摘要

OpenAI以1美分的价格拿到最多10%的AMD认股权证——实质上是AMD为获得被OpenAI“卖给它”的资格，送出近乎免费的认股权证。 Rory O’Driscoll的解读是：Nvidia很强，所以它向OpenAI供芯片，换取OpenAI股权；AMD较弱，所以它把自己的股权交给OpenAI，换取成为供应商的资格。 “Paul Graham说得对。Sam Altman懂权力。”AMD股价上涨30%多，市值增加600亿美元，而认股权证价值300亿至400亿美元——但只有芯片出货并被买走，认股权证才会兑现。
值得交易的结构性主线是：这是Wintel重演。 OpenAI是新的Microsoft（它拥有用户），Nvidia是Intel，AMD在30年后上演“完全相同的戏码”，扮演第二供应商；Microsoft则在扮演IBM——那个“启动了这条毒蛇”的在位者。留给Redmond的问题是：“我们是不是刚刚造出了一个怪物？”
AI唯一的利润池是Nvidia的50%利润率，而且所有人都知道这一点。 Jason曾经卖过元器件，他说行业惯例是“成本加20%”，所以Nvidia的利润率是“如果能打，我最想攻击的地方”。Jensen正在跳一场“精心编排的舞”——礼貌地让出一点份额，以维持约90%的市场份额；但存储行业提供了警示性参照：如果GPU最终像Samsung和Micron那样交易，“这个生意会非常惨淡”。
风投数学正在入场价格上接受压力测试，而不是在趋势上。 Naveen Rao以50亿美元投前估值融资10亿美元是有理据的（“被证明过的人，解决困难的问题——困难的问题正在获得奖励”），但Harry的判断仍然成立：这一轮里会出现Amazon，“Amazon当年就是按Amazon的样子定价的”——这些公司不是。Rory谈到基于可比公司的定价时说：“我真想把他们活活打死。”一切都不会改变，“直到Mr. Market给出一个令人难过的教训”；而a16z预计从Databricks拿回400亿美元以上，这个教训还没那么快到来。
中端退出窗口正在悄然关闭：PE根本没有打电话。 Snyk的ARR约3亿美元，增速26%，刚好低于IPO门槛（今年IPO公司收入运行率中位数高得惊人，达到9.31亿美元）；按Netskope的可比估值，Snyk大概只能对应“20多亿美元”，但上一轮估值是72亿美元——Jason持有的3家可比公司，收到的PE报价数量是0。“鸦雀无声。PE那边鸦雀无声。”Rory的董事会打法是：通过股权换增长重新授予股权、实现盈利，再做一次AI二次增长——“一套不依赖Thoma Bravo善意的计划”。
Vercel以93亿美元估值融资3亿美元，Supabase则是“显而易见的下注”——它们分别是爆发式应用浪潮的默认托管层和Postgres层；这不是自杀式融资，因为收入倍数在规模扩大10倍的同时仍保持平稳。造王者之争最终落在Harvey对决LawGora：Harvey拥有Sequoia、资金和心智份额，“然后LawGora从瑞典杀出来，天哪，直接把它干掉了……如果有两个人都在当王，就不可能有一个真正的王。”但在资本饥渴的AI赛道里，“造王者会变成预言，因为你只能退出认输。”
SPAC回来了，Polymarket正在被合法化——这就是时代的信号。 Chamath的新条款“几乎算得上合理”（只有股价上涨超过50%后，发起人才获得promote），但SPAC在法律上仍能做IPO做不了的前瞻性炒作，而且“一场运作良好的IPO会领先它一个头”。NYSE所有者ICE以90亿美元估值投资Polymarket 20亿美元，而这家公司“去年基本上还是非法的”；Jason认为，这是本周“悄悄最疯狂的故事”。
Vibe-coding流量已经横盘，而这是一件好事。 Barclays数据显示，Replit、Bolt、Base44的使用量持平甚至下滑；Jason认为，这是随便看看的用户流失后，留下高黏性用户的过程，而像他这样的用户（每月300至3,000美元，“不可能离开”）仍在持续复合增长。Rory补充说：“ChatGPT也在减速……在120亿美元的规模上，你还能减速多少，同时仍然达到1000亿美元？”

精读

1. OpenAI以1美分拿到最多10%的AMD认股权证——“Sam Altman懂权力”

交易内容是：OpenAI承诺购买AMD最多6 GW的Instinct芯片，并获得以1美分价格购买最多10% AMD股份的认股权证——本质上是免费认股权证，但前提是芯片最终被买走、股价最终上涨。Rory将其与一周前的Nvidia交易对比，这正是整笔交易的核心：“Nvidia很强，它们给OpenAI芯片，就能换取OpenAI的股权……AMD呢，因为它更弱，只能把自己的股权交给OpenAI，换取OpenAI购买其芯片的资格。”
他对谈判过程的还原值得原样保留：OpenAI对AMD说——“我赌你的股价会因为和我们做生意而上涨，因为你本来有点没希望，而现在我们在救你；我们也想拿走这部分上涨空间。”公告发布时，AMD股价上涨30%多，市值增加600亿美元，而认股权证价值300亿至400亿美元——“所以，你已经赚到了。”
Jason最初的判断正好相反：短期看，AMD为OpenAI做的更多；这让他想起Shopify/Stripe——Toby因为不愿让Stripe进入董事会而极其愤怒，转而去Klaviyo索要10%。“那感觉像是，至少不能让自己吃亏。”但Rory提醒，整套结构只有在芯片出货并被买走后才会兑现——“两年后，OpenAI仍然必须需要它们承诺的那一大笔芯片。”

2. Wintel重演——以及作为IBM的Microsoft

Rory把视角拉远：“你现在看到的是Windows-Intel游戏重新开始。”OpenAI是今天的Microsoft——“它们拥有消费者，拥有眼球，正在建立新的垄断”；Nvidia占据Intel的位置，而AMD在“30年后用完全相同的戏码”登场：我们不如Intel，不如Nvidia，但我们在这里，我们是第二供应商。
IBM的角色由Microsoft扮演，而Microsoft“启动了这条毒蛇”。Harry反问，IBM至少没有拥有这个怪物吧？Rory承认：“历史不会重复，但会押韵。”如果能持有10%或30%的股权，这将远胜IBM当年的零收获。但DevDay提出的“把应用运行在ChatGPT里”，却是在攻击Microsoft自己的根据地：“如果你是Microsoft，你会想，WTF？应该让其他应用运行的地方是我们，这就是我们做的事。你算老几？”

3. Jensen的精心编舞——以及即使亏损，用户仍是杠杆

对于Nvidia在投资1000亿美元后一周就被“劈腿”，Jason认为这一切都是编排好的。“Nvidia赚的钱多到几乎无法理解。所以我认为Jensen知道，他必须让出其中一部分。”这是一场精心编排的舞：礼貌地让出一点市场份额，从而尽量减少价格侵蚀，同时维持约90%的份额。发布顺序——Nvidia先宣布，而且先向Jensen致敬——也是有意为之；反例是Elon：“在这个领域不讲礼貌是有后果的……如果不是因为他和Sam Altman之间的那根刺，我不知道xAI是否会存在。”
Rory更深一层的判断是，OpenAI真正的杠杆不在损益表，而在用户。“你可以坐在那里疯狂亏钱，但依然能因为承诺花掉你根本没有的数千亿美元而获得信用。天哪，你甚至可以把市值赋予供应商。”原因是全世界都相信——不管这种信念对不对——OpenAI的收入会从120亿美元增长到2000亿美元，而要实现这一目标，每年需要采购1000亿美元的芯片。

4. 元器件经济学倒挂——以及存储市场的警告

Jason在第一家创业公司时卖过元器件，行业规则几乎普遍如此：每个人端着咖啡来找你，说“成本加20%”。相比之下，Nvidia的50%经营利润率是异常值：“Nvidia每1美元赚20美分，我完全可以接受……但赚50美分，我真是服了。”通常供应商的利润率低于软件层；而这里的经济关系完全倒挂。
Rory认为，唯一能击败成本加成模式的，是架构锁定——一家垄断企业向一个寡头市场销售。买方可以愤怒地说，Nvidia向TSMC支付每颗芯片50美元，却卖300美元；Nvidia只要坐在那里说：“那我们不卖了。”买方就没有其他选择。Jason模仿Jensen回应：“我们会卖，但现在卖光了……也许到2031年，我们能提供一些芯片给你。”
历史上，风投在2003至2004年前后离开了半导体行业（Rory的公司在2007至2008年前后完成了最后几笔退出之一，即Monolithic Power），而上市半导体公司则不断整合，最终形成利润极高的准垄断。尾部风险仍然严格限定在这个假设上：“如果GPU市场最终变成存储市场——我不是说它一定会——那这个生意就会非常惨淡。看看Samsung和Micron的交易方式，再看看Nvidia的交易方式，就知道了。”

5. DevDay低于预期：ChatGPT里的应用就是Slack 2.0

Jason正是想要这个功能的人——他曾在节目中告诉Benioff，自己希望能直接和应用对话（“我用了Salesforce整整20年，却已经10年没登录过了”）——但最终仍然无感：“我没看到顿悟时刻，没看到魔法，也没看到什么好到让我下巴掉下来的东西。”
他最有杀伤力的类比是：这就是Slack 2.0。Slack是Benioff花270亿美元买下的操作系统，每个应用都有Slack集成——“但你在Slack里多久会创建一个Spotify播放列表、做一张Canva图片，甚至调出一条CRM记录？我猜你一次都没有。”他也不确定世界是否需要“第十个应用市场”。他给出的善意解释是：“也许是因为他们只用了8周就把它做出来了。”
至于AgentKit会不会消灭n8n这类公司，Rory的判断仍然保留余地：企业级智能体“可能需要大量编排和管理”——这会形成真正的产品空间。未来两年，OpenAI会不会继续投入解决这些问题，“因为还有更大的鱼要抓”？还是会让连接变得简单，然后继续前进？

6. Naveen Rao以50亿美元投前估值融资10亿美元——这会打破风投数学吗？

Harry的框架是：考虑到稀释，要实现10倍回报，这必须是一家1000亿美元公司。Rory的答案是硬基础设施领域的明星效应：能可信地说“我可以解决这个级别的技术问题”的人极少（Thinking Machines、Safe Superintelligence就是例子），而Naveen已经打造过2家深科技赢家（先是一家卖给Intel的硬件公司，后来又是卖给Databricks的公司）。Lux连续两次支持他；第三次的场景是“他会得到一杯好咖啡和一个好座位，然后你会问：‘你还需要什么？’”。压缩成一句话就是：“被证明过的人，困难的问题。困难的问题正在获得奖励。”
Jason的补充是，这也是一场通过创始人本人传递的信心游戏。一名Databricks校友刚刚看到了1000亿美元的结果——“从50亿到1000亿，似乎是可能的。”他自己那一代人无法想象超过10亿美元的结果，所以才会出售公司：“我持有30%，但如果走到IPO……我甚至不知道还能赚更多钱。”
Harry通过他与Mike Cannon-Brookes的访谈提出反驳：是的，“这一轮AI浪潮里仍会出现一些Amazon”——但Amazon当年就是按Amazon的样子定价的。“这些公司的定价，在任何意义上都不是按Amazon级别回报来定的。即便最终结果达到Amazon级别、甚至更高，也仍然达不到风投明星回报。”Rory承认这个毁灭性测试：如果3家公司里只有1家最终惊人成功，但你却按它们都会成功的价格买入，“那你就不会有多少回报”。

7. 可比公司、入场价格与巴甫洛夫式出手

Rory对可比公司的怒斥值得原样保留：“每当有人用可比公司来讨论一笔交易该付多少钱时，我真想把他们活活打死。”可比公司衡量的是资产今天相对于彼此的价格；投资要判断的是它们7年后的价值。2021年用可比公司定价，意味着以50倍收入倍数买入，因为其他资产已经是80倍。Harry举出现场案例：Alex Wang的Scale以148亿美元估值重置所有人的先验判断——“Jesus，Ilya值30亿美元，Mira也是”，这要求你相信，收入5亿至7亿美元的公司“能够在包含未来10年的漫长周期里，以20倍收入交易”。这个故事就难信得多。
风投的缓冲在于，它是最能容忍买贵的股权生意：极端的结果方差和指数级增长有机会把你救回来；而在PE里，一项只能带来3倍回报的资产如果买贵50%，基本就是致命的。“但最大程度地容忍买贵，不等于完全容忍。”
关于出手压力——a16z规模75亿美元的基金，意味着大约两年内要找到15至20笔这样的交易——Rory相当宿命论：“我们都是巴甫洛夫式的。我们会做让自己感觉良好的事……我们会一直这样做，直到Mr. Market给出一个令人难过的教训”，告诉我们已经越界。“而到目前为止，这还没有发生。”Harry认为短期也不会：a16z“即将拿到风投领域最丰厚的一笔回报，至少从Databricks拿回400亿美元”。

8. LP流动性：捐赠基金出售，Jason与Evercore交锋

Brown和Northwestern出售VC权益，此前Yale和Harvard也做过类似操作；Rory认为，这只是政治压力下对Yale捐赠基金模式的重新调整，不是新常态——“如果你正在出售大量风投资产，可能就不会再买进一大堆，所以这个趋势会逐渐消退。”
Jason刚经历了人生第一次LP份额二级交易，由Evercore负责。他发现，自己的基金文件根本没有赋予LP出售权——“如果你陷入困境，也没有任何例外。”整个过程“相当失灵、充满摩擦，而且很奇怪”：卖方先声称自己拥有出售权，随后又退回到“我们有道德权利出售你的份额”。Jason的反应是：“什么？什么？”但他的结论仍然是：如果整个市场底层有更多流动性，一切都会更好。一切。折价多少，可以交给市场决定。
Jason指出，即便是好基金，也可能需要20年才能清算完毕；Rory同意，基金长期拖延使二级市场在结构上不可或缺，并留下一个值得记住的判断：“流动性不会因为人们没钱了而蒸发。流动性会因为人们害怕了而蒸发，因为他们想守住自己的钱。等到那一刻，你会说：‘哦，原来这就是公开市场存在的意义。’”

9. Snyk与被困住的公司群体：高质量公司，却没有买家

Snyk的ARR约3亿美元，增速26%，低于2022年的150%；上一轮融资估值72亿美元，市场传闻PE正在接触。Rory的数据是：今年迄今有15家公司IPO，收入运行率中位数“高得惊人，达到9.31亿美元”；但其中有几家公司在收入2亿至3亿美元、增速约30%时也完成了上市——“它们并没有离得特别远。”Jason按Netskope估值做市值重估：Netskope收入7亿美元、增速33%、估值80亿美元，他称这是“最粗糙的风投数学”；按此计算，Snyk价值“20多亿美元”。残酷的分层是：“它很棒，但它不是Netskope，而Netskope又不是Rubrik。”即便如此，你是否想成为那种被华尔街忽视的“隐形上市公司”？
更令人担忧的信号来自私募市场。Jason有3家投资组合公司处在同一档位——Rule of 40正确，NRR正确——但收到的PE报价数量为0：“鸦雀无声。PE那边鸦雀无声。你的电话响个不停吗？他们今天早上是不是敲着门要进来？”在2021年，甚至在2023年初，这些公司本该获得PE报价。Rory确认，PE手上有资金，但“不急于买入规模不足、又不具备防守性市场壁垒的资产”，这也是为什么“每当流动性窗口打开时，你都应该留意”。
Rory控制公司命运的董事会打法是：第一，做EFG——“equity for growth”，即重新授予“股权换增长”，让一个原本已经完全归属、却走上15年长跑的创始人说：“算了，我前面还有7年的股权”；第二，实现盈利；第三，打造第二增长曲线，“几乎肯定与AI以及工作流如何变成智能体有关”。最终目标是：“我有一套不依赖Thoma Bravo善意的计划。”
重新授予股权这件事也有诚实的另一面：“如果我们最终要从20降到15，再降到10，那么考虑稀释后，你给我的回报远低于我的资金成本。我们承认这一点，然后出售公司；你能拿到多少就拿多少，不要再闹。”

10. 替代CEO与愚蠢的5亿美元问题

Harry问，当创始人被替换后，增长重新加速的概率是多少。Rory的划分是：如果公司已经具备产品市场匹配，而创始人有企业家精神但管理能力差，那么一个合格的职业经理人可以带来提升；如果公司没有PMF，却想靠聘请经理人去寻找PMF，那就是妄想——“你就是所谓的错了，你应该按能卖的价格卖掉，然后继续前进……在这种情况下，答案是0。”Jason的说法是：“我永远不希望CEO离开。天啊。”但如果你已经重新授予股权、求他留下，他仍然主动举手要走，“大多数人都应该拿走几百万美元，然后放松下来。”
对于经典的风投问题“如果今天有人出价5亿美元，你会卖吗？”Rory从不问：“这个问题完全没有信息含量。我见过说‘永远不会卖’的人最后拿钱走人，也见过雇佣兵一样的人继续坚持。”担心一个优秀创始人在一个不错但不惊艳的结果下卖掉公司，优先级“低得不能再低”；更重要的是，不要去支持那些永远无法把事情做成的B级人才。
Harry总结自己的观察：你可以在前60天内看出最好的和最差的创始人；中间那一大批仍然有待观察。Rory大体同意，置信度约70%：他最好的交易里，第一年董事会总会出现一个时刻——“哦，Rory，你这个聪明的小子。你要在这里赚钱了。”

11. Vercel估值93亿美元与Supabase：显而易见，不是自杀式融资

Jason做了200小时的vibe coding后，认为两笔融资都具有结构性意义：Supabase是“这个世界里托管和管理Postgres的默认选择”，Vercel则是爆发式应用浪潮的托管地。“不考虑估值，这些实际上都是显而易见的下注。它们是领导者……开发者往哪里走，就跟着走。”Rory的呼应是本期最值得引用的投资原则：“你做得越多，就越会告诉自己，只需要在绝对显而易见的趋势里做大而令人兴奋的交易。每次你试图把事情想得更复杂，都会亏钱。”
他指出，两家公司都早于OpenAI和vibe coding存在——它们只是“把自己嵌入了相关性”，然后搭上了列车。价格可能在6个月里翻倍，但公司规模也可能翻倍：规模扩大10倍时，收入倍数保持平稳，这颠覆了通常的模型——随着融资轮次上升，估值倍数会压缩。“B轮的估值倍数和A轮一样。也许我们需要更新自己的先验。”
风险仍然明确存在，没有被美化：如果市场是有限的——“即便你拥有100%的vibe coding份额”——增长也会撞墙，届时“你在规模上会错得离谱”。但自杀式融资需要同时发生两件事：增速迅速下滑，以及公司继续烧钱、最终回到市场上进行下行轮融资。Supabase手上仍有已经筹到的3亿美元。Rory认为：“我不认为这会成为让整家公司垮掉的问题。”

12. 造王者：Harvey对决LawGora，争论就此落幕

Harry的观点是：造王者确实存在，但其作用与TAM成反比——“TAM越小，造王者能力越突出。”Rory最初不同意，认为OpenAI的资本战略正是在全世界最大的市场里造王者：这是一个双寡头市场，Anthropic显然能筹到所需资本，但其他公司做不到。随后他当场改变了对这个词的看法：“我不喜欢‘造王者’这个词，我决定了……企业家才是王。”资本只是公司已经赢得的领先优势上的加速器。Harry反驳说，这种影响发生得越来越早，有时甚至早于执行阶段：一家只有300万至500万美元收入、但有一线机构领投的公司，连续完成5,000万至2亿美元融资，“所有人都会说：‘去他的，我们不想跟在Sequoia和Iconiq之后进入。’”
反直觉的案例是：Harvey看起来像是被造出来的王……但LawGora从瑞典杀出来，天哪，直接把它干掉了。他们交付了一个好产品，一个非常好的产品；他们拿到了Benchmark的投资……所以市场容得下第二名；而且按照定义，如果有两个人都在当王，就不可能有一个王。Rory会不会投资第三家企业法律软件公司？“我认为很难……到了某个阶段，这个市场就有点煮熟了。”
Jason解释了AI为何不同于SaaS：Cannon-Brookes说，如果今天创业，他无法重建Atlassian——“我有5年时间可以不受打扰。”在SaaS里，你大约做到1,000万至2,000万美元ARR时，就会追上那些拿到融资的竞争对手；在AI里，资本优势会复合增长，所以“造王者会变成预言，因为你干脆退出认输——如果我相信自己需要1亿美元才能和Replit、Lovable竞争，我就会把公司卖给Wix。一个在以色列、只有8名开发者的可怜家伙，去哪里弄来5000万美元的token？”Rory补充说，在企业级交易中，资产负债表会成为准入资格的一部分。
投资组合公司是否应该接受造王者资金？Rory认为，博弈论会迫使所有人进攻：“你可以说自己会谨慎、缓慢、理性，但如果对手不这样做，你最终只会被彻底碾压。”Jason认为，这已经是创始人DNA的一部分：他最好的公司之一“会消耗无限资本”，另一家则拥有60年的现金跑道……现在已经不重要了，我怎么想不再重要。

13. SPAC回来了，Polymarket正在被合法化——时代的信号

Rory主动评价：“Chamath的条款几乎算得上合理。”2021年那一批SPAC失败，是因为发起人只要完成交易就能拿钱；以10美元入场的投资者可能亏掉一半，而持有低价股票的发起人却能在5美元卖出。新结构是：股价达到15美元之前，发起人什么都拿不到；达到15美元后，才能获得30%的promote——“不便宜，但比以前好一点。”仍然没有修好的地方是，SPAC在IPO前瞻性陈述规则下享有法律豁免，因此“你可以随意讲述任何未来故事……‘它会非常惊人，我会疯狂发推。’”结论是：“它只是比IPO略有吸引力的竞争者，但一场运作良好的IPO会领先它一个头。”
Jason提名本周真正的新闻：洲际交易所（NYSE所有者）以90亿美元估值投资Polymarket 20亿美元——这家公司“去年基本上还是非法的”；拜登政府当时正准备以离岸赌博为由关闭它，如今Trump的儿子进入董事会并投资公司。“别再谈AI了……他们正在为这种自我交易背书。这是一个不同的世界——我不知道它更好还是更坏，不谈政治，但它确实完全不同。”
Rory还是明确站了立场：“我要说清楚，我认为放松监管是好事。”拜登选择那座山去死，“既可能是错的，也肯定是愚蠢的”，这或许解释了20至30岁男性群体中的民调崩塌。商业问题仍然保留原有的不确定性：Rory认为自己看过的市场中，70%至80%仍然是体育博彩；一个真正的、非体育类的预测市场是否存在，“仍有待观察”。
20亿美元的性质，两位嘉宾并没有完全一致的描述：Jason将其理解为绑定关系或排他性投资；Rory则认为，ICE是战略投资者，喜欢在有意思的金融领域里，任何电子市场都“持有其中一部分”，而不是在做一笔追求2倍回报的交易。

14. 快问快答：vibe-coding横盘，ChatGPT也在减速

Replit和Lovable年底ARR能否超过2.5亿美元（目前都约1.6亿至1.7亿美元）：Jason押注超过，“但只是勉强”。Barclays的一份网络流量报告显示，该品类流量“持平到下滑”；这份数据之所以可信，是因为Base44的数据与Wix公开披露的数字能够对应。Jason的解读反而偏乐观：随便看看的用户正在流失——“那个想自己做CRM、被告知60秒就能完成、结果却没做成的Abigail会流失”——而高黏性用户正在复合增长：“我永远不会离开Replit。我已经投入200小时，把8个应用部署到生产环境……很长很长一段时间里，我每月会花300至3,000美元。”而且这些平台“比100天前好太多了——这不是2016年的SaaS”。
Rory指出：“顺便说一句，ChatGPT也在减速……在120亿美元的规模上，你还能减速多少，才能确保最终仍然达到1000亿美元？这是我的问题。”他正在思考，但没有给出答案。
对于“Tim Cook今年会离开Apple”的预测市场问题，两人都认为做多“不会”的赔率是合理的：泄露的继任传闻涉及一名50岁的工程高级副总裁，而Cook即将65岁；但“除非是健康问题，否则今年不可能发生”。Rory仍然持有Apple——他在2009年买入，Warren减持时也跟着卖了一点——“我的成本基础太低了，实在舍不得缴37%的税。”

媒体并购 - [Business Breakdowns，EP.230]116. 吴明辉口述19年史：漫长的沉浮、痛苦急转、企业级Agentic Model、现实世界的数值游戏、IPO