Figma上市首日暴涨250%，史上最大IPO定价错配？
摘要
Figma暴涨250%与其说是一次可追回的30亿美元定价错误，不如说是IPO本身制造的稀缺性与FOMO事件。 Figma面对约40倍需求，却只有极小流通盘，但没有人在98美元出价；Rory O’Driscoll的关键判断是：“98美元的价格之所以出现，只是因为IPO以38美元定价。”公司可能多拿到几美元，但这场惊人的开盘估值在前一晚并不存在。
真正的IPO定价交易，是用适度折价换取稳定持有的机构股东结构。 Brian Halligan回忆，尽管有人告诉他Fidelity“24美元进、25美元出”，他仍选择将HubSpot定价25美元，因为创始人希望Fidelity、T. Rowe Price、Wellington和Capital Group持有公司多年。Figma的特殊之处在于，股价若瞬间超过机构内部目标，可能迫使它们卖出；Rory预计会出现这种情况，而Halligan认为长线基金仍会保留来之不易的“试探性仓位”。
直接上市未必能阻止股价暴涨，因为公开市场的成交价会改变需求心理。 Rory表示，修订后的SEC规则如今允许公司通过直接上市融资，并以Amplitude作为可能案例，但他认为直接上市或许只能多拿到2-3美元，不会让Figma立即接近其狂热交易价格。既然公开市场资金现在可能比私人资本更便宜，Halligan给Canva的建议很直接：“Run, Forrest, run。”
创始人薪酬正从低风险RSU转向押注式方案，但股价触发条件仍设计得很糟。 Halligan认为RSU的行为接近现金，会压低风险承担；PSU则能重新提供类似期权的上行空间，适合普通同业薪酬相较之下微不足道的创始人。据报道，Figma的目标最高约为118美元，却被IPO暴涨立即触及；7年归属期仍在，但“业绩”门槛已经消失。
Meta和Microsoft的AI支出由强大的传统业务提供资金，目前还不能仅靠AI应用收入证明合理性。 Rory将其许可逻辑概括为：“有700亿美元自由现金流的真正硬汉，可以拿其中400亿美元去买服务器。”在当前或许只有250-300亿美元应用收入的情况下，每年4000-6000亿美元的AI资本开支最终意味着行业收缩，边缘玩家和高杠杆玩家将出现伤亡，即便10年期技术判断最终正确。Halligan另指出，自2022年8月26日起，Oracle和SAP股价上涨约230%，Shopify上涨约300%。
AI已经在专业消费者工具和大型企业中找到产品市场匹配，但中间地带的SMB仍明显没有被攻克。 Lovable、Replit和Gamma只需有限的定制化部署，企业项目则能为团队和前置部署工程师提供资金；普通小企业两者都做不到。Jason Lemkin提出的可投资挑战，是把一个可能需要6个月训练的东西，变成能在“60秒内”自我配置的产品。
Cognition传闻中的150亿美元融资，定价的是稀缺的AI分发能力；而其收购Windsurf的交易，则暴露了临时起意的决策对人的代价。 Harry称两家公司各自收入约8500万美元，Jason之后则将被收购业务的收入表述为约8000万美元。Jason认为，这笔交易买的是品牌、收入和3-9个月的市场进入时间，而不是团队本身。裁掉30%员工，并让其余员工在9个月遣散费与每周80小时、每周6天到办公室之间做选择，说明一旦结果取决于“陌生人的善意”，员工会变得多么脆弱。
Ramp以220-225亿美元融资、CRV退回早期阶段，代表两种合理但方向相反的资本使用方式。 Ramp可能确实需要数十亿美元融资能力，因为 interchange 业务必须为客户的循环余额提供资金；5亿美元融资也只带来约2%稀释。CRV则选择聚焦和更快兑现carry，放弃一个会分散注意力的机会基金；更大的启示是，机构必须知道“自己在玩什么游戏，并把它玩好”。
精读
1. Figma原本的小爆发变成250%的引爆
Halligan的第一手视角从IPO前夜开始：筋疲力尽的创始人必须同时决定发行价和股东。HubSpot超额认购27倍，Figma约40倍，但配售簿仍然是一场谈判：创始人希望引入长线机构，投行也希望照顾自己的对冲基金关系。
在HubSpot，Morgan Stanley建议定价24美元，因为据称Fidelity会“24美元进、25美元出”。Halligan与其僵持，坚持25美元，最终仍拿到了Fidelity；股票开盘约33美元。他没有指控串通，但Morgan Stanley和Fidelity实际上是“站在桌子的同一边”，共同对发行人施压。
创始人有意在定价后留出一些上涨空间。15%-20%的涨幅能让长线机构感到满意，并鼓励它们长期持有；Jason Lemkin在另一个案例中还提到，员工也从开盘日上涨中受益。Figma却出现了Rory所说的“荒谬的250%暴涨”，可能是1999年以来最大的一次。原本用于制造小爆发的机制，意外制造了一场惊人爆炸。
Jason Lemkin针对社交媒体上的愤怒情绪给出的纠偏是：“Figma没有一个蠢人。”Dylan Field、财务团队、CFO和顾问都理解其中的标准权衡；公司以二级出售为主，供给极少，需求却极其旺盛。结果超出了他们的设计，但这与一支新手团队盲目给公司错误定价完全是两回事。
2. 开盘价不是Figma本可以募到的钱
Harry的问题是：当兴奋的买家把股价推向讨论中提到的约98-145美元区间时，Figma究竟是定价过低，还是在市场狂热后显得估值过高？Rory反对简单地用“桌上留下了30亿美元”来计算，因为机构订单簿里的出价接近发行价，而不是98美元。
Rory给出的因果判断是这一集最锋利的一句：“98美元的价格之所以出现，只是因为IPO以38美元定价。”如果Figma前一晚试图以80美元融资，“它们根本拿不到订单簿”。现实中的争论，仍是Halligan熟悉的选择：或许把价格提高2美元、失去Fidelity，或许降低2美元、把Fidelity留住。
更严重的问题发生在交易开始之后。机构买入时都有内部退出目标；Rory怀疑其中没有任何一个目标超过约110美元。一只基金若按两年后50美元的价格承销自己的投资，却在2天内看到股价涨到100美元，就必须重新考虑：“至少一半的共同基金”可能会卖出，从而破坏折价原本要换取的稳定持股结构。
Halligan根据自己观察HubSpot股东名册的经验反驳：所谓长线基金确实会减仓，但他不相信Figma的核心机构会立即放弃这样一个稀缺配售额度。他认为另一个可能的元凶是对冲基金，以及“卖掉的Harry Stebbings”；机构则保留了一个有价值的试探性仓位，可以逐步增持。
3. 直接上市无法消除公开市场FOMO
Rory表示，修订后的SEC规则如今允许公司通过直接上市融资，并以Amplitude作为可能案例，但他不认同这会让Figma直接达到狂热的公开市场估值。初步分析仍可能把价格推到39-40美元左右；直接上市或许能多拿到几美元，却不能保证交易开始后出现的“80倍营收”心理。
他有意使用了一个奇怪的比喻：股价暴涨可能是间歇性自然现象，“像地震一样”。Circle、CoreWeave和Figma的暴涨集中发生在市场从4月的悲观情绪快速转向夏季风险偏好的过程中；随后，有限的一批投机资产吸引了超出谨慎IPO价格发现能力的资金。
风投市场也有对应案例：一个知名投资人以120的估值拿下一轮融资，6周后新投资人却愿意以350的估值买入，期间业务没有任何变化。知名投资人的参与提供了其他人所需的证据：“这有点像公开市场版本的FOMO。这就是FOMO的表现方式。”
Halligan仍认为，除非公司拥有Google或Facebook级别的规模，否则直接上市风险很高。传统IPO流程会向投行支付约7%，但能把公司充分营销给长线买家。相对于以错误股东结构开启公开市场生涯所带来的持久损失，这笔费用很小。
4. 时机和投资人选择可能影响公司多年后的命运
HubSpot IPO前，一场非交易路演几乎转化了团队见过的每一家机构。错过Baltimore的T. Rowe Price和南加州的Capital Group，代价很大：之后花了3-4年才说服它们买入。Halligan的教训既是战略性的，也是字面意义上的——重要的潜在持有人要当面见。
HubSpot在一个还不错的窗口上市，并拿到了想要的长线机构基础。Zendesk早3个月上市，恰逢动荡的一周，需要VC参与，股东结构也更偏向对冲基金和个人投资者。Halligan认为时机“更多是运气而非能力”，但“拥有一个好的股东结构被低估了”。
Rory还原了下游影响：Zendesk较弱的股东结构并不是后来激进投资者施压、最终迫使公司不情愿出售的唯一原因，但可能在边际上发挥了作用。因此，Halligan愿意让Fidelity少赚1美元并不是慷慨，而是为了防止公司后来遭遇动荡时缺乏支持。
Jason补充了一个经常被忽略的低价发行受益者：员工。在他的第一家创业公司，员工很难为定向配售筹集5万-7万美元，但最终每人实际在开盘日赚了约10万美元。无论稀释争论如何，“那是一个神奇的时刻”，因为员工关心的是自己的股票，而不是抽象的发行效率。
5. IPO经济学让创始人意外地不在意稀释
Halligan形容定价之夜是两周、12个国家、每天6场推介后的低电量终点，紧接着还要参加一场没人想去的派对。第二天早上又要争论谁站上交易所平台，随后盯着屏幕等待开盘竞价慢慢形成价格——通常约2小时，HubSpot当时用了6小时。
HubSpot终于开始交易时，联合创始人Dharmesh Shah打开应用给Halligan看，说：“Brian，看，我们值10亿美元。”Halligan回答：“截个图。我们再也看不到这个价格了。”交易所选择同样很人性化：NYSE和Nasdaq看起来几乎没有区别，但NYSE可以敲钟。
当被问及是否担心IPO稀释时，Halligan回答：“我的净资产从X变成了100X。我根本不会在意。”Rory认为这正是改革困难的原因：创始人一生只做一次IPO，投行每天都在做，而获得改变人生财富的那一方，没有动力为了存在争议的1美元重新审视整个系统。
创始人流动性仍然是“细水长流”，而不是立即变现。Halligan自上市以来每月出售相同数量的股票，以避免释放信号，之后的股权授予又补回了部分持股。相比之下，Scale不得不分配HubSpot股票，错过了公司从约10亿美元涨到100亿美元、再到250亿美元的大部分公开市场上涨。
同样的时机教训也出现在HubSpot 2009年的Series C。经济衰退期间，Halligan在Sand Hill Road见了约20家机构，却称所有大牌机构都拒绝了；Rory和Rob则以6600万美元投前估值发出条款清单，当时HubSpot收入约700万-1000万美元，年增长约2倍。别人不买时买入，被呈现为投资人的优势。
6. CEO薪酬需要真实上行，而不是伪装成现金
Halligan认为CEO薪酬“相当糟糕”，因为2006年后从激励性股票期权转向RSU，实质上把非对称上行替换成了接近现金的东西。RSU会波动，但即使没有重大胜利也仍有价值；期权则会让高管“放手一搏”，这是成长型公司有时应主动鼓励的风险姿态。
同业基准比较进一步放大了问题。HubSpot可能会按照20家可比公司的75分位数向CEO支付约2000万美元，但在Dylan Field所处的财富背景下，同样的金额只相当于约0.3%，根本“连一点点改变都做不到”。Halligan倾向于让激励与CEO净资产匹配，就像Elon Musk的情况，而不是简单参照Mary Barra的2900万美元薪酬。
Rory解释，PSU就是只有满足业绩条件后才归属的RSU，通常触发条件是股价达到某个门槛。它们不设明确行权价，却能重新制造类似期权的回报结构。他认可这一方向，但据报道，Figma上市前的目标最高约为118美元，已经被暴涨立即触及，尽管股票仍要经过7年归属。
Halligan偏好的设计是净新增ARR加上盈利底线。Rory强烈偏好这些经营目标，而不是市场价格，同时承认披露存在问题：目标可能引导分析师，外部环境也会变化。HubSpot过去曾使用NPS等指标，但这些指标后来更难披露和管理。
7. 押注式股权授予正在成为成长轮定价的一部分
Jason认为，私人市场成长型投资人正在制度化押注式股权方案：以30亿美元估值投资，然后承诺如果公司达到300亿美元估值，再给创始人额外7%-10%。这不是简单替代稀释；投资人是在提供一大笔股权，同时要求公司实现约10倍结果。
Rory反对的理由是，在已经很高的估值上再实现10倍，把薪酬建立在“海市蜃楼”之上。如果收入增长3倍、经营利润转正，但估值倍数回归正常，他预计创始人会要求重做方案。Jason则押注相反方向：创始人如今会明知门槛极高仍签字，而“脾气不好的VC”不会放弃这些条件。
Halligan支持为一位在增长到来前经历4年缓慢期、被稀释严重的优秀创始人恢复持股。他也支持适度的二级出售：卖掉几百万美元的HubSpot股票在财务上令人后悔，但在Salesforce接触公司时让他更有底气。5000万美元的Series B二级出售就会让人“站不稳”，但审慎的流动性可以让创始人与投资人利益一致。
8. Canva应把公开市场窗口视为易逝机会
Halligan的建议毫不含糊：“Run, Forrest, run。”IPO需求强劲、估值良好，而且时机“奇怪地具有季节性”，Canva应该排好交易流程。Jason指出，创始人的慈善承诺、现有流动性和盈利能力，让他们的计算比一个单纯需要现金的创始人复杂得多。
Rory的基本规则是“价格会清算所有市场”。过去3年，私人投资人可能以5倍营收估值报价，过程更轻松；公开市场则可能给出10倍营收估值，但审查更多。Figma约18倍营收的发行估值或许可以在私募市场复制，但约80倍的交易估值无法复制；在边际上，公开市场资金已经变得更便宜。
Halligan反对“公开公司生活天然可怕”的神话。HubSpot用古怪、略有错位、深度“贴身盯着我们”的VC投资人，换成了同样古怪但干预更少的公开市场投资者。Twilio、Autodesk和Zendesk的激进投资者事件之所以令人印象深刻，正是因为Halligan认为它们相对少见。
Rory的排序是：普通公开市场投资者最温和，VC更令人头疼，公开市场激进投资者则更糟。上市还会带来每日流动性，而不是一年一次、只能“预约”的流动性。Halligan给出的非财务理由更有力：IPO日及之后的公司庆祝活动，位列创始人一生中最有意义的2-3天之内。
9. 旧的SMB软件打法无法直接迁移到AI
Halligan选择SMB，部分原因是向CIO销售属于“令人心碎的工作”。他认为至少在HubSpot创立之初，互联网对小企业的帮助大于对大企业的帮助，因此成功更多取决于“脑子的宽度，而不是钱包的宽度”；他用CAC和生命周期价值评估模型，而不是被表面上难看的损益表吓退。
HubSpot、Shopify、Block和monday.com证明，硅谷反SMB的共识可能是错的。但Halligan提醒创始人，不要把HubSpot的入站营销、免费增值、PLG、文化或面向企业的获客方式整体照搬：“当时它有效”，而创新意味着寻找下一个杠杆，而不是重演上一次成功。
Jason认为AI的挑战在于部署。企业买家可以为训练团队和前置部署工程师提供资金；Lovable、Replit和Gamma等专业消费者产品只需很少定制。两者之间的地带成功较少，因为一家餐馆或普通小公司显然没有“AI团队”。一位嘉宾引用HubSpot报告称，受访SMB/VC群体中80%拥有AI团队，但讨论随即质疑：真正的小企业会有AI团队吗？
Jason希望AI能够自我训练，把Palantir级别的6个月部署压缩到60秒。Rory则更乐观地认为，大公司会先发现所需功能，随后供应商可以向SMB销售预训练好的接听电话、派送订单等“预制、预烘焙”能力：打开开关，“你也能听起来像一家大公司”。
10. 超大规模云厂商的利润还能为AI过剩续命1年
Harry提到一季度数据：调整后EPS增长约38%，收入增长22%，自由现金流下降22%。Rory的解读不是AI已经造成了经营成功，而是传统业务强大到足以让管理层持续为AI野心提供资金，只要这台现金机器仍在运转。
他用一句刻意 macho 的话总结：“有700亿美元自由现金流的真正硬汉，可以拿其中400亿美元去买服务器。”Meta和Microsoft表示，支出还会持续1年，因为它们有能力为下一代平台抢占位置，即使新收入尚未完全到来。
缺口仍然巨大：当前AI应用收入或许只有250-300亿美元，对应每年4000-6000亿美元基础设施投资。Rory可以想象，应用层在10年后达到3000-4000亿美元，这会让长期技术逻辑成立，但短期仍可能出现产能超过需求的阶段。
Halligan还强调了股市表现，而不仅是收入增长：自2022年8月26日起，Oracle和SAP各上涨约230%，Shopify上涨约300%，跑赢他点名的其他SaaS公司。Rory指出，部分原因是它们的起点更低，同时认为Oracle目前已经通过用自由现金流投资GPU，让自己在云计算领域重新变得相关。
Halligan认为“某种泡沫正在形成”，尤其是硅谷公司彼此交易收入的领域；他更喜欢ChatGPT触达普通消费者，以及Harvey或Rogo向律师和银行家销售。Rory预计边缘化、债务融资的玩家会被烧掉，巨头会收缩1-2年，随后增长重新开始：资本主义就是“花钱去尝试那些可能有效的东西”。
11. Jensen搭建新技术栈，Satya让Microsoft重新创业
Halligan选出的年度CEO是Jensen Huang，部分原因在于他正在重写CEO的行动手册。Rory区分了两类领导者：一类创造了新类别——GPU和模型；另一类则是Meta和Microsoft的领导者，利用强大的现有现金机器，为公司买下新世界中的相关性。
Jason仍认为Satya Nadella比Zuckerberg更值得肯定，因为非创始人必须协调官僚体系，而不能简单地下令。让Sam Altman回归、押注Azure进入AI、搭建不同寻常的OpenAI关系，都需要多年内部说服；这类工作，拥有控制权的创始人基本可以绕开。
Rory赞赏Nadella接受了一个令人不适的限制：Microsoft无法在内部打造核心技术。Nadella转而作出约100亿美元承诺，Rory认为这带来了49%的经济利益、受保障的转售渠道，并让Microsoft进入AI领域。“他像一个重新创业的创始人，”Halligan总结道——没有创始人控制权，却以创始人的速度推动事情落地。
12. Cognition买下加速时间，随后强行进行文化重置
Cognition的传闻估值从100亿美元升至150亿美元，就像Anthropic的传闻估值从1000亿美元升至1700亿美元。Harry称Cognition和Windsurf各自收入约8500万美元，合计1.7亿美元；Jason之后则把被收购业务的收入表述为约8000万美元。Rory将这次重估视为一次私人IPO：稀缺且被认为有溢价的AI资产吸引足够需求后，价格就成了配置机制。
Jason认为，收购Windsurf买的是品牌和分发渠道，而不是团队。Devin对一些高难度工程团队有效，但相较Claude Code等工具，部署范围仍有限；买下品牌、约8000万美元收入和更广的平台，可能节省3-9个月，并且以新估值计算，实际看起来没有稀释。
交易后的条件非常严苛：据报道30%员工被裁，约200名员工必须在8月10日前选择9个月遣散费，或每周80小时、每周6天到办公室。Rory承认这可能是一次明确的文化宣示；Jason则认为，这证明团队本身不是主要资产。
据报道，Windsurf创始人与投资人在Google未能完成投资后提供了1亿美元，随后交易在最后时刻完成，并为员工进行了收购安排。Rory更广泛的警告是，一旦交易偏离正常股东结构权利，所有人都会开始临时定义“公平”。非关键参与者会依赖“陌生人的善意”，而对方对公平的定义随时可能改变。
13. Ramp需要资产负债表资本，风投机构需要战略聚焦
Ramp在约18个月内完成5-6轮融资，以约220-225亿美元估值融资5亿美元，使公开披露的累计融资达到19亿美元。Rory强调，公司卡业务并非纯软件：有人必须在资金浮存期内为客户提供融资，因此interchange增长越快，机械性消耗的资本就越多。
根据讨论中的粗略数字——收入7亿-8亿美元、interchange为2%-2.5%、循环余额周期或许为15天——Rory估算，潜在资金需求可能达到30-40亿美元。这让5亿美元融资不像表面看起来那么象征性，同时约2%的稀释仍可能低于其他融资方式或申请银行牌照的成本。
高估值融资只有在公司很快需要再次融资时才会变成“自杀”。如果足够资本可以支持公司增长4-5年，投资人可以吸收高价投资的后果；真正的问题是公司以高估值融得太多或太少，6个月后回头融资时估值只剩约15亿美元，却无法处理下轮融资的估值下调。
CRV规模7.5亿美元的早期基金、更小的团队，以及不再募集后期精选基金，代表了相反的纪律。Jason表示，他90%的carry将来自主基金；机会基金可能只增加10%-15%的收益，却带来不成比例的工作量。Rory指出，早期管理人之后仍可围绕某个异常成功的投资募集附属基金，因此现在放弃一个工具并不意味着永久放弃。
Rory最后还提到Benchmark：专业化机构可能失去注意力，全栈机构则可能投资范围过宽，但只要知道自己在玩什么游戏并持续执行，任何一方都可能胜出。专业化机构面临噪音和错失出手机会，大平台则面临规模掩盖低回报的风险。关键不是特定基金结构，而是保持一致的策略。