Miles Dieffenbach揭秘CMU 400亿美元捐赠基金

摘要

• Dieffenbach认为，只有当资产配置者能够持续投到头部10%的管理人时，VC承担的风险才足以获得补偿；低于这一水平，即便做到前25%的回报，也跑不赢公开市场替代方案。 成熟VC年份的净IRR中位数约为8%；即使是前四分位，15年间也只有约15%的IRR、2.5x TVPI和1.8x DPI。以 QQQ 作为 Carnegie Mellon 的 PME，问LP是否因承担VC风险而获得足够补偿，他的答案很直接：“绝对没有。”

• Carnegie Mellon 将其400亿美元捐赠基金配置为85%股票、15%固定收益，其中一半资产是私募资产，略低于25%配置于VC。 这使 CMU 相比同类捐赠基金在VC上的超配约为5—10个百分点，但整体私募资产组合在流动性枯竭期间仍能自我造血，且大部分分配来自并购基金。VC今年终于重新实现自我造血，这是自2021年以来首次。

• 超大基金的隐藏约束在于持股比例：一个规模70亿美元、平均初始持股5%的平台，必须先创造1400亿美元企业价值，才能让LP本金实现倍增。 为了在费用扣除后达到 CMU 的4x净回报目标，Dieffenbach估计至少需要6x毛回报，这意味着接近8000亿美元的退出规模，几乎相当于2021年约8500亿美元的全年退出总值。Harry Stebbings认为未来公司的规模可能大得多；Dieffenbach承认这种可能性，但反问：“安全边际在哪里？”

• 种子投资仍是一场选股游戏，前提是创始人或想法真正不符合共识；共识种子项目如今已经变成与多阶段资本争夺入口的战争。 Stebbings认为，一支5000万—1亿美元的基金既无法在如今400万—500万美元的种子轮中买到有意义的持股，也无法在约30家公司之间实现分散。Dieffenbach的反驳是，Airbnb、Uber、SpaceX 和 Amazon 起初都很难融资，这为那些能在共识形成前识别“疯狂”项目的投资人保留了潜在护城河。

• 规模化会让VC品牌在证明自己仍是优秀投资之前很久，就先变成异常出色的收费生意。 一个横跨多支基金、总规模150亿美元的平台，年收费可能达到约3亿美元；而一笔200亿美元级别的世代级退出，对一支70亿美元的基金却几乎没有实质性推动。Dieffenbach愿意为真正的早期投资保留溢价费率，但希望将规模化成长基金转向长期持有型费率——大致是“1%管理费加10% carried interest”，甚至采用基于预算的管理费加10% carry。

• 非流动性首先是定价问题，并不意味着IPO市场已经关闭。 2022年至2024年，IPO募资额低于2002年至2004年，尽管VC资产规模已经大约扩大了10倍；与此同时，私募卖方仍想要公开市场替代标的无法支撑的估值，比如 Microsoft。如今公开市场重新开始奖励部分成长型公司，Dieffenbach直接呼吁：“现在正是时候，请把你们的公司上市。”

• AI可以成为基础性技术，同时制造一场摧毁资本的泡沫，而 OpenAI 对新增融资的依赖正是关键区别。 Dieffenbach表示，OpenAI的单位经济正在改善，但一家每年烧掉50亿—100亿美元、可能背负700亿—800亿美元优先清算权资本堆栈的公司，远不如已经盈利的 Google、Meta 或能够自我造血的 SpaceX 那样掌握自身命运。Nvidia 现在未必估值过高，但在他的情景中，一轮周期性下行若同时带来收入下滑、盈利收缩和估值倍数下降，股价可能回撤约70%。

精读

1. 逆境让风险，而非资产标签，成为出发点

• 26岁时，Dieffenbach得知自己的淋巴瘤已经恶化到必须在一周内开始化疗。短暂“闷闷不乐”约12小时后，他接受了一位教练的格言——“人生的成功，10%取决于发生了什么，90%取决于你如何应对”——并决定“只要我不停下来，癌症就杀不了我”。4个月后，他痊愈了。

• 真正持久的改变是视角，而不是变得无坚不摧。他称逆境为“苦难中的美”，认为逆境会塑造更强大的人，也不愿抹去这段经历：“人生是一场难以置信的喜悦，也是上天的恩赐。”因此，很少有职业挫折能够在心理上真正击垮他。

• Carnegie Mellon 对其400亿美元捐赠基金也采取同样明确的风险优先层级：85%股票、15%固定收益，其中50%投向私募资产，50%投向对冲基金和流动性证券。在私募资产内部——VC、并购、房地产、自然资源和私募信贷——团队运行的是“最佳选手组合”，把资金投向其认为风险调整后回报最强的领域。

2. 只有进入前10%，VC才值得承担风险

• CMU的私募资产组合已经连续3年自我造血，其中并购基金贡献的分配最多，VC拖累最大。因此，私募资产敞口在过去6—7年一直维持在50%左右；尽管分配放缓，VC的NAV仍在上升，只是部分被减值抵消。

• VC占整个捐赠基金的略低于25%，接近 CMU 私募资产组合的一半，比同类机构高出约5—10个百分点。捐赠基金通过降低对冲基金和实物资产的配置来抵消这一超配。

• Dieffenbach给出的风险对比非常具体：一栋租给 Amazon、租金每年上涨3%的工业地产，有重置价值，也有稳定现金流；一支投资“2—3个人和一个想法”的1亿美元VC基金，可能是市场上风险最高的资产。被问到LP是否获得了足够补偿时，他回答：“绝对没有。”

• 对于大约1998年至2015或2016年的成熟年份，他给出的数据是：净IRR中位数接近8%，前四分位IRR约15%，前四分位 TVPI 接近2.5x，15年期前四分位 DPI 只有1.8x。CMU用 QQQ 对比VC，只有前10%的管理人能够持续跑赢这一 PME。对于新进入这一领域的资产配置者，他的门槛是：“你认为自己能拿到前10%管理人的份额吗？”

3. 种子经济学把“小而灵活”变成一个狭窄目标

• Stebbings质疑LP为何热衷于5000万—1亿美元的种子基金。平均轮次规模为400万—500万美元，想获得有意义的持股，可能需要开出300万—350万美元的支票；如果投向约30家公司，扣除费用前的组合规模就接近9000万美元。小基金因此只能接受更低的持股、更弱的分散，或开出150万美元这种在顶级投资人争抢额度时很难拿到份额的尴尬支票。

• Dieffenbach的反驳是，共识创始人和共识想法极难投，因为多阶段机构可以用更低成本的资金基础在种子轮投入500万—1000万美元，把专业种子基金当成“弹片”。他认为仍然存在的突破口是不符合共识的投资：竞争更小，价格和持股都更好。Stebbings反问，即使是非AI公司如今也能拿到很高的价格；Dieffenbach承认：“我希望、也祈祷”资本还没有消灭选股护城河。

• 权重取决于策略：对于规模化多阶段机构，Dieffenbach估计70%靠获取项目、30%靠选股；对于小而灵活的早期基金，则反过来是70%选股、30%获取项目。CMU实际考察的规模区间大约从8000万美元基金延伸到4亿美元—10亿美元，通常承诺金额从约1000万美元起，但最终决定因素仍是团队、过往业绩和策略匹配度。

4. 出售能力和诚实估值，正在区分管理人与讲故事的人

• Dieffenbach将VC的能力拆成5项：找项目、选项目、赢得项目、帮助公司和出售。出售是最新形成的机构能力；他特别提到 Union Square——CMU希望成为其LP——在第8年至第12年主动出售资产方面异常自律。

• CMU更偏好现金分配，而不是股票，因为不同LP的出售时间可能造成1%—2%的定价差异。管理人可以立即卖出全部持仓，再分配完全一致的现金经济利益。大多数机构在2021—2022年都没有通过这一考验，但Dieffenbach解释了当时的诱惑：软件ARR中位数倍数一度达到20x，前四分位成长公司达到40x，在市场突然转向之前，再看高2x—3x似乎也有理由。

• 长期经营的多阶段机构往往是最保守的估值方，即使二级市场报价更高，也常常将证券按低20%—30%估值。自2021年以来，CMU对每个潜在管理人的前10家公司NAV都进行独立承销，依据收入、毛利润和自由现金流趋势，把每个仓位归类为高估、合理或低估。

• 傲慢会迅速终结会议。把策略说得很容易，或把业绩描述为“桶里打鱼”，意味着管理人忽视了即便是6x净回报基金也极为罕见。CMU在2023年承销的一位管理人仍将 OpenSea 按130亿美元计价；CMU提出质疑后，对方承诺同时修改估值和估值政策。

5. 账外访谈揭示业绩背后的真实团队

• 对于成熟的 Sand Hill Road 和伦敦品牌，Dieffenbach认为，除了强势合伙人、品牌和与S级创始人的距离之外，很少存在系统性的项目来源；能成为创始人必见的对象，本身就是护城河。小众地域或自力创业市场可能适合自动化获客，但主流VC往往包含“大量运气”：主动出击、引荐，以及参加足够多的会议。他点名 Ali Partovi 是少数真正突出的项目来源高手之一。

• 选股需要重建投资人在结果变得显而易见之前到底相信什么。Dieffenbach回忆，自己当初觉得 Uber 和 Airbnb 听起来都很荒谬——和陌生人共乘，或睡在陌生人旁边——但 Mike Maples 和 Cyan Banister 等投资人能够“看见未来”。CMU会询问创始人：谁拒绝了他们，谁最早相信他们，以及他们为什么选择那位特定合伙人。

• 一支新基金通常至少要做20次背调，其中只有5个由GP提供。真正的“黄金背调”来自名单之外，重点不是对策略的看法，而是人际风险、合伙关系和交易归因是否准确。CMU会自行建立合伙人层面的业绩归因表，因为交易负责人退休或离职后，机构可能把那笔胜利重新归到仍在募资的人名下。

• 合伙关系最常因激励和“谁工作更努力”的认知而破裂。Dieffenbach在过去2年看到的人员变动，比此前8年做LP时更多：富有的合伙人厌倦了破碎的资本结构和迟迟无法退出，而年轻合伙人眼看预期carry蒸发、薪酬可能下降70%。他偏好的“创始人友好”不是回避艰难对话，而是站在彼此关心且目标一致的角度，进行有力度的指导。

6. 一笔VC承诺，是一项25年的长期绑定决定

• CMU经常选择等待：新承诺约一半投在管理人的第一支被观察基金，其余跟随其后的1—2支基金，意味着3—6年的关系建设。一支早期基金可能需要15年才能清算，甚至18年；CMU计划至少支持3个年份。因此，Dieffenbach将这一决定描述为一段约“25年的非流动性关系”，时间可能是美国平均婚姻的2倍。

• GP应当让LP基础多元化，覆盖捐赠基金、基金会、家族办公室、创始人，或许还包括其他VC机构。最理想的情况是单一投资者占比不超过10%；超过30%时，Dieffenbach会感到不安。不过，对于一支规模5000万—1亿美元的基金，一个高度战略匹配、承诺1000万—3000万美元的锚定LP仍然可能合理。

• 出售管理公司的部分股权是“巨大的红旗”，因为carry——合伙关系的激励引擎——会转移给一个并未与团队并肩作战的沉默股东。GP跟投同样重要，但 CMU 评估的是这笔钱对每个人分别意味着什么，而不是比较名义金额；Dieffenbach称，这是团队最好的前瞻性量化指标之一。

7. 一个平台可能需要吃掉整整一年的退出市场

• Dieffenbach将超大基金扩张追溯到 SoftBank 的首支 Vision Fund。此后，成熟VC机构的规模远远超过了此前持续10年、规模约4亿美元的A轮基金，有时还会配套同等规模的成长基金。假设2010—2017年的回报能够在资本扩张后继续维持，“让我们非常担忧”。

• 他的案例是一家未具名的70亿美元平台，内部包括10亿美元早期基金、20亿—30亿美元成长基金，以及更大的机会基金。初始持股比例从早期阶段约15%，降至成长阶段的6%—7%，再降至机会基金的2.5%—3%。由于LP按整个基金堆栈的比例投资，其按投入金额加权后的持股比例只有约5%。

• 70亿美元除以5%，意味着管理人必须投向最终价值1400亿美元的公司，才能仅仅把基金的持股基础部署出去。CMU的目标是4x净回报；扣除早期基金2.5-and-30和成长基金2-and-20的费用后，Dieffenbach估计至少需要6x毛回报。这意味着接近8000亿美元的退出规模，而2021年创纪录的全年退出总额约为8500亿美元：“你需要整整一年的IPO和并购，只为这一家管理人服务。”

• Stebbings的反驳是，结果规模可能大幅复合增长：Microsoft 可能达到10万亿美元，而 OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 可能以接近或超过1万亿美元的估值上市。Dieffenbach承认“我们可能错了”，但指出历史上只有11家VC支持的公司实现500亿美元IPO，其中最大的2家是2012年的 Facebook 和2014年的 Alibaba。他更愿意承销一支只需要100亿—300亿美元级别退出结果的基金，并保留其上行空间。

8. Index证明规模可以奏效，但费用数学会破坏一致性

• Index 是 Dieffenbach 眼中规模化后最出色的例外。他提到该机构在 Figma、Dream Games 和 Wiz 上拥有重要持股，也投中了 Scale AI 和 Revolut；同时，他称赞 Index 在2021年后仍有无限募资能力，却选择缩小基金规模。“这是我们见过的、最以业绩为导向的文化。”

• Stebbings质疑，规模10亿—20亿美元的平台是否被夹在专业基金与 General Catalyst、Lightspeed 或 SoftBank 级别的资本之间。Dieffenbach认为，Index仍有足够资金在种子轮到B轮开出异常大的支票，但又没有大到让单笔胜利变得无关紧要。即使市场上存在更便宜的资本，其品牌仍能吸引一批又一批世代级创始人。

• 超过这一规模后，算术会变得残酷。一家类似 Figma、价值200亿—250亿美元的公司，10%持股在carry前约值20亿美元，对一支70亿美元基金来说只有约0.2x，这意味着可能需要投中15个 Figma。Wiz 约300亿—310亿美元的退出结果，只为 Insight 的基金贡献了约三分之一，说明一家公司的价值即使相当于“一个国家的GDP”，在超大基金内部也可能只是有帮助。

• Dieffenbach并不责怪GP：总规模150亿美元的多支基金堆栈，每年可以产生约3亿美元费用，堪称“历史上创造过的最佳高毛利生意之一”。但投资成熟、团队已经配齐的成长公司，越来越像被动持有的长期公开市场股票。他希望2.5-and-20，或对真正出色的品牌收取2.5-and-30，只保留给核心早期投资；规模化成长基金则转向1-and-10，或基于预算的费用加10% carry。

9. IPO市场是价格问题，不是关闭问题

• 部署速度应该匹配GP当初出售的承诺。明确承诺2年周期、2年后完成一支基金是可以接受的；但承诺3—4年周期，却在2年内完成部署，就必须解释，因为年份分散很重要。速度更慢本身并非坏事：Dieffenbach称赞 Mark Suster 识别出2021年的过热，并卖出大量组合资产，把 DPI 送进LP口袋。

• 美国VC募资规模当时正指向2017年以来最低的一年，不过Dieffenbach补充说，最终可能要追溯到2016年。核心原因是流动性：2022—2024年的IPO募资额低于2002—2004年，尽管这一资产类别的规模已经扩大约10倍。互联网泡沫见顶后，QQQ花了13年才回到原点，但随后3年的IPO募资额仍高于最近这轮流动性枯竭期。

• Dieffenbach拒绝使用“IPO市场关闭”这个说法；价格才是出清机制。一家ARR为1亿美元、增长15%、刚好盈亏平衡的SaaS公司，不能要求8—10倍ARR，因为投资者可以买到 Microsoft：收入增长14%、盈利增长17%，拥有GAAP利润、强大护城河，每年还回购约1%的股份。LP的不满来自于：他们看着公开市场科技公司持续复合增长，而私募估值却拒绝接受这一比较。

10. Circle说明，VC尾部回报为何会惩罚二级市场卖家

• Dieffenbach认为，Harvard据报以10亿美元出售一笔资产、相对于约500亿美元捐赠基金而言，是一次组合换血，而不是投降。一笔据报由 Yale 和 CalPERS 参与、折价约10%的交易看起来极其划算；在不知道GP和资产组合的情况下，他原本会猜接近20%，因为即使 Yale 的组合很强，也必须在供给受限的二级市场完成出清。

• CMU自己也差点错过这一课。一支2012年的VC基金持有一项残余资产，13年后其价值低于 CMU 100万美元的内部跟踪门槛，且相对 Circle 上一轮约50亿美元融资，账面折价约30%。Dieffenbach在阅读 S-1、认出资本表上的GP时发现了它；随着 Circle 后来涨到约500亿美元，这一笔尾部持仓可能为一支原本已经实现的基金额外贡献约3个回报倍数。

• 在讨论中的 Yale 交易里，CalPERS据报买入约5亿美元敞口，并在2个月内因 Circle 获得约1亿美元的账面增值。Dieffenbach承认，CMU在承销这笔陈旧持仓后也可能选择卖出：没人能有把握地预测稳定币会成为最热门的加密细分领域，也没人能预判 Circle 会以约100倍 EBITDA 交易。VC的右尾回报可能在第8年至第13年到来，恰恰是在卖方认定“已经没多少油水可榨”的时候。

• CMU的VC组合今年重新实现自我造血，这是自2021年以来首次，但已宣布的流动性仍在延迟：Wiz 还在等待监管批准，Figma 尚未上市，Dream Games 还需要欧洲监管放行。Dieffenbach预计2026年会带来更多现金并帮助募资，但“1年解决不了整个行业的问题”。他给管理人的信息很直接：“请把你们的公司上市。”

11. 中国与AI时代的并购，都有隐藏的利益一致性成本

• CMU历史上最好的投资是一支净回报超过20x的中国基金，但如今的门槛已经极高。Dieffenbach提到，美国限制对中国AI、半导体和国防公司的投资，同时还存在结构性冲突：管理人过去通常平行募集美元和人民币基金，但这两类资金如今无法再获得相同的投资机会。

• 在他引用的比较中，AI约占美国VC交易的70%；如果被排除在这一类别之外，美元计价的中国基金持有什么资产可能发生根本变化。地方政府的人民币工具可能获得美元LP无法投资的资产，形成利益一致性问题；与此同时，许多优秀的中国创始人已经选择美国、新加坡或伦敦。

• Google、Microsoft、Amazon 和 Meta 每年合计产生约6000亿美元经营现金流，可能更愿意进行战略收购，而不是做边际回报有限的回购。但一轮12个月的审查可能让快速变化的AI标的失去时效；Wiz 约10%的分手费——讨论中提到的并购交易最高比例——显示了其中的财务风险。这会推动人才收购和IP授权，因为它们能立即带来人员和技术；但 Stebbings 指出，这种替代方案无法取代让 Wiz 值得约310亿美元的收入和客户。

12. AI可能改造GDP，也可能摧毁今天的资本堆栈

• OpenAI的单位经济正在快速改善，但Dieffenbach反问，为什么它能在12个月内完成历史上最大的2轮VC融资：“因为他们每年烧掉50亿—100亿美元。”如果AI融资周期发生逆转，而 OpenAI 背负着他所描述的700亿—800亿美元优先清算权资本堆栈，那么对另一笔巨额股权融资的依赖将意味着它无法掌握自身命运。

• SpaceX 是反例：Starlink 已经达到“逃逸速度”，公司能够自我造血，二级市场要约收购也不用于为运营提供资金。Google 和 Meta 上市时同样拥有约30%—40%的GAAP经营利润率。因此，Dieffenbach拒绝在5年后把 OpenAI 或 Anthropic 直接称为毫无悬念的万亿美元独立公司；关键区别在于，当资本市场停止配合时，企业能否存活。

• 他可以想象AI在10年内对GDP产生重大影响，但无法对3—5年内发生这一点作出有把握的判断。OpenAI因为用户生成卡通图片而耗尽 GPU，体现了采用率与生产率之间的差距。超大规模云厂商可能在2024年至2027年投入约1万亿美元资本开支；Dieffenbach推测，美国VC每年投资规模约为1000亿美元，其中可能80%流向AI。如果经济回报需要10年，“那将会非常痛苦。”

• Dieffenbach并不认为 Nvidia 就当前业务而言估值过高，但强调的是“盈利峰值和估值倍数峰值”。在周期性下行中，收入可能下降20%—30%，盈利可能下降约40%，约38x的远期估值倍数可能收缩至历史低点附近的24x，从而造成约70%的回撤。他没有预测这一情景何时发生，只是拒绝因为长期AI逻辑正确，就把它视为不可能。