人——“但仍有 800 人会被 AI 替代。”Rory 认为他们的赌局已经结束（“你们已经被追加保证金了”），但在实质判断上同意 Jason：LLM 能把客服自动化率推到 50%-70%，同时 NPS 还会提升——“这只是一个 5 年趋势，不是 1 年行情。”Jason 的时钟更快：到明年年中，“科技行业几乎每个人的工作都会发生变化”，而 Microsoft 裁员 3%“远远不够”。
说 SBF 是这个时代最好的投资者，只有一半是在开玩笑。 仅凭 FTX 早期对 Anthropic 和 Cursor 的投资仓位，就足以修复其财务表现。Rory 说：“他有一门出色的生意，却用欺诈毁了它，同时还做了一些很棒的风险投资。这是相当全面的天才。”至于第二幕，两人意见分裂：Jason 认为有人会从一只 50亿美元基金里拿出“投后 10亿美元估值下的 100美元”给他；Rory 则认为，被定罪的罪犯要重新获得资金，门槛比 WeWork 式崩盘高得多：“一旦你跨过被定罪罪犯这条线，门槛就高太多了。”
OpenAI 现在有两位非技术背景的 CEO，Jason 认为这真的很奇怪。 在 Sam 之下由 Fidji Simo 担任 Apps CEO 后，“我们这一代最伟大的技术创新之一，现在由两个非技术背景的人管理”；按他的经验，非技术 CEO“几乎都会失败”。Rory 则耸耸肩：“这是全球最不正常的初创公司，已经走了 10 年，为什么现在要开始正常？”他还指出，PBC 重组让 OpenAI 恰好落在 Anthropic 起步时的位置：“Anthropic 从第一天就是这么做的。他们做对了。”解除微软“在 AGI 出现前持续获得 10% 收入”的协议，再加上与 Elon 的诉讼，Jason 猜测法律费用可能达到每月 1,000万美元。
Rory 的组合数学已经重新定价：赢家更少、单笔更大，因此需要更多次出手机会。 他的目标组合从 20 笔交易增至 25-28 笔，因为退出结果如今会从 1.5亿美元级别复合增长到 3亿美元以上，而这多出来的 2-3 年里，“这些公司中有三分之一会搞砸”。OpenAI 去年投了 4 笔，今年大约“12 笔”，后面还有一个没说完的数字；如果泄露的预测显示其增速快于 Google，它甚至可能在上市前就达到今天 Facebook 的估值。但 Rory 不会盲目集中仓位：Nifty Fifty 花了 10-15 年才回来，2000 年的 Nasdaq 花了 14 年。
估值 15亿美元的 Clay，是 AI 恐慌版的 Hopin——这是赞美，也是警告。 Jason 说，每个害怕失业的 2021 年 CMO 都在“雇 Clay 顾问……像 2020 年投 Hopin 那样开支票”；当投入几十万美元可能保住自己的工作时，预算会一夜之间出现——但“刀已经出鞘”：一名 19 或 20 岁的 Stanford 辍学生竞争者，几个月内已经做到 200万美元收入。他的建议是：“如果我是 Clay，我会全副武装……再融资 1亿美元，把这个赛道所有人都烧焦。”Rory 认为 Clay 和 Hopin 的关键区别是：在产品成熟前先卖恐惧是合理的，“前提是最终产品真的能落地”；Hopin 最终失去了需求，而 Clay 所处的市场是真实存在的。

精读

1. Owner 以 10亿美元估值融资 1.2亿美元——“进入这个区间，就有无限多的他妈的资本”

Jason 领投了 Owner 的种子轮，还装作不看材料——“我只关心自己的持股比例”——之后才确认数字：以 10亿美元估值融资 1.2亿美元，公司收入约 4,000万美元，并以每月 10% 的速度增长。他的基准线是：“连续翻 3 倍、翻 3 倍，再翻 2 倍、翻 2 倍，也算足够好。”而 Owner 的增速客观上更快。
这次融资走的是典型的 2021 年路数，至今仍让他后怕：Adam 和 VC 社交了几个月，然后“周一打开数据室，当天下午拿到两份 term sheet，周三拿齐所有 term sheet”。光是老股东就足以填满 1.5亿美元。更深一层的结论是：“如果你进入这个区间……这里就有无限多的他妈的资本。但你必须待在那个区间里。”而如今，进入这个区间比过去更难。

2. 周一听说一笔交易、周三截止，你已经落后了

Harry 的团队经常在周一遇到“优秀创始人，周三前决定”的项目。Rory 认为问题出在提问方式：别人“上一轮就见过他们……前一个周一到周五已经做过功课。对他们来说，周一只是确认”。你可以在 2 天内消化数据，但你不可能在 2 天内消化一个人。
他的执行纪律是：Salesforce 里始终维护一份 10-20 人的热名单，都是他认为未来 12 个月内可能下注的人；否则就说明他没有做好本职工作——“你可以追求 10 个人，追求不了 200 个人。”
至于种子轮后 1 个月就抢先加注，Rory 从来不愿意付出比 3 个月前高一倍的价格——“那感觉像个傻子”。但他也在反思，这种偏见是否错了，因为最好的公司融资速度就是最快。他用 Adam Smith 的方式描述 OpenAI：“我们投了 1亿美元，模型变聪明了。操，那就投 10亿美元。又变聪明了。那就投 100亿美元。”Jason 对 Sequoia 反复进场（种子轮，之后又以 15亿美元投 Clay）的概括是：“能赢的时候就赢。”

3. Series A 下跌 81%——但对创始人来说只有 0 或 1，不是统计数字

Carta 的数据显示，Series A 下跌了 81%。Rory 解释其中的机制：种子轮是相信团队的轮次，A 轮是“拿数据证明给我看”的轮次——“信念很容易制造，增长很难制造。”缺乏增长的聪明创始人根本不会融资：就像大律师一样，“不知道答案，就绝不提问。”
Jason 完全不表示同情：“哭给我看……做到行业最佳，你就会拿到 5 份 term sheet。”作为创始人，他连续多年经历过“融资很容易、融资不可能”的周期；抱怨是“一种 B 级的看法”。
Rory 讲了一个来自人生的惊人类比：他还不到 40 岁时就患上了结肠癌四期，并逐渐明白，生存率统计是给医生看的——“对患者来说，只有 0 或 1。你要么活下来，要么活不下来。”初创公司也一样：要么你有值得融资的东西，统计数字就不重要；要么你没有。被问到为什么还要回到创投行业，他说自己不打算住蒙古包，也不想去攀登 Everest：“我喜欢我的工作，也只是想继续做下去；你就一直做，直到做不动为止。”
他最后补充了一句“创投万岁”：他是 Avastin 最早一批患者之一；这款药由 Genentech 开发、获得 Kleiner 投资，他在 FDA 批准后整整 1 周就用上了。“在那之前，你早就完了。”

4. Tiger：一笔交易可以救活一只 120亿美元基金，但前提是仓位足够大

背景是：Tiger 在 2021 年做了约 350 笔交易（是交易，不一定都是 A 轮——“别引用我”），管理着一只 120亿美元基金；如今 OpenAI 和 Scale 的仓位可能挽救整体表现。Rory 拒绝把它讲成道德剧：“事实会自己出现……数字会告诉你答案。”唯一重要的变量是仓位：如果只拿基金的 1/350 投进 OpenAI，即使涨 20-30 倍也救不了什么；如果投入 10%-15%，押中一个能涨 7-8 倍的项目，“也许他们就从失败边缘抢回了胜利，那就祝他们好运。”
不要混淆不同 vintage：任何 2021 年退出的项目，都可能是 2018 年做的 late-stage 交易，所以那家明确专注后期投资的机构“可能有一只很棒的 2018 基金”——2018 年以 20亿美元买入，2021 年以 60亿美元卖出。然后“你开始觉得自己很聪明，因为赚到了钱，接着在 2021 年又做了 315 笔交易”。
Jason 公开唱反调：Tiger 受到了不公平的批评——如果 LP 持有 OpenAI 和 Scale 到退出，旧投资组合按清算优先权可以做到 1 倍，“他们不会亏钱，而且里面其实有不少项目真他妈不错”。Rory 对这种转向集中下注的总结令人印象深刻：“这有点像 Bush 在 Iraq……出兵是个错误，但至少 2006 年他通过增兵试图走出来。这可能就是 Tiger 的增兵。”

5. SBF 早期押中了 Anthropic 和 Cursor——“这是相当全面的天才”

Jason 观察到，单凭 FTX 在 Anthropic 和 Cursor 的仓位，只要给足时间且没有资金混同，就足以挽救其财务表现。Rory 也确实感到震撼：在 2021 年和 2022 年初、ChatGPT 出现之前，就选中了崩盘后最重要的两家公司，“太不可思议了。真是个天才。”而且核心交易所“运转得也很好……他有一门出色的生意，却用欺诈毁了它，同时还做了一些很棒的风险投资”。
Jason 面无表情地开了个玩笑——Harry 特意说明，这只是反讽，不适合做缩略图：“我告诉创始人，稍微做一点欺诈就好……他只是做过头了。你不能把熊惹得太狠。”最后他补了一句：“我觉得整个加密行业都有一点欺诈。”
至于第二幕，两人确实意见分裂。Jason 说：“我觉得会有人给他融资……先给 100美元，投后估值 10亿美元……这只占一只新 50亿美元基金的 2%。”Theranos 和 Synapse 那位创始人都拿到过钱。Rory 则把投机取巧式的激进失败（WeWork：“傲慢、自大、崩盘……但没有被判犯罪”）和欺诈罪定罪严格区分开来：“一旦你跨过被定罪罪犯这条线，门槛就高太多了。”

6. Coatue 的 5万美元零售基金：民主化，还是 Boiler Room？

Jason 看到 Philippe Laffont 在 All-In 上营销这只基金时的直觉是：“Vin Diesel。我们就来宰零售投资者吧……我不是愤世嫉俗，我觉得这件事本身很愤世嫉俗。”费用结构是 12.5% carry 加 1.6842% 管理费，对零售投资者来说“太像业内人才看得懂的东西”。Rory 承认这种混合结构在数学上公平（50% 公募资产、成本接近指数基金；50% 风投资产、相当于 2% 管理费加 20% carry）：“它不便宜，但符合市场。”
Jason 的结构性判断是：每家大型 PE 都在朝私人财富迈进，“金融里任何有效的东西都会立刻被复制”，Andreessen、General Catalyst 和 Lightspeed 的办公桌上肯定各有一份 PowerPoint。它一定会卖得动，因为宣传语是真的：“这是你接触那些资产的唯一方式。”他唯一无法理解的是 Michael Dell 和 Bezos 作为锚定投资者——“他们肯定超过了 5万美元门槛，就这么说吧。”
真正的风险不在管理人质量（Coatue“不是 Benchmark 或 Kleiner”，但处在资金流和交易机会中心），而在周期时点——“如果未来 5 年很艰难，没人能救你”——以及赎回闸门。Blackstone/BlackRock 的房地产基金就曾因为流动性问题限制赎回。Jason 的态度更强硬：他告诉所有人都不要成为创投基金的 LP，包括自己的基金——一笔 8 倍回报、17 年后才兑现的投资“不值得承受这种压力。VTI 对 99% 的人来说都是完美产品”。
Jason 对这一趋势的总结，是这一段最尖锐的一句话：“这全是疯狂。这些公司本来就应该上市”，这样 Fidelity Growth Fund 就能以 50、70 个基点的成本买入它们……“这只是绕开了一个本来可以用更好方式解决的问题。”Harry 追问：在这个体量下，一只 12亿美元基金“没有任何实际意义”；Rory 回答：“你要拿到 100亿美元，就得先从 10亿美元开始。”

7. Klarna 的回撤是滑杆修正，不是方向逆转

Jason 为自己关于 AI 将快速取代工作的 10万美元赌注辩护，并拿出了真实数据：在他称为 Gorgeous 的应用上，20,000 家中小企业使用 0-100 的 AI 客服滑杆。平均值是 20%，高参与度客户达到 40%，而 20,000 家中只有整整 2 家推到了 100%。Klarna 的 Seb 做的正是这 2 家做的事——把滑杆推到 100%，推过头后部分回撤：“他可能会重新招聘 200 人，但仍有 800 人会被 AI 替代……每 3 个月，滑杆都会更接近 100%。”
Rory 开玩笑说赌局结束了（“你已经被追加保证金了。把钱寄过来”），但在机制上与 Jason“激烈地达成共识”：在 LLM 出现前，企业只能削减 20%-25% 的工单，而且是最简单的那部分；LLM 可以处理 50%-70%，服务质量不下降，根据他的参考数据，NPS 反而提升。他对 Jason 速度判断的保留是：“这只是一个 5 年趋势，不是 1 年行情。”
Harry 对时点的战略判断是：Klarna 在需要 IPO 故事时高唱 AI-first；他在节目中采访的 Duolingo 嘉宾明确说过，“公开市场的判断非常二元：你要么是 AI 赢家，要么是 AI 输家”。现在 Klarna 暂时不上市，Seb 可以把这种坦诚留到下一次窗口。
Jason 更阴暗的解读是：这些表态其实是对组织的震荡疗法。“我接触的很多大公司 CEO 说实话都在说，‘我不确定今天还需不需要团队里 80% 的人’……Microsoft 今天裁掉了公司 3% 的人。远远不够。”他的时间表是绝对性的：“到明年年中，在科技行业，几乎每个人的工作都会发生变化。”他给一位年收入 1亿美元的 CEO 的激进建议是：30 天内强制全面 RTO，除了 S 级工程师外全部放走——同时承认自己每周也只去办公室 2 天：“我承认这很虚伪。”

8. 两位非技术背景的 CEO，如今管理着这个时代最重要的技术公司

谈到 Fidji Simo 担任 OpenAI Apps CEO，Jason 再次明确表态：“我就是觉得这真的很奇怪……我们这一代最伟大的技术创新之一，现在由两个非技术背景的人管理。”他观察外部 CEO 接管自己投资的公司时发现：“他们从来不理解产品……几乎都会失败。”即便如此，他也承认 Sam 在招募人才方面是 S-S 级，而她在运营方面是 S 级。
Rory 的反驳一半是耸肩，一半是惊叹：“他们不可能突然开始变正常，老兄。这是全球最不正常的初创公司，已经走了 10 年，为什么现在要停下来？”而过去 15 年最有说服力的技术产品，竟然是在非技术 CEO 领导下打造出来的，“说明他确实有某种精明……这是一项惊人的成就”。
对 Apps 的含义，Rory 预计它会做广泛横向的产品——聊天、编程、消费者应用，尤其是购物——而不是客服，因为客服“太过于个性化”。他对消费端的判断极其激进：“ChatGPT 会吸走你所有的大脑……还记得你曾经以为 Evernote 会了解你的一切吗？你还没见识过真正的东西。”

9. 更少、更大的赢家——所以要买更多出手机会，但别变成 Nifty Fifty

Harry 追问：为什么不直接把整只基金投进 OpenAI，轻松拿 3 倍？Jason 讲起 David Sacks 的故事：据说 Craft 的第一只基金在第一周就把三分之一投进了 SpaceX（“这件事可能有一点记错，但大体上是对的”），当时看起来很疯狂，“但显然奏效了”。
Rory 重新定价自己的模型，是这一段的分析核心：他的目标组合从 20 笔交易，增加到 25、27、28 笔，因为退出结果如今可以在多出来的 2-3 年里增长到 3亿美元级别，而这期间“这些公司中有三分之一会搞砸”。赢家更少，但回报复合得更大。推到极限，OpenAI“可能在上市前就达到 Facebook 级别的估值。是今天 Facebook 的估值，不是 Facebook 上市时的估值”。
他的克制不是胆怯，而是历史经验：“你可以把一个好主意推到极端，最后反而错了。”1968 年的 Nifty Fifty 花了 10-15 年才回来，2000 年的 Nasdaq 花了 14 年。按他描述的 OpenAI 数字——去年 4 笔，今年大约“12 笔”，后面还有一个没说完的数字，而且泄露的预测增速高于 Google 的对应轨迹——“某个时点上你会把未来过度外推，但这个时点在哪里？我不知道。”
实际上，进入门槛本身就已经足够高：OpenAI 上一轮融资的要求是“拿 2.5亿美元来，否则就别来”。Rory 手里只有 3,000万美元支票：“我可以打个电话，但我觉得他们不会回我……Jason 的 AI 会看我的工单，然后说‘不值得回复’。”

10. OpenAI 的重组，恰好落在 Anthropic 起步时的位置

这次解决方案并不是回到纯非营利模式：运营公司将成为一家公共利益公司（PBC，类似 Patagonia），非营利基金会继续控制董事会并保留重要经济权益。Rory 的认可带着一点反讽，但确实是真认可：“这种结构其实就是 Anthropic 从第一天开始采用的。他们做对了。OpenAI 基本上是在说，我们要采用 Anthropic 已经拥有的结构……不知怎么就走到了这里，但天知道他们是怎么做到的。”
按 Jason 的说法，回头看微软的交易，整个故事已经反转：当初看起来像“一场疯狂、奇怪、绕开并购反垄断的游戏”，微软可能会“亏掉数十亿美元，去补贴一个备用赌注”；如今却像“一笔史诗级投资”——微软拿到了一切外加“AGI 出现前全部收入的 10%”。这也正是解除协议如此艰难的原因：要把“先拿利润、再分成、再根据上限索赔”的安排，转换成一个简单的持股比例，而“每个人都有否决权”，微软的筹码又很强。
再加上 Elon 就这种结构是否仍然不够非营利提起的诉讼，Rory 预计真正受益的是律师：“会有很多年轻人靠这笔交易读完大学。”Jason 估算，法律费用可能达到每月 1,000万美元。

11. Perplexity 140亿美元估值：为三分之一概率的万亿美元奖品付溢价

传闻是由 Accel 领投、以 140亿美元估值融资 5亿美元。Jason 喜欢这款产品——“最接近开了挂的 Google”——但质疑价格：公司最近宣布 ARR 为 1亿美元，所以“现在就算按 2亿美元算，这也已经很慷慨了……一个遥远的第三名，凭什么拿到这么高的溢价？”
Rory 的框架主导了这一段：真正重要的玩家只有 3 个——OpenAI、Anthropic、Perplexity；而 Perplexity“最早提出把网页搜索和 LLM 结合起来。这就给了你参与这场游戏的资格”。他的推销逻辑是：“一张出手机会，而且是可信度为三分之一的出手机会，概率并不均等……OpenAI 显然会赢，但你也许能排到第三；如果奖品是一家万亿美元公司，这个位置就太值钱了。”他举的 1996 年先例是：当年有 4 家搜索引擎上市——Lycos、Excite、Yahoo，以及一家他想不起名字的公司——因为一个巨大且显而易见的市场足以让所有人都有机会。Plan B 则是那些想“操一操 Google 的心态”的万亿美元收购方。
Harry 披露自己是 Perplexity 的投资者，并补充了一个尚未被充分讨论的优势：通过与欧洲大型电信运营商合作获得分发，直接预装在消费者手机上，这正是 Google 早期采用的打法。
Jason 提议重写投资备忘录，而且只有一半是在开玩笑：他人生第一份 IM 是 2013 年投 Pipedrive，当时给出“退出价 1亿美元的概率为 5%”，结果公司以 12.5亿美元卖出。新的第一行应该写“成为万亿美元公司的概率”；“只要超过 2%，我们就做。”Rory 则从另一面表达同一逻辑：“我们都是上行收益成瘾者……如果一笔交易承担了经典私营公司的全部风险，却没有基准情景之外的上行空间，那你可能不该做。这一笔交易的上行空间太足了——这是万亿美元级的仙尘，不是千亿美元级。”

12. Clay 是面向营销人的 Hopin——可以卖恐惧，但产品必须最终落地

Harry 的观点是，Clay 以 15亿美元估值由 Sequoia 做老股转让，定价已经把它视为“Salesforce 的下一个可信威胁”。Jason 则从一线反馈说，除了真正成熟的团队之外，“每一个害怕自己会丢掉工作的 2021 年 CMO……都在雇 Clay 顾问、Clay 工程师，像 2020 年投 Hopin 那样开支票”。当几十万美元就可能保住一份工作时，预算会瞬间出现：“我的营销预算是 500万、1,000万美元——我只需要拿出 20万美元给 Clay？今晚就把合同发过来。”
赞美中也埋着警告：“刀已经出鞘。”就在前一天，一个 19 或 20 岁、和 Jason 女儿一起从 Stanford 退学的年轻人告诉他，他的 Clay 竞品几个月内就做到 200万美元收入（“我们更容易使用，数据源也更好”）。Gong 花了 4 年时间，竞争对手才搞清楚它在做什么；“现在几天或几周内就发生了”。他的建议是：“如果我是 Clay，我会全副武装……别做老股转让，继续做增发……再融资 1亿美元，把这个赛道所有人都烧焦。”
Rory 还原 Clay 的本质：它是一款 AI 之前的 RevOps 产品，出色地把 4 或 5 个数据源整合成一份干净的 10,000 人名单，如今又把 Clay agents 沿着销售漏斗向下延伸，走向 AI SDR——“它离 Salesforce CRM 太远了，我甚至没法用任何有用的方式去理解它。但这绝不应该妨碍 VC 讲出一个好故事。”对于在产品成熟前先卖恐惧，他的结论是有条件的：“如果你抢到的地盘最后发现是一片积水地，你就完了”（Hopin 的需求最终消失）；但如果这片地盘确实重要，产品最终追上来——正如他在白领专业服务领域看到的那样——“你就赢了。这在当前周期完全是合理策略，前提是产品最终真的能落地。”
最后的分歧落在速度上：Jason 认为，成为利用 AI 恐慌的供应商是一项很棒的战略；Rory 认为要么主动拥抱，要么被淘汰（“如果你抵抗它，你就完了”），但他预计自动化规模每年增长 5% 或 10%；Jason 立即纠正：“是每个月。每个月增长 5% 或 10%。”

核验说明

原始字幕将公司名称写作 “Gorgeous”；本摘要避免断言其推测出的名称是 “Gorgias”。
原始字幕中出现的是 “Scale”、“Cursor”、“Opus” 和 “PFP/PSP”；这里恢复为熟悉的文字稿形式。

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