20VC：Meta Muse登顶第一，ChatGPT终于迎来对手

摘要

• Anthropic 规模达2万亿美元的IPO从10月推迟到11月，在Rory O’Driscoll看来是招股书策略，而不是市场出现裂缝。 Anthropic终于在Q2超过OpenAI，又经历了OpenAI在7月“暴怒式”的数据反击，承销银行希望账面上能有一个更干净的季度：“如果10月做，就得解释很多；如果11月做，数字会自己说话。”Rory认为等待是正确决定的概率为90%，剩下10%则是市场转向后只能感叹：“该拿下那1000亿美元的。”
• 前沿实验室的资本账本，是本期最具交易价值的一组数字。 OpenAI预计在3—4年内将ARR从350亿美元增至约3500亿美元，同时净烧钱2780亿美元（Jason Lemkin认为实际会更高——“可能需要4000亿美元”；烧钱“总是比模型高30%到50%”），对比手头1220亿美元现金；而真正惊人的数字是约7000亿美元资本开支，其中很大一部分记在其他公司的资产负债表上，包括Oracle和NVIDIA。Rory的总结是：“智能并不便宜。”
• Jason认为，Meta 的 Muse 是“第一个真正的ChatGPT竞争对手”，也是一匹特洛伊木马，并称其为自己用过的最优秀的软件之一。 Muse拥有ChatGPT缺少的真正自主代理、一个“相当不错”的消费级LLM，而且免费——“既然免费，普通人为什么还要付费？”Meta一周内增加约1000亿美元市值，故事也从“无底洞式的企业AI”转向了一个可信的下一幕。
• 代理电商会“重创”中间商：Amazon封锁了Muse（广告利润如今超过电商利润，代理购物篮正在缩小），Shopify则选择合作。 Jason称这是“不必要的记录系统的最后一战”——他自己的代理在一家供应商提价后，未经提示便起草了12个月迁移计划。即便Amazon广告收入被冲击5%—10%，影响也会相当可观。
• Jev由Harry介绍为ChatGPT发明者推出的分类器，也是Vercel上线最快的产品，正在拆解LLM API市场的低价端。 Rory计算，当前1000亿美元、并将走向约5000亿美元的LLM支出中，约20%属于可争夺市场；若价格只有五分之一，200亿美元被替代的支出会变成攻击者40亿美元的收入，Jason则认为成本可能只有百分之一。Jason称OpenAI和Anthropic刻意忽视了低端市场——在他自己的测试里，Mini和Haiku是“存在过的最差两个模型”；Rory则认为OpenAI很可能复制Jev，而Anthropic的注意力集中在“AGI，或者说上帝”。
• Menlo的Venky敲响泡沫警报，Harry则称这是一篇来自“多数轮次都付出最高价格”的公司的“哗众取宠之作”。 Rory为文章的实质辩护：市场正在分裂为拿着本金收益下注的赢家和恐惧中的追赶者，中间夹着一批被FOMO驱动的支票；“价格不重要，只要拿到最好的交易”这一套，在错10倍时就会失效。Jason对替代方案的总结是：“我喜欢安静复利的公司，只是现在已经没有它们的市场了。”
• 模拟投委会以50亿美元估值批准Factory，放弃11亿美元估值的Lagora和309亿美元估值的Crusoe。 Factory押注Rory的核心判断——“Coding是金矿，是一切”——以及数据主权，因为企业“不信任Anthropic和OpenAI来保管数据”（Jason说：“他们当然会拿你的数据训练。别逗了。”）。Lagora/Harvey被报道为-50%的毛利率让Jason警惕；Crusoe则是“一笔电子表格投资……刚好在折页线下”，Rory提醒，杠杆化的数据中心交易比应用层下注更容易暴露于一年期的波动。
• 围绕Keith Rabois与Airwallex，嘉宾在反感和现实主义之间出现分歧。 Jason在这场攻防中闻到“一点种族主义”，但也指出Fin为了完成与Salesforce的数十亿美元交易，不得不移除所有开放权重模型——与中国的关联“正在阻碍交易”。公开披露为Airwallex投资人的Harry称，相关指控一直在缩小，“我有股权结构表”；Rory希望由政府而非Twitter制定中国风险规则——眼下的标准是“只要Jensen打个招呼，就一切没问题”。

精读

1. Anthropic IPO延期：故事更干净，而不是市场崩裂

• Rory的逻辑是：Anthropic在Q2超过OpenAI，OpenAI又在7月用自己的数据“愤怒回应”，所以承销银行希望选择一个能反映这轮噪音的季度。10月上市意味着还没来得及公布10月数据，就得先做市场营销；11月则能拿出干净的数字。“如果10月做，就得解释很多；如果11月做，数字会自己说话。”
• Jason嗅到的另一种可能是：面对“我们这一代人最大规模的IPO”，前期沟通中或许“只是有一点压力”。Rory承认尾部风险：一个不惜一切代价推进上市的CFO本可以现在出手，硬吃一个混乱的故事；选择等待反而释放了信心。他认为这是一个“90%确定的好决定”，但“永远有10%的概率，世界突然失控，回头一看会说：‘该拿下那1000亿美元的。’”

2. “谁来给失控代理上保险？”——Rory：胡扯，责任风险只是噪音

• Harry转述了一位亿万富豪朋友的问题：如果没有保险公司愿意为代理集群承保责任风险，前沿实验室要怎么上市？Rory的回答是：“胡扯……你都已经公开说自己的系统有10%的概率毁灭世界了，产品责任那点风险根本只是噪音。”一家2万亿美元的公司可以自保，不需要在2000亿美元市值时去找Munich Re。证券法要求披露风险，而不是要求风险归零；S-1只需要写明：“我们至少一半疯狂的员工认为这东西会毁灭世界。”
• Jason给出的运营层面版本是：养一支200人的内部法务团队，像科技公司过去应对专利流氓一样，准备“永远”打官司——“这确实是新问题，但游戏已经开始了。”Rory赞扬Jensen那句没有任何保留的判断：“AI摧毁全人类的概率为零。”Jason随即补刀：那是因为他的开源LLM还没追上来，“他知道自己需要等到2030年。”

3. OpenAI的烧钱：3个数字，第三个才是故事

• Jason谈到截至2030年净烧钱2780亿美元的预测时说：“我赌实际会更多……他们可能需要4000亿美元。”他旗下每一家被投公司，烧钱“不管他们怎么说，总是比模型高30%到50%。不管我们找谁来当CFO，都一样。”
• Rory拆解这组预测：OpenAI要在3—4年内将ARR从350亿美元做到约3500亿美元，考虑到Anthropic一年增长10倍，这个目标“几乎算保守”；公司手头有1220亿美元现金，对应烧钱预测。真正惊人的是约7000亿美元资本开支需求，而且很大一部分会落在其他公司的资产负债表上，由Oracle和NVIDIA先做资本开支、再租回给OpenAI。“这和软件不同，是一个资本密集程度极高的生意……智能并不便宜。”

4. Muse是一匹特洛伊木马，一周为Meta增加1000亿美元市值

• Jason的核心判断是：“这是第一个真正的ChatGPT竞争对手。直到最近，Anthropic其实从未真正关心Claude。”Muse是“我用过的最优秀的软件之一，但它也是一匹用来对抗ChatGPT的特洛伊木马”——每次代理会话同时也是一次LLM问答；它拥有ChatGPT没有的自主代理，能处理多得多的token，而且免费：“既然免费，普通人为什么还要付费？”
• 他给出的产品验证是：Muse为他搭建了一个完整的单用户CRM，实时跟踪150个赞助商——“这是我真正见过能跑通的第一批可组合软件之一。从这个节目开始，这一直只是个神话。”
• Rory重新评估了Meta：在连续数周猛烈批评Meta“定义模糊的企业模式”后，他认为这次打法“完全正确，也充分利用了Meta的分发优势”。股价上涨7%—8%，一周增加约1000亿美元市值；Harry称当月涨幅达到34%，市场还传出测试用户正在买入的说法。对一级市场的传导则是：OpenAI看着这1000亿美元，会问自己“要不要买下Instinct？是不是现在就必须进入这个领域？”

5. Amazon封锁、Shopify合作——代理会兴高采烈地绕开中间商

• Rory认为两边都可能是对的：Amazon的广告业务如今已经超过电商利润，而Walmart最近也看到代理购物篮缩小，所以Amazon选择封锁，赌的是“我把它们挡住，它们可能还是会来找我，毕竟我是Amazon”。Shopify的长尾商家只想要需求和支付通道。更大的启示是，Google、OpenAI围绕代理支付协议的各种讨论“从来都不重要”——“总会有人聚合消费者需求……而需求会迫使所有人把这些破事解决掉。”
• Jason的判断更悲观：“这是不必要的记录系统的最后一战。Resy要输。”代理不知疲倦，会寻找损坏的API，也不会容忍寻租行为；就在当天早上，一家核心供应商宣布大幅涨价，他的代理“自行列出了12个月迁离这家供应商的计划。他们不会容忍这种破事。”
• 双方最终都认为结果更可能是“重创”而非彻底消灭。Rory引用那句老话：“互联网痛恨低效。”AI会用同样的方式压扁信息中间商，即便只带来5%—10%的影响，也足以产生实质意义。Jason说，封锁Perplexity很容易，“它们只是一只小蚊子”；但要封锁所有人，就会变成更难处理的董事会问题。

6. Jev：思考更快、价格只有百分之一，以及编排层难题

• Harry介绍Jev时说，这是由ChatGPT发明者推出的模型，也是Vercel有史以来上线最快的产品。Jason则给它去魅：“我甚至不认为它是一个模型。我认为它是一个由LLM支持的分类器。”他花了整个周六重做提示词，后来发现Jev能在几毫秒内回答“这两个人是否应该见面”这种匹配问题，价格“只有原来的百分之一”；但它只能覆盖自己应用约20%的LLM调用，不输出文本，也不会推理。“我们他妈的在简单任务上浪费了大量本不该由Astra消耗的token。”
• Rory在周一的合伙人会议上算了一遍TAM：当前LLM API支出约1000亿美元，未来可能走向5000亿美元；其中约20%属于Daniel Kahneman《思考，快与慢》所说的“快思考”型System 1工作。但如果价格只有五分之一，200亿美元被替代的支出最终只会变成攻击者40亿美元的收入——这符合开源软件的经济学，也意味着基础模型实验室10%到20%的收入可能被“重创”。Jason说：“我只是认为成本是百分之一，但其他部分我都同意。”
• Jason坦承自己在模型路由上“投降”了：他让Replit在Astra、Fable和开源模型之间使用AutoRouter，看到性能下降后又切了回来。“这是DevOps的文艺复兴……我已经没法再选择这些模型了。我投降。”如果一个路由器在关键编码任务上有20%的错误率，就根本不能用。
• Rory预测，OpenAI“极度商业化”，几周内就会复制Jev；Anthropic则“正试图造上帝，而这不是上帝”——Jev的发布视频甚至直接写着“面向生产，而不是上帝”。Jason更进一步：在他自己的测试中，Mini和Haiku是“存在过的最差两个模型……它们100%的时候都会失败”。他认为这两者是被刻意削弱的低端产品，而Anthropic和OpenAI更担心的是那些“比原计划更早又靠近了一点”的开放权重模型。

7. Seed轮正在蒸发——要投就投到公司诞生之前

• Harry的团队如今已经看不到低于2000万美元的首轮融资，Jev的Seed轮更是4000万美元。Jason解释Andreessen为何刚成立一支4000万美元的大学基金：“如果现在还想做Seed，就得投公司诞生之前。公司诞生阶段太贵了。”Thiel在18年前就通过Fellowship和Dorm Room Fund看到了这一点；Harry则反驳说，如今最优秀的人才都在Z Fellows。
• Rory用一套不太时髦但扎实的经济学解释：名义GDP自2010年以来约增长2.5倍，所以2010年的300万—400万美元支票，在其他因素尚未变化之前，就相当于2026年的1000万美元；再考虑2010年经济“烂得不行”，而2026年的科技行业看起来很强，“一眨眼就到了2000万美元”。他不同意Harry关于退出规模变大、支票就应变大的推论：今天的退出结果来自昨天更小的支票，而叠加在长期趋势之上的估值溢价“未必会持续”。
• Jason说，在低持股比例下，Seed仍然能算得过来，“但天啊，你需要超级大的结果”；一笔300万—400万美元的投资，如果对应一笔稀释后的250亿美元退出，仍可能带来100倍或50倍回报。

8. Menlo的泡沫警报：哗众取宠，还是显而易见的算术？

• Rory认可地总结了Venky的文章：市场里有一批拿着本金收益下注的人，包括完成Tropic交易后的Menlo；也有一批极度恐慌、拼命追赶的人；“在兴高采烈的人和绝望的人之间，还有很多人带着对FOMO的恐惧在开支票”——这种局面“可以瞬间改变”。Harry毫不留情地反驳：“我觉得那是一篇哗众取宠的文章……你们已经付出高价了。”他说“要意识到风险”本身没有任何内容。Jason也加入进来：“谢谢，我之前还不知道AI淘金热有一天可能会结束……我整个周末都沉浸在Jev里，错过了重点。”
• Rory的反驳值得保留：Menlo的赢家是在不确定性最高时定价的；“同一笔交易如果放到今天，价格可能会高出3倍或4倍”，这意味着相同风险特征下，回报要少掉4倍。他还引用Barney Baruch的话：“如果你每天照镜子，对自己说二加二等于四，可能就能避免很多错误。”真正咬你的那些问题，往往从一开始就很明显。Andreessen关于价格不重要的信条“是对的——但如果你错了10倍，就不对了。”
• Jason说，真正的纪律长什么样：2021年他只做了一笔投资，是一笔后来以23亿美元退出的Seed投资。另一种选择是投那些年增长60%、估值只有3倍收入、等着Bending Spoons来收购的保守公司；Bending Spoons会看1000笔交易，只做2笔，而这类公司的退出市场并不清晰。“我喜欢安静复利的公司，只是现在已经没有它们的市场了。”

9. 三倍、三倍、两倍、两倍 vs Sarah Guo：LP真正该做什么

• 争论起于Rory喜欢Gokul的一条推文：“只要资本效率高，三倍、三倍、两倍、两倍的交易，我愿意每天都做。”Harry称这是“荒谬的说法”：在竞争激烈的资本市场里，像Sarah Guo这样拿出惊人短期IRR的管理人会吸走LP资金，“你的LP会成群结队地离开”。他举的例子是Cursor交易——Jason一开始说成Instinct，Harry纠正为Cursor——公司从Seed轮5000万美元投前估值，涨到Kleiner接手时约3.5亿美元投前估值，再到据称由Index和Benchmark参与的25亿美元，甚至可能达到100亿美元，全程大约只用了4个月。不同轮次的风险完全不可同日而语；Jason也说明，其中一些数字来自记忆。
• Jason用数据折中：即便按照Gokul的模型，也需要超过30%的IRR；而“连续10年复合90%的IRR……数学上不可能。现实世界能做到的上限就是30%出头。”他回忆，顶级四分位LP在2021年曾做到90% IRR，但没有持续下去；他押注顶级LP在2026年会再次达到90% IRR。真正的答案是：“只要有足够资本，看到的每一笔好交易都应该做。”爆发式交易和复利型公司都不能放弃。
• Rory给LP的建议是：对最新领域里最好的Seed/A轮管理人，“每天、全天候”下注，不要用持股比例筛选；一个持续出现在最佳交易中、哪怕持股很少的Seed投资人，时间久了自然会拿到更高的持股比例。真正需要谨慎的是投资链条后端：5000万美元投前估值的Seed交易，安全边际几乎无限；同一个名字4个月后到100亿美元，可能只能拿到1倍回报。2023—2025年增长轮是一个极佳的战场，“现在可能更像2021年了”。
• Rory最后强调其中的不对称性：共同基金的回报持续性接近于零，在那里追逐历史回报“完全是蠢人差事”；但“风投的持续性很高”，所以在私募市场部分追逐回报是理性的。Jason的保留意见是，正是这种筛选机制，才会让LP“进不了下一笔交易”。

10. Factory，50亿美元估值：批准——数据主权加上编码金矿

• Jason投赞成票，依据是他从Dreamforce得到的判断：C级高管“不信任Anthropic和OpenAI来保管他们的数据。这不是X上的人凭空编出来的”。他也给出自己的立场：“如果我上传机密数据，我不确定它不会通过LLM流向竞争对手……他们已经用我们的所有数据训练过了。每个YouTube视频、每一份开源代码、每一份闭源代码。当然他们会拿你的数据训练。别逗了。”Adobe时期留下的教训是：源码污染是唯一的红色警报，他的工程团队甚至威胁辞职，要求把GitHub引进来。
• Rory表示赞同，并给出了本期的核心判断：“Coding是金矿，是一切——就今天AI创造的价值而言，它是其他所有领域的10倍。你在Coding上的下注不可能太多。”Cursor已经被“从桌上抢走”，在Rory看来，剩下Factory和Cognition还能向企业出售它们最想要的承诺：“企业客户先生，我来帮你把这件事解决掉。”即便他对泡沫保持警惕，也认为应该押注那些能穿越下行周期、持续复利的趋势，而Coding就是其中之一。

11. 两笔放弃：11亿美元估值的Lagora，309亿美元估值的Crusoe

• 关于Harry称刚宣布ARR达到2亿美元的Lagora，Jason不愿以110亿美元估值领投，因为The Information报道称Harvey的毛利率为-50%：“如果毛利率是在继续恶化，而不是呈V形回升，我会有一点紧张……如果这是真的，你就得融很多钱。”Rory给出逆向解读：“正确的说法应该是：‘天啊，律师正在狠狠攻击我们的业务，而一旦我们有了自己的内部模型，他们就再也回不去了。’”但在Harry嘲讽他的保留态度后，Rory给出了明确答案：“100亿美元估值我不会投。因为把法务人员的数量算进去，你到不了100亿美元。”
• 对于Crusoe——39亿美元的F轮对应309亿美元估值，合同价值约1400亿美元——Jason承认其中有吸引力的部分：模块化数据中心、掌握“从电力到token的整个链条”，以及处在第二梯队的头部。但“这完全是一笔电子表格投资。我算过了，只是贵了一点点……我不情愿地只能放弃”。他的基金会在超过DCF、增长和利润率门槛，并且具备相应循环融资条件的情况下做这类交易。
• Rory的结构性判断让泡沫担忧变得可以交易：编码代理这类应用层下注“可能扛得住一年的波动”；数据中心交易则带有杠杆，不仅暴露于AI使用量，也暴露于AI使用量的增长——“向上时是惊人的投资，向下时则很难受”。他愿意用价格换取保护：希望拿到Microsoft这样的长期承诺，而不是二线客户；同时需要看清3年的债务续航能力。他给出的可比公司估值只是粗略判断，且明确可能反过来：CoreWeave约600亿美元，Nebulas约400亿美元；Crusoe规模更小，但增长更快。
• 他最后用市场情绪做了一个切片：同一天的《华尔街日报》先以“交易降温，华尔街担忧数据中心交易”为头条开场；当天Nasdaq却迎来“有史以来最强单日表现”；收盘时又变成“NASDAQ暴涨，AI资本开支担忧消退”。“在同一个8小时内，恐惧和贪婪实时来回摆动。”

12. Rabois vs Airwallex：反感、现实主义，以及传播沟通的F-

• Jason直说自己的不适：“我的直觉是，这里有一点种族主义，有一点反文化主义……整体给我的感觉很有攻击性。”但他拒绝把底层担忧称为荒谬：Salesforce在完成数十亿美元收购前，要求Fin移除所有开放权重模型；他旗下另一家公司上周也被要求在一笔并购交易前清除所有中国IP。“这正在阻碍交易，正在阻碍商业，也确实是一个问题——即便我不在乎它，或者不同意这种担忧。”
• Harry披露自己是Airwallex的投资人，也是Keith的朋友。他说相关指控“在不断变化：从‘你是中共代理人’，变成‘你的股权结构里超过20%来自中国’——顺便说，这不是真的。我有股权结构表。”从Microsoft到Zoom，所有大公司都有员工在中国；Harry认为这个类比是相关的。
• Rory从制度层面看待问题：“没有人选过我，没有人选过Keith，我也不认为有人选过Harry。”关于中国风险的规则应由政府制定，而不是在Twitter上逐案争论。这也符合当前政策制定的整体状态：“我们可以向中国卖芯片。只要Jensen打个招呼，一切就没问题。”
• Jason的实操结论是：Jev/Jeb发布时的传播打法，正好构成一个S级反例。Airwallex的Jack不该独自面对Keith和Joe的攻击；一个十亿美元级独角兽公司的CEO需要“一支倡导者大军”，由他们发布股权结构截图，而CEO只需点点赞。Harry指出，问题在于DST和Lee Fixel这样的支持者“根本不做社交媒体”。Jason半开玩笑地给出的方案是：“你可以买下Matthew McConaughey。他一年大概值1400万美元。”最后他又补了一句：“让Sydney Sweeney替Airwallex站台吧。没什么好藏的，Sydney和Jack。”