Elon Musk vs Sam Altman｜Thinking Machines 的崩塌｜VC 能否撑过公开市场定价？

摘要

• 无论结果如何，Elon 都赢了。 这是节目对 Musk 诉 Altman 一案的判断：他的诉求不是拿回那笔3000万美元捐款，而是认定 OpenAI「从一开始就是营利公司」，因此他应获得一笔3000万美元种子投资如今对应的权益——额外获得700亿至1300亿美元的 OpenAI 股份，其他股东则被稀释；法官已经拒绝了简易驳回。Rory 认为核心主张站不住脚（「如果他们想作弊，完全可以照 Anthropic 的做法，先设立公益公司」），但这场诉讼对 Elon 来说是类似「Peter 花钱搞垮 Gawker」的非对称双赢。投资人应大致计入10%的概率，面临15%至20%的额外稀释——这是一个星号，不是生死攸关的事件；而「坐在旁边吃爆米花笑的人是 Dario」。
• Thinking Machines 的崩塌可以用一句话重新概括：这类事发生在种子轮……这只不过是多了几个逗号的种子轮。 理性做法不是进行一场漫长而血腥的重建，而是赎回——在20亿美元里花掉2亿美元，再多拿出2亿美元收买各方同意，退回16亿美元，然后循环配置：6个月前把8亿美元投进上一轮 Anthropic，如今已经变成16亿美元，即便每1美元只剩8毛，整体仍上涨60%。「把资金重新配置到成功者身上，远离失败者。」
• 公开市场倍数没有杀死风投，而是在筛选风投。 低增长公司被抛弃，而 Palantir 作为一家增长45%的公司，交易于未来销售额的70倍。Figma 估值120亿美元、未来销售额10倍、增长超过30%，仍是「好得惊人的公司」——真正痛苦的是拿独角兽入场价格作为锚点。Rory 的规则是：「永远待在热门赛道里，你就没事；如果你在落后赛道里，那就完了。」
• Harry 的自白是：风投和科技有点像骗局。 他们通过并购和上市，把20倍至200倍的收入倍数「转换成现金」，但这些公司「还没有通过自由现金流赚到这些钱」，因为「如果我们必须进入 EPS 世界，那我们就死定了」。Rory 的反驳是：这是一种理性的「可能成为 Microsoft 的公司篮子」投资——「5家公司里有4家最终不会成为 Microsoft」，但系统层面依然成立。
• 对于收入5000万至7500万美元的中期 SaaS 公司，投资人的答案很残酷：从这个规模爆发的概率「在四舍五入意义上等于零」；但经营者的答案是可执行的：现在就接上 AI 顺风车。 RevenueCat 在3至4个月内让平台开发者数量翻了3倍，因为「你没有任何借口做不出一个和那些新玩家一样好的 agent」。沿着50%/40%/30%的增长路径做到2亿美元收入，以5倍估值出售、持有20%股权，可以得到2亿美元——对创始人来说没问题，「但这是苦活，而苦活不在我们的工作方式里」。
• OpenAI 推出广告不可避免，而且规模可能极其庞大。 免费层转化率远低于5%，大概率不超过5%；「除此之外根本没有别的变现方式」，而 LLM 已经成为新的核心发现入口——Google 规模约2400亿美元的广告现金牛「已经不是市场上最好的产品」。Jason 的计算是：每次 prompt 展示0.22个可变现广告、CPM为50美元，对应250亿美元；「3年后他们做到1000亿美元收入时，这段视频还会被拿出来引用」。
• 可交易的相邻机会是 AEO，而不是广告投放工具。 OpenAI 会自己运行付费竞价（「付费业务上的全部价值都会被 OpenAI 捕获」），而 Adobe 以约4倍收入倍数收购 Semrush，「只有把它理解为答案引擎优化布局才说得通」——这是节目嘉宾错过的一笔交易。
• 新一轮融资方面，ClickHouse 150亿美元估值是在「承保增长持续性」，而且处在真实的 OLAP 赛道；如果 Snowflake 和 Databricks 估值在1000亿至2000亿美元，它或许能值300亿至400亿美元——欢迎来到后期投资。 Replit 90亿美元估值也有防守空间，因为产品相比20亿至25亿美元那轮时已经「好上了50倍」，年经常性收入约2.5亿美元，正走向7亿至9亿美元。Sequoia 同时持有 OpenAI 和 Anthropic、以3500亿美元投前估值进入也没问题——「你就是私募市场里的 Fidelity 大盘成长基金」；而 Jason 把100倍 ARR 参与竞争性 A/B 轮称为「蠢货游戏」。

精读

1. 公开市场在筛选，而不是击沉风投——Figma 是一个锚定问题

• Harry 开场提到：Figma 回到 IPO 前水平，Datadog 下跌20%，Monday「被杀惨了」——公开市场倍数会不会打破风投模式？Rory 的答案是否定的，「几乎恰恰相反」。市场是在排序，而不是崩塌——脱离增长的公司会被「扔出去……以很低的估值被抛弃」，而 Palantir 作为一家增长45%的公司，交易于未来销售额的70倍。「风投说到底就是趋势生意……永远待在热门赛道里，你就没事；如果你在落后赛道里，那就完了。」
• Harry 用一个董事会玩笑做了直觉检查：「如果 Figma 都不够好，那我们软件行业其他人还有什么希望？」此前那批独角兽几乎没有一家比 Figma 更好。「这周董事会上我还能对大家说什么，Rory？干得漂亮，各位。但你们看过 Figma 吗？」
• Rory 纠正道——问题在于锚定：Figma 仍是一家120亿美元的公司，按未来销售额10倍交易，增长超过30%，「好得惊人的公司。这就是它的价值」。真正的教训在于入场价格：为增长付出高价，增长哪怕只是略微放缓，「倍数里的信念就会消失，你会陷入一段漫长而艰难的深坑」——从未来收入故事的炙热，到「自由现金流12倍这一稳定锚点」之间，是一段漫长的横盘之旅。

2. 「风投有点像骗局」——以及 Rory 的 Microsoft 篮子反驳

• Harry 的挑衅是：「我们的工作，是通过并购、通过上市，在这些公司还没有通过自由现金流赚到钱时，几乎不自然地把极高的收入倍数转换成现金……如果我们必须进入 EPS 世界，那我们就死定了。」而当倍数下跌时，「不管 Carta 数据怎么说，市场都没有流动性。流动性会从系统里蒸发。」
• Rory 的反驳是：描述正确，但标签错了。那些最终存活下来的大规模科技公司，都是好得不可思议的企业；你不可能等到下一家 Microsoft 按10倍 EPS 买入，所以只能买入一篮子按未来销售额定价的公司。「5家公司里有4家最终不会成为 Microsoft。没人甚至记得 Ballin Software 是做什么的」——但即使在猜测中核销掉5000亿美元，赢家仍然值4万亿美元；这个系统依然是对的。
• 对老派 SaaS 的推论，Rory 罕见地用了很谨慎的措辞：「你的1亿美元收入 SaaS 公司是一个了不起的创业成就……但它不是我们能够合理融资的东西，因为我们不可能在公开市场上从它获得风投级回报。」

3. 中期 SaaS 路线图：接上 AI，或者学会在没有资本的情况下经营

• Harry 举了一个 Linear 或 RevenueCat 这一代公司的案例：收入5000万至7500万美元，增长75%至125%，但不是 AI 原生。Rory 说不用担心（「从50增长到100时保持100%，再衰减到80%增长、做到180；再衰减到40%至50%、做到300——你最终会达到规模」）；Harry 则认为这是结构性问题——他已经7年没有买入一家创业公司的20%股权。Jason 说，如果只能持有4%至5%，即使公司做到40亿至50亿美元，回报也算不过来。「我不知道该怎么做。教教我加密货币。」
• Jason 的处方紧迫且具体：现在就找到你的 AI 顺风车。RevenueCat 受 vibe-coded 移动应用推动，在3至4个月内让平台开发者数量翻了3倍；一家成立10年、收入不足1000万美元、现金流为正的被投公司，在12月加入深度 AI 分析后业务爆发，经历约10年、每年10%的增长后，今年将实现翻倍以上。「YC 那些孩子已经为你的领域做出了一个 agent。为什么那个人不是你？我们用的都是同一个 LLM。你没有任何借口。」
• 对于一家收入5000万美元、增长50%至70%的公司，Rory 给出了更残酷的事实：「一家中期 SaaS 公司从这里爆发成某种惊人企业的概率，在四舍五入意义上等于零」——所以「活在你现在所处的世界里」，按照以后不再有廉价风投资本来经营。以50%/40%/30%的增长做到2亿美元收入，以5倍出售、持有20%股权，那就是2亿美元，足以进入全球最富有的约5000人之列。「可以，但这是苦活。最后这句话恰恰解释了风投为什么不投资。苦活不在我们的工作方式里。」

4. Thinking Machines 是多了几个逗号的种子轮——把钱退回去

• 一周内两位联合创始人离开（「Barret 走了」），上一轮估值500亿美元，Jason 的完整分析可以浓缩成一句话：种子轮就会发生这种事。Rory 把它提升为本期节目的洞见：种子轮失败的头号原因是创始人不合，「这只不过是多了几个逗号的种子轮」——人们往往一年后才发现，自己根本不想继续做这件事。
• Jason 表达了一个永久性的规则变化：从纸面上看，Andreessen 和 Sequoia 投入20亿美元、重演 Anthropic 路线，可能只需要15分钟就能点头；但 CEO 的背景并非技术出身（他的说法是：Colby College 艺术学位、Tesla 工程产品经理）。「如果 CEO 不是 Ilya，我不知道你怎么经营一家实验室……我再也不会投资 CEO 不是行业最伟大技术远见者之一的公司。」
• Rory 描述了体面退出的机制：当超过 X 名团队成员离开时，赎回条款触发——在20亿美元中花掉2亿美元，再拿出2亿美元「买通所有人，让他们愿意配合」，退回16亿美元。「这是一次没有奏效的风险。我只损失了每1美元中的2毛」——这远好于「漫长而血腥地试图修复这件事」。
• 关键在于资金循环的计算：在基金投资期内拿回那8亿美元，把它投进6个月前的上一轮 Anthropic，「那8现在已经变成16——以最初的10亿美元为基准，你实际上在损失20%的同时还赚了60%」。「风投的本质是资本配置生意……把资金重新配置到成功者身上，远离失败者。」

5. 研究者选择使命——风投建立了高效的劳动力市场

• Jason 解释 AI 人才大战为何与薪酬或品牌无关：「AI 领域最好的研究者只想做自己想做的事——而且他们会放弃大量金钱。」因此 OpenAI 才会取消归属期：「来 OpenAI，你什么都不会损失。」规则是：「你必须提供研究者想要的工作，不能由你来决定他们做什么」——这是99%的软件公司无法创造的环境，而 Thinking Machines 可能已经不再提供这种环境。
• 现实测试是：[可能是 Yann LeCun] 融资5亿美元、估值30亿美元，去寻找一条新的技术脉络，而不是「把第5个略微更好的 LLM苦做出来」。作为一个管钱的人，Harry 认为这是「很大的风险」——这个行业从2017年到2022年都在解锁 LLM，而他押注那条路线可能是错误的；但对研究者来说，「也许我能找到2026年版的‘attention is all you need’」。如果通过收购人才收回这5亿美元，下行风险会得到缓冲；Jason 的开放问题是，如果出现人才出走，新的赎回或撤销条款会怎么写。
• Jason 讽刺地收尾：VC 让资本成为高效市场，「却震惊地发现，劳动力也会因此成为一个非常高效的劳动力市场……卡尔·马克思可能会有点高兴。这就是成功的劳动力赋权。」

6. Elon 的千亿美元诉求：「从一开始就是营利公司」

• Jason 坚持认为，故事的起点很纯粹：Elon 出资3000多万美元，Sam 出资1000万美元，Reid Hoffman 等人也出资——这是真正的慈善行为，目的是阻止 AI 带来的生存级风险。「感谢所有努力拯救人类的人。然后旧规则再次生效：没有善行能逃过惩罚。」到2017年，成本让非营利结构难以为继；Elon 与 Sam/Greg 围绕如何转型产生分歧；最终，营利化转型在2025年底获得加州和特拉华州批准，基金会持有30%以上股份。
• OpenAI 的辩护是：你捐钱给了一家慈善机构，而这家机构如今拥有全球最大公司之一30%以上的股份——一家由3000万美元捐款发展起来、价值约1500亿美元的基金会。「你已经得到自己付钱购买的东西……你什么都无权要求。」Elon 的反击激进得多——他认为这是从第一天起就存在的欺诈：「如果我投的3000万美元种子资金，投进的其实是一家营利公司，那我就要得到一笔3000万美元种子投资应得的权益」——即额外获得700亿至1300亿美元的 OpenAI 股份，所有其他人都被稀释。法官拒绝了简易驳回：「这里存在可信的争议。」
• Rory 认为他这么做的原因是：「亿万富翁就是会像亿万富翁那样行事」——他觉得自己被坑了；如果诉讼拖慢 OpenAI，对可能的 Grok 也有好处；而只需花几亿美元法律费用，就可能赢得1000亿美元。更精彩的是证据开示：Brockman 2017年的日记（「我要怎么做才能赚到10亿美元？」）已经进入案卷；Ilya 围绕2023年董事会闹剧接受了10小时的证词，在那场闹剧里「所有人看起来都像白痴……到处都是业余水平」。
• Jason 对 Brockman 的理论，是对这些日记的一个人性解读：Sam 把他从 Stripe 招来时，他是 Stripe 的第4名员工，公司当时估值30亿美元；Brockman 眼看着自己放弃的那笔财富不断复利。「99%的人会怎么想？‘如果我当时留在 Stripe，每天玩扫雷，我现在可能值100亿美元。’我觉得这件事一直困扰着他」——这本日记不是贪婪，而是挥之不去的遗憾；「我认为，随着我们继续深入，这会制造出大量不利事实。」

7. Elon 无论如何都赢——投资人该如何给这个星号定价

• 就案情本身而言，Rory 认为 Elon 会输：他必须证明 OpenAI 在以慈善方式募资时就打算窃取这笔权益——「门槛很高」；而且「如果他们想这么做，完全可以照 Anthropic 的做法，先设立一个完全合理的公益公司作为过渡阶段，也就不用制造这些该死的戏剧」。在奥克兰的民事法庭上，陪审员「谁都不喜欢这些人」，Elon 必须说服陪审团：「只要陪审团里有一个人比讨厌 Sam 更讨厌他，他就赢不了。」
• 但普通人的逻辑不适用。Jason 说，这是《社交网络》的续集——普通原告会在审判前夕以4%至5%的权益和解，「就像 Winklevii 当年拿到的那样」，但「他们不会和解……他会一直打到审判」。Rory 认同这种心理判断：Elon 在公开羞辱和舆论谴责面前已经「感受不到痛了」——有时亿万富翁就是会花几亿美元去折磨另一个人，「就像 Peter 花钱搞垮 Gawker」。
• 对 Sam 是否应该妥协，嘉宾意见分裂：Harry 愿意接受稀释，以结束3年的分心（「把敌人带到内部」）；Jason 认为 OpenAI 可能负有信义义务去探索和解，但「如果他不想和解，你就没法和解」。Jason 的运营层面警告是：真正的危险在于诉讼吞噬公司——总法律顾问应该下令：「除了证词之外，你们任何人都不许再谈这件事」；Harry 则补充说，Gemini 正在消费者市场上击败他们，Anthropic 正在企业市场上击败他们。「坐在旁边吃爆米花笑的人是 Dario。」
• Harry 认为定价应采用概率加权：新投资人会问，「我是在按6000亿美元还是8000亿美元买入——我是不是还要说估值可能达到1万亿美元，因为可能被稀释20%？」答案是：计入概率——或许有10%的概率出现15%至20%的额外稀释，这是一个星号，而不是把估值打到零，因为「贪婪胜过恐惧」。反直觉的结论是：转型完成后，「从结构角度看，OpenAI 现在的风险比过去任何时候都低」——真正的生存级风险是转型失败，而这件事已经在去年10月至11月解决。

8. 广告不可避免——LLM 是新的核心发现入口

• Rory 解释为什么现在是时点：Google 在2001年至2002年、Facebook 在2005年至2006年，都曾纠结约1年，最终接受「除此之外根本没有别的变现方式」。ChatGPT 免费层的服务成本高于当年的两家公司，而消费者转化率「远低于5%，大概率是5%或更低」。「你可以骂广告骂到脸色发青，但美国人就是想要免费的东西……如果资本成本还会继续上升，那就赶紧把创可贴撕掉。」
• Jason 认为广告会是增量，而不是榨取：他已经在 Claude 上做供应商发现；如果分析与广告的比例约为10比1，再加上与用户意图匹配的竞价，这会是「对所有人都双赢」——像 Google 早期的广告，还没有进入规模化「劣化」阶段。他借助 Gemini 做的计算是：按50美元 CPM、每次 prompt 展示0.22个广告——每5次互动有1次变现——对应250亿美元搜索式收入。「3年后他们做到1000亿美元收入时，这段视频会被拿出来引用，你们会回头说，天啊，我们低估了这个。」
• Rory 的提醒则相反：OpenAI 当前收入约200亿美元，所以广告做到10亿美元也只占5%——「它最好赶紧做到10亿美元」，因为相对于这等规模的资本开支，即使10亿美元也只是九牛一毛。更大的信号在于钱从哪里来：Google 规模约2400亿美元的广告现金牛「已经不是市场上最好的产品……搜索已经不是最好的发现入口」。他的亲身体验是：用5到6次 ChatGPT 查询来挑电视，然后走进 Best Buy；而 Amazon 基于购买意图的广告，已经贡献了零售业务全部毛利。
• 可投资的相邻机会是：如果 OpenAI 开放第三方购买广告，Jason 提议「大家一起投一大笔钱给可能是 AppLovin 和 Trade Desk」；但他同时把今天的 GEO 工具称为「蛇油」。Rory 否定了其中一半：付费展示会由 OpenAI 自己运行实时竞价，所以「付费业务上的全部价值都会被 OpenAI 捕获」——你也不需要 AppLovin 来做 Google 或 Facebook 的广告。真正的生意在免费侧，也就是答案引擎优化：可能是 Profound、AirOps、Evertune 和 Harry 的 Peak。

9. AEO 交易已经发生：Adobe 收购 Semrush 正是为了这个

• Rory 认为大家错过的交易是：Adobe 以约4倍收入倍数收购了 Semrush；「只有当他们的计划是以人类能做到的最快速度推出答案引擎优化产品时，这笔收购才说得通」。两位嘉宾都曾把公司卖给 Adobe，也都对为什么这不是一家 Peak 级别的创业公司给出了相同解释。
• Jason 的说法是：一家保守的收购方以整体4倍的估值买入1500万至2000万美元 GEO 收入，「这是会让人感到安心的增厚型交易」；随后 Adobe 把产品带给 CMO，以每月2万美元的价格重新包装，「而且它就是能用」——这比买下一家可能把你炸掉的疯狂创业公司更稳。「Toby 可以买这样的公司，只是 Adobe 不会这么做。」
• Rory 从自己担任 Omniture 董事会成员的经历中总结道：「当一家大公司想做一笔大动作时，如果买的东西太小，你只会把它闷死，会直接把它踩扁」——你需要足够的规模和分量，让资产「能够做自己的事，而不是被机器吞掉」。

10. 新一轮融资与后期投资问题：ClickHouse、Replit，以及私募市场里的 Fidelity

• ClickHouse 估值150亿美元（Cerebras 220亿美元那轮被放过）——它诞生于 Yandex，2021年剥离出来，恰好在 AI 爆发时完成了从开源到专有云的转化。Tesla 很早就采用了它，「快进到现在，Anthropic 和所有人都需要它」，而它一年前的年收入只有约5000万美元。Jason 对这笔押注的总结是：「你只是默认所有人都会用它……去找属于你的 ClickHouse。」
• Jason 对这个价格的框架是：高价买入意味着「承保增长持续性」——「如果它能在350亿美元估值上维持2至3年的3倍至4倍增长，账就算得过来」；同时它处在一个真实赛道里：OLAP 是 Teradata/数据仓库的对应物，历史上一直占交易型市场相当可观的比例。如果 Snowflake（800亿美元）和 Databricks（1100亿美元）构成核心锚点，「也许你能得到一笔300亿至400亿美元的结果……如果事实证明市场比你想的小，你就会被晾在高位。欢迎来到后期投资。」他的风险排序是：技术和创始人风险，其次是市场进入风险，然后是「估值风险会膨胀到填满整个缺口」。
• Replit 估值90亿美元（Lovable 65亿美元，收入规模大致不相上下）：Jason 的辩护依据是产品，而不是可比公司——「相比20亿至25亿美元那轮，这个产品已经好上了50倍」。V1版本时他连一个应用都做不完；假期期间，他用了约100小时做出了一个能运行的创业公司模拟游戏。按约2.5亿美元 ARR、年底可能达到7亿至9亿美元计算，「今天的投资风险远低于它估值25亿美元时」。Rory 自己对 Replit 的顿悟是：「它不是在编程层面做编程，而是在描述层面做描述」——代码不会主动跳出来让你找到，你必须放手，就像相信电子表格会自己把数字加起来。
• 关于 Sequoia 在持有 OpenAI 的同时投资 Anthropic，这个问题被轻轻带过：「2026年已经没人关心竞争性投资了。」在3500亿美元投前估值下，「你就是私募市场里的 Fidelity 大盘成长基金」——10亿美元只能买到0.3%，没有信息权，大致相当于 Series B 时雇一个董事。两家公司都在 Series A 时你做不了，但到了 F 轮已经无所谓。随后进入阶段之争：Jason 把100倍 ARR、持有10%至12%股权的竞争性 Series A/B 称为「蠢货游戏」——他宁愿持有一家 pitch deck 公司的15%至20%，或者押注估值50亿美元的 Airwallex。Rory 反驳说，市场会趋向理性均衡，「你可以在禁区里晃来晃去，但不能暴力切换」（从足球切换到高尔夫）——不过 Thrive 在两个阶段都做到出色，值得肯定。双方都接受的更大结论是：「公开市场又把未来3年至5年的增长让给了私募市场」，所以 LP 才会把2%管理费加20%业绩提成的钱交给巨型基金，并说：「我在公开市场买不到那家 Anthropic，去帮我找一家。」

核验说明

• 原始字幕中每次 prompt 对应的广告数量存在歧义（「22」或「222」），digest 中的「0.22」无法核验。