摘要

Morehead的核心观点是：没有时间线，基金倍数就没有意义——捐赠基金真正需要的是资本周转速度。 一只VC基金用15–18年实现15X回报，可能还不如连续3只、每只6年实现3X回报的成长型股权基金，后者复利后达到27X——“比15X好得多，大概是2倍”。他的办公室原则是：“谈回报时，不允许不谈时间”，因为“如果30年赚了5X，那很糟糕；如果5个月赚了5X，那就太棒了。我想这就是SpaceX。”
“私募资产存在的唯一理由就是赚钱，仅此而已，故事结束。” 因此，Baylor正在逐步退出实物资产，把配置集中到VC、扩张型/成长型股权和收购型投资。成长型股权是最大的私募配置，年化回报约30%，对比基准为8–9%；相比之下，VC对Baylor而言“纯粹是分散化配置”。Baylor捐赠基金约2.5%通过管理人持有Anthropic，没有OpenAI或SpaceX敞口。
2025年10月至2026年初软件板块下跌50–60%时，Baylor开始基于对人类行为的判断，而非技术判断，增加软件配置。 Morehead打电话给经营500人规模私营企业的朋友，问他们是否会用vibe-coded应用替换CRM——答案是“绝不可能”；他还不太确定地回忆，Salesforce CEO曾说最好的AI会达到“93%的正确率”，但“软件的问题在于必须100%正确”。他认为，在部分垂直行业，值得信赖的既有软件可能成为“AI的交付机制”。
风险纪律是：“我永远不想满仓，事情总是可能变得更糟。” Baylor以市场每下跌10个百分点为机械配置节点：下跌20%时投入约20%的资金，下跌30%时再投入20%；接受在底部前无法满仓、从而错过部分收益，以避免在市场触底前就用尽资金。现金的定价是8.5%：3.5%的收益率加5%的机会成本，依据是未来4年内找到一个20%机会的概率很高。疫情前现金占比为15–16%，目前处于低位。
AI基础设施的可交易判断是：稀缺资产已经从土地，迁移到有电土地，再迁移到“获批的有电土地”；地方政府和居民对审批的反弹已成为新的瓶颈——“6个月前还不存在”。 Baylor账面上的数据中心用地6个月上涨50%；英国一个项目“仅仅因为我们有许可证”就很有价值；未来5–7年，在供给约束解决前，电价可能继续上涨。他整体看空欧洲——“国防……俄罗斯……在AI上落后，因为、因为、因为”——并在欧洲指数上配置宏观对冲。
管理人纪律遵循棒球总经理的类比：无论回报如何，风格漂移都会让你被解雇。 “如果我走上场，发现队里有2个二垒手、却没有三垒手，那三垒手就得被解雇……我不在乎你的回报是多少。”不过，真正的策略切换与人为划分的类别边界需要区分：从投后产品市场匹配阶段的公司转向“车库里的2个人”，就属于策略切换。仓位规模从每家公司应投入的金额出发：扩张型股权和收购型投资中，每个底层公司配置250万–300万美元，确保5X回报真正有意义；VC则有所不同。
Baylor在资产配置上投入的时间多于管理人筛选：私募目标占比为45%，在35–55%的区间内运行，确保分母效应不会迫使组合卖出资产（“第一要避免的是欺诈，第二要避免的是被迫卖出”）。 Baylor通过single-manager基金补充混合型基金，因此可以把对NVIDIA等单一公司的敞口调高或调低。2025全年回报为9.4%，低于Dartmouth的10.8%，原因是2020年、2021年及随后几年私募承诺额提高了60–70%，带来了第2条J曲线；与此同时，一只single-manager基金和另一类资产刚开始向上拐点。Morehead预计今年回报为18.5–19%。捐赠基金规模从14亿美元增至27亿美元。

精读

1. 人口趋势是一场缓慢驶来的灾难，并决定Baylor如何投资

Morehead的出发点是结构性的：全球金融危机后，美国高中毕业生人数减少，加上签证政策摩擦影响全额付费的国际学生，意味着“全国很多学校都没有达到”2030届的招生目标；因此，未来10–15年，捐赠基金分配必须填补收入缺口。Baylor大约5年前开始围绕这一趋势重组投资体系。
办公室过去的优势在于控制下行风险：2026年Q1，在标普下跌4%的情况下，Baylor持平；2018年Q4、2016年Q1以及2012年也有类似的相对收益。过去5年的项目，是补上另一条尾部：“市场70%的时间都在上涨。如果你在上涨行情中落后，那会很成问题。”他向金融学教授描述自己试图同时赢下上涨和下跌两端时，“他们真的会笑我”。
机制是single-manager基金。混合型基金提供的是让100个或1,000个LP都能接受的“平均风险收益特征”；Baylor则要求GP在独立账户中执行同一策略，并让Baylor看到账面组合。这样，当下一位管理人想买入NVIDIA时，Baylor可以说“我们已经有很多了”，或者说“把仓位做大到3倍”。“过去2、3年，这套机制的效果极其好。”

2. 先框定私募资产，区间的存在就是为了避免被迫卖出

Baylor在组合构建上花的时间多于管理人筛选，“这在业内很独特”。目前组合大约为45–47%私募、53–55%公开市场资产。私募决策必须先做，因为“私募那一侧会吞噬你的流动性，束缚你的配置能力”；先把它设定好、框住，然后接受“私募组合真的非常难调整”。
围绕45%目标设定35–55%的区间，是为了确保分母效应不会迫使组合清算：“第一要避免的是欺诈，第二要避免的是被迫卖出。这是一场灾难。”2022年最后一段时间，科技板块下跌，私募占比升至约51–52%，虽然令人不舒服，但从未真正限制配置。

3. 资本周转速度：为什么15X可能是错误答案

Morehead最核心的批评是：基金期限已经从10–12年拉长到15–18年，“这让所有LP都很恼火”；而且“我不确定GP的激励是否与捐赠基金运行的数学规律一致”。一只基金用15–18年实现15X，可能不如把资金连续投入3只6年期、每只实现3X的成长型基金，最终达到27X。“学生不能用回报支付学费，他们必须用美元支付。”
他完全理解GP为什么要长期持有赢家：6X在营销材料里比3X好看，而且“这意味着下一只基金可能会被募集”。但“我优化的不是对GP最有利的生意，而是我们学生能拿到的最大资金池”。当资本周转速度“开始渐近地接近它最终能达到的水平”时，他希望继续向前配置。
Stebbings直接追问：既然成长型股权可以在6年内实现3X，为什么还要做VC？Morehead坦承，这个问题在内部一直有争论，但不同回收期限的梯次配置很重要：部分回报在6–10年到账，部分在3–5年到账，还有部分在1–3年到账。办公室的原则是，谈回报时永远不能不附带时间维度。

4. VC负责分散化，成长型股权才是发动机

当被直接问到VC是否“只是纯粹的分散化配置”时，Morehead回答：“对我们来说，是。”他同时指出，Baylor约2.5%的捐赠基金通过管理人投向Anthropic，没有SpaceX或OpenAI敞口。他明确把功劳归给管理人，而不是自己。
Baylor进入那些顶级品牌较晚——“你敲门时，他们基本不会开门”——因此VC配置集中在“更新、更偏初创的新名字”上；与此同时，“我们办公室的女士们在扩张型/成长型股权上取得了非常、非常出色的回报”，年化约30%，对比基准为8–9%。成长型股权在避免归零方面也更有优势：“如果归零的项目更少，其他项目就不需要替那些失败项目补洞。”
对于2021年和2022年的糟糕基金年份，他的态度是：“这就是这个行业的一部分。”Baylor先在PE、扩张资本和VC之间设定配置，再看整个组合能否超过预期回报门槛，而不是孤立地评判某一个年份。

5. 软件交易：人类行为胜过工程知识

Morehead认为自己的优势不在技术：“硅谷出来的很多东西我都看不懂，但我知道人是怎么想的。”面对“软件已经死了，有人会用vibe coding替代它”的叙事，他打电话给经营500人规模私营企业的朋友——其中包括一家他认为可能是全球唯一垂直一体化的百花香制造商——问他们是否会因为一个未经验证的产品而拆掉CRM，答案是：“绝不可能。”他不太确定地回忆，Salesforce CEO曾说最好的AI会达到“93%的正确率……但软件的问题在于必须100%正确”。
由此形成的判断是，在部分垂直行业，值得信赖的既有软件可能成为“AI的交付机制”。市值200亿–500亿美元的SaaS公司“并不愚蠢”，它们不太可能简单地眼看着现有软件归零。
2025年10月以来，软件“打了50%、60%的折扣”，Morehead的应对方式是打电话给企业，确认软件颠覆论并不适用于它们的运营，然后说：“那我就持有它。”
执行由管理人Sean Barrett负责：连续4周每天通话，不分时段交换文章，Morehead则推动组合集中：“你有这家公司，还有另一家公司……哪一个的风险调整后机会更好？”两人的分工是：“我基于人类行为做决策……但我依赖管理人成为各自领域的专家。”这就是配置人的工作，类似Buffett和Munger：决定增量的1美元交给谁。

6. 永不满仓：机械买入与8.5%的现金价格

从过往经验中留下的教训是：“每次交易，你肯定都会亏钱……有时会亏很长一段时间……结论就是，我永远不想满仓。事情总是可能变得更糟。”即便是这次软件交易，也没有一条明确的底线：已经下跌50–60%，但“谁说它不会跌70%、80%？”
机制是按10个百分点分批投入：下跌0–10%属于无限存续期组合的“正常波动”；下跌20%时投入约20%的资金；下跌30%时再投入20%。“现实是，在市场反弹前，我们实际上从来没有完全投资进去……我们会把一部分钱留在桌面上。这是真的。”换来的好处是，在下跌延续时永远不会完全押满。
现金被明确计价：未来4年内找到一个20%机会的概率“非常高”，因此现金的收益由3.5%的收益率加5%的机会成本构成，合计8.5%。疫情前，由于找不到有吸引力的机会，Baylor持有15–16%的现金；如今现金余额很低，“因为我们一直能找到年化20%、30%的事情去做”。
在市场下跌时，Baylor没有集中度风险。“我们什么都持有，从防晒霜到氦气，再到科技……我们的分散程度远高于标普500。根本不是一个量级。”

7. 公开市场价格合理，私募估值应保持保守

Stebbings追问公开市场的“赌场化”——SpaceX在Elon溢价推动下达到1.8万亿美元——Morehead承认市场可能不理性，但不接受其因此失去有效性：“有数千万人在根据这些信息交易，而私募市场大概只有3个人……这不代表他们是对的，只代表价格纳入了所有可获得的信息。”这场交锋也说明了私募估值的问题：只因为几个人说自己试过产品、觉得不错，估值就被重新设定。
他过去管理交易账簿的经历塑造了估值纪律：错误定价会扭曲心理——一项被标记为3,000万美元、实际只值1,000万美元的仓位，会让你拒绝一份2,000万美元的溢价收购报价。Morehead认为Baylor估值保守的证据是：在被收购前6–9个月，Baylor账面上的平均收益约为60–90%，而他认为市场普遍水平是30–50%。
至于把VC当作学习学院，他的回答是：“对我来说不是。我其实从公开市场管理人那里学到很多。”他以2016年的自动驾驶热潮为例：“10年过去了，我们有什么？路上大概5万辆车？拜托。”

8. 棒球总经理：风格漂移会被解雇，按公司金额确定仓位

风格漂移原则原话是：“如果我走上场，发现队里有2个二垒手、却没有三垒手，那三垒手就得被解雇，彻底解雇……我不在乎你的回报是多少。”一个原本满仓股票的管理人，如果突然持有10%现金，也会被解雇——“我不想拿自己的钱去当未经验证的宏观判断的小白鼠。”但Morehead并不打击“人为制造的类别限制”：从产品市场匹配后的公司转向“车库里的2个人”，属于应被解雇的策略变化；从B轮转向后期A轮，“谁在乎”。Stebbings原本预期双方会有分歧，最后承认：“我们其实完全一致。”
仓位规模从捐赠基金真正关心的结果出发：一个管理人卖掉一家7X公司，却只为Baylor带来40万美元回报，得到的反应是：“什么？谁在乎。”因此，Baylor如今在扩张型股权和收购型投资中，目标是每家底层公司投入250万–300万美元；投10家公司意味着承诺3,000万美元，5X回报就是1,500万美元：“这已经足够重要。”VC有所不同，因为其底层公司数量更多。
谈到超大规模配置者，Notre Dame目前规模为200亿美元；他们原本以为在100亿–150亿美元时会遇到增长墙，但那道墙并未出现。不过，在接近Harvard或UTIMCO的规模之前，2,000万美元的支票如果变成10亿美元，也只占组合的2%，这正是a16z式平台模式正在利用的空间。至于大型VC平台本身：“只会越来越难……这就是大数定律。”

9. 获批的有电土地、看空欧洲，以及快速问答

AI带来的反弹已经传导到土地层面：数据中心建在“我生活的地方，而不是硅谷”；稀缺资产从土地变成有电土地，再变成获批的有电土地。德州、亚利桑那等干旱地区的居民因电价和水价上涨而竖起抗议标牌，地方审批委员会为了连任而投票否决项目。由于足够多的项目无法落地，“电力公司开始找上那些已经拿到许可证的人，说：‘我们可以比原先预计的更早给你供电。’”Baylor账面上的数据中心用地6个月上涨50%；英国一个项目“仅仅因为我们有许可证”就很有价值。Morehead说，中国没有面临同样的流程，因为当地政府“需要建在哪里，就直接建在哪里”。
对欧洲，他的态度明确不乐观：“它的防务结构……俄罗斯……在AI上落后，因为、因为、因为。”但Baylor仍配置欧洲多空管理人，正是因为市场中会有赢家和输家；同时，Baylor“在欧洲指数上配置了一些规模更大的宏观对冲”。
快速问答：在软件上加仓；美伊冲突和霍尔木兹海峡局势导致原油涨破100美元时，降低能源多头；在3月或4月增加私募股权管理人的配置；他认为最被高估的资产类别是私募信贷——“下行时看起来、表现得都像股票一样的信贷敞口，却没有股票上行的回报”。最欣赏的同行是Brown和Jane的团队——“真正的投资人……敢于做出需要巨大勇气的事情”。最想投资的基金是Benchmark。未来10年的兴奋点是生物科技“解决疾病，而不仅仅是治疗症状”，以及应对办公室从10亿美元迈向50亿美元的拐点。2025全年回报为9.4%，低于Dartmouth的10.8%，原因是2020年、2021年及随后几年私募承诺额提高了60–70%，带来了第2条J曲线；与此同时，single-manager基金和另一类资产刚开始向上拐点。“今年我们的回报会达到18.5%、19%，而且没有任何SpaceX或Cerberus。”

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