摘要

Rory O’Driscoll认为，那些说“Figma把30亿美元留在桌上”的人是在胡说八道；Harry则说自己参加过5、6次定价会议：订单簿上的报价是38、39、40美元——没人报98美元，而“98美元这个价格之所以出现，只是因为IPO定在了38美元”。投行设计出的正常涨幅是15-20%；偶尔会意外出现250%的涨幅——1999年以来最大的一次——而超大涨幅可能只是“IPO流程中周期性、自然发生的结果”，就像地震。直接上市也解决不了这个问题。
暴涨的真正代价是结构性的：机构买入前会设定内部卖出目标价，而“这些目标价没有一个会超过每股110美元”——因此，Figma现在的股价已经高于它主动争取的那些长线机构的目标价，Rory认为“他们中的大多数现在正在卖出这些股票”。 Brian Halligan对此反驳：长线机构只是先建立小仓位并长期持有；“我认为卖出的是对冲基金。”
IPO窗口大幅敞开，便宜资金已经转向公开市场。 Rory的框架是：过去3年，私募资本更便宜、麻烦更少；现在公开市场的估值倍数已经高于私募市场，所以“如果你未来2年需要融资，现在会是一个非常他妈好的时点”。Lemkin对Canva的建议是：“快跑，Forest，快跑。”Halligan也认可一条与会者的判断：“VC比公开市场投资者难缠得多。”
Halligan认为，CEO薪酬已经双重失灵：2006年监管变化后，行业从ISOs转向RSUs，这“让CEO变得风险厌恶”，而不是像ISOs那样放手一搏；按同业分位数对标，会给Dylan Field约2000万美元——“只相当于他净资产的3%……根本改变不了什么”。他认可Figma约20亿美元的PSU豪赌；Rory指出其中的陷阱——最高约118美元/股的价格触发条件，靠暴涨本身就已经实现，因此“业绩成分很快就消失了”。如今，豪赌式激励已经成为许多增长轮条款清单的标配。
关于AI资本开支，Rory在财报周得到的结论是：这不是AI正在创造效益，而是超大规模云厂商原有业务产生了巨额现金，只要这些业务继续产现，它们就能持续为基础设施建设买单。 “真正的男人手里有700亿美元自由现金流，就能拿出400亿美元去买服务器。”账面上，每年4000亿-6000亿美元资本开支，可能只对应250亿-300亿美元应用收入——长期趋势确实真实，但“边际玩家会像2001年一样被淘汰”。Brian判断泡沫的信号是：科技公司卖给科技公司；他更关注“普通人”收入，也就是ChatGPT、Harvey和Rogo。
SMB AI仍是尚未攻克的机会：专业消费者产品有效（Lovable、Gamma），企业产品也有效，“但中间这一层我还没看到太多”。 障碍在于训练——“Brian和Jason的三明治店里，没有AI团队”。Jason Lemkin表示，任何能解决自训练问题、把一次“Palantir级别的部署”从6个月压缩到60秒的创始人，“我现在、此刻就想投。”
Cognition/Windsurf据传以150亿美元估值成交，高于此前传闻的100亿美元，基于合计约1.7亿美元收入；它买的是品牌和市场入口，不是团队——30%员工被裁，其余人要么接受每周80小时的工作量，要么拿9个月补偿离开。 Lemkin从这场交易中得到的教训是：一旦离开标准资本结构，“你基本上就只能依赖陌生人的善意……而这永远是个错误”。与此同时，Ramp以220亿美元估值融资5亿美元，部分只是金融科技的物理规律——“稀释2%，还是拿银行牌照，二选一”；高价融资只有在你还必须再次融资时，才算“自杀轮”。

精读

1. IPO价格由精疲力竭的创始人在发行前夜、与自己的投行隔桌决定

Halligan回忆，价格和配售在发行前夜敲定。此前连续2周跑了12个国家、每天路演6场，“你的电量已经见底”。整个路演期间，公司和Morgan Stanley“完全站在同一边”，直到最后这场1小时的会议，双方突然“隔着桌子对坐”：投行拿来的订单簿塞满了“他们的对冲基金哥们”，而且给了相当不错的配额；公司想要的却是长线机构——Fidelity、Wellington、Capital、T. Rowe。
接下来就是Harry在5、6个定价会议里都听过、每次几乎一字不差的说辞：Morgan Stanley推动HubSpot以24美元定价，因为“Fidelity告诉我们，他们24美元会买，25美元就退出”。HubSpot和Fidelity玩起胆量游戏，最终定价25美元，但Fidelity还是买了。Brian谨慎地说：“我不认为存在串通，但Morgan Stanley和Fidelity显然站在同一边，都在试图让我们以更低的价格出售。”
至于暴涨应该怪谁，答案是：“创始人决定价格是多少。所以是Dylan做的决定。”而Figma的发行条件本身就极易引爆行情——以老股出售为主、发行新股极少、超额认购40倍（HubSpot为27倍），6家大型长线机构因为拿不到大额配售而“非常恼火”。Halligan为团队辩护：“Figma没有蠢人……没有人把这笔交易定价定得离谱地低。”
Harry对上市收盘晚宴的比喻，值得这张入场券的票价：“投行刚刚为了每股1美元坑了你一把，作为补偿，他们请你吃一顿昂贵的饭，再灌醉你，让你忘掉这件事……第二天你开车离城，下一只羔羊被送进屠宰场。”这种机制为何从未改革？“这件事你一辈子只做1次，也是你人生中最重要的事；而这些人每天都在做。”

2. “98美元这个价格之所以出现，只是因为IPO定在了38美元”——30亿美元的批评经不起订单簿检验

Harry把两个问题分开：一个是刻意设计的“小爆炸”——经典的15-20%涨幅，让Fidelity感觉良好；另一个是意外出现的大爆炸——Figma约250%的涨幅，他称之为1999年以来最大的一次。前者是每股1美元的争论，后者完全是另一种现象。
Rory彻底拆解了Gurley式批评：订单簿里的报价是38、39、40美元，“没人以98美元下单”。因此，“如果有人走进来，说我知道这只IPO明天开盘会到100美元，那我们就以80美元融资——他们根本不会有订单簿”。那30亿美元“根本拿不到”；声称可以拿到的人“是在胡说八道”。Figma或许少拿了“几美元”，但不是60美元。
Rory认为，真正令人难过的后果是：每家大型机构买入时，都会设定一个内部卖出目标价，而“这些目标价没有一个会超过每股110美元”。于是，股票现在已经高于你最想要的那些长线持有者的长期目标价，“他们中的大多数现在正在卖出这些股票”。Halligan不同意这个事实判断：长线机构是先建立小仓位，“准备长期持有……我认为卖出的是对冲基金”。
还有两个经常被忽略的利益相关方。一位与会者曾在自己第一家创业公司的IPO中负责定向配售项目：员工凑出5万-7万美元买入，“公司里基本上每个人当天都赚了10万美元……员工甚至不知道稀释是什么”。至于创始人稀释，Halligan只用了4个词：“我的净资产从X变成了100倍。我当时只觉得能参与其中就很开心。”Rory认为，这正是“这个流程如此难以改变”的原因。

3. 资本结构质量会复利10年——Zendesk的警示故事

IPO前，HubSpot做了一轮非交易路演：所有线下见到的大型投资者都大举买入；唯独错过的两家——巴尔的摩的T. Rowe和南加州的Capital Group——在IPO后花了3-4年才争取过来。Rory的规则是：“你永远记得那些没拿到的人。”
反事实案例是Zendesk：它在市场动荡的一周、比HubSpot早3个月定价上市，始终没能真正争取到大型长线机构，因此多年保持着对冲基金占比较高的股东结构。问题出现后，这个较弱的股东基础在边际上助推了激进投资者施压，也促成了不情愿的出售——公司拒绝了约200亿美元的报价，最终以约100亿美元卖出。Halligan坦率地总结：“拥有一张好的资本结构表被低估了”，而HubSpot能拥有好的股东结构，“更多是运气，不是能力”。
直接上市能救Figma吗？Rory做了功课：SEC现在允许公司通过直接上市融资，Amplitude就是案例；但直接上市的清算价会是39或40美元，而不是100美元：“超大涨幅是IPO流程中周期性、自然发生的结果”，就像地震。他现在观察到风险投资市场也有类似规律：一个品牌名以120美元定价一轮，6周后“又有一群人以350美元做同样的事”。为什么？因为品牌名在里面。这是公开市场版本的他所谓“formal”。
顺带击穿一个散户迷思：HubSpot约90%由大型机构持有，“散户持有的非常少……由普通家庭持有，其中包括Harry Stebbings的妈妈”。

4. 快跑，Forest，快跑：便宜资金已经转向公开市场

被问到Canva看到这种行情应该怎么办，Lemkin毫不犹豫：“快跑，Forest，快跑。市场大开，估值不错……我会把所有事情都安排好，准备上市。”但Lemkin也补充说，创始人已经质押了大部分股票，公司已经盈利，早期投资者也曾在数百亿美元估值上交易——“这显然不是一个正在打造中的Musk帝国。”
Rory把镜头拉回机制本身：“价格会让所有市场出清。”过去3年，私募资金更便宜、更容易拿到——“5倍收入，还得面对一群在纽约对我百般刁难的人；10倍收入，却不用和这些增长期投资人见面，一年只见一次。”现在情况反过来了：“便宜资金已经在公开市场……如果你未来2年需要融资，现在会是一个非常他妈好的时点。”
面对Stripe主导的“为什么还要上市”论调，Halligan用亲身经历做比较：在私募市场，“我们被一群古怪、略微错位的VC投资者缠着，他们肯定已经钻进了我们的短裤”；到了公开市场，还是同一类人，但“没那么钻我们的短裤”。公开市场投资者“被低估了”，只要保守地描绘长期图景，他们是理性的。Twilio和Zendesk遭遇激进投资者的恐怖故事“相当罕见”，而且这些公司“确实遇到了一些问题”。Halligan认可的字幕金句是：“VC比公开市场投资者难缠得多。”
从人的角度看，IPO日是“你人生中最重要的2、3天之一。你会哭，会笑，会拥抱”。Halligan回忆，一位联合创始人曾在公司市值达到10亿美元时给他看股票应用：“截个图。我们以后再也看不到这个数字了。”（实操层面：第一笔交易需要数小时才能结算，Figma花了约6小时；选NYSE而不是NASDAQ，因为“你可以敲钟”。）

5. CEO薪酬已经失灵——应该锚定净资产，而不是同业

Halligan从两方面批评现行机制：2006年监管变化后，行业从ISOs转向RSUs，这“让CEO变得风险厌恶”；期权则会让你“放手一搏”。薪酬委员会如果按同业第75百分位定薪，会给Dylan Field每年约2000万美元——“这相当于他个人净资产的3%，根本改变不了什么”。逻辑和Musk一样：“Mary Barra年薪2900万美元。你觉得Elon会在乎2900万美元吗？”因此，他认可Figma以PSU为主、规模约20亿美元的豪赌。
Harry分析说，PSU“奇怪地重新创造了2006年被监管取消的期权”。但Figma这套方案“没有奏效”，因为股价触发条件一路上探至约118美元/股，却被暴涨本身直接实现了。“业绩成分很快就消失了”，尽管Dylan仍会在7年内逐步归属。他更喜欢收入、营业利润等可触摸的多年目标，但披露要求以及“ISS和那些爱抱怨的人”，会把所有人重新推回股价触发条件；2018年的每套方案都因此兑现，而2021年这一批方案（包括Airbnb的）则被困住。
HubSpot的答案是“新增ARR加一个最低盈利数字”，这让Rory由衷赞赏：“很少有薪酬委员会像Brian这样做……这比只盯着股价好太多了。”Halligan对所有薪酬设计的概括是：“没有什么是完美的——只能看你能做的最不坏方案是什么。”
趋势正在扩散：Lemkin看到自己投资组合里的“每一轮增长融资”都出现豪赌式薪酬方案——按10亿美元估值成交，但如果做到10倍，创始人还要分享公司额外7-10%的股份。Rory预测，那些业务做成了、却没达到膨胀后的股价触发条件的CEO会要求豁免，“我现在已经能想象那部电影了”；Lemkin则押注，脾气糟糕的VC不会让步——“现在已经不是2024年了”。相关地，Halligan认可创始人二次出售：当年以约200万美元卖给Sequoia，事后看是“糟糕的财务决定”，但Salesforce找上门时，“它让我更有底气”；现在他每月出售完全相同数量的股票，让市场看不出任何信号。

6. Meta的季度业绩与资本开支问题：现金机器正在为前沿建设买单

Harry给出的数字是：调整后EPS同比增长38%，收入增长22%，自由现金流下降22%。Rory在财报周最大的顿悟是——此前他“大致看对了AWS，却大致看错了Microsoft”——这不是超大规模云厂商的AI在创造效益，而是“它们所有原有业务都运行得太好、产生了太多现金，因此未来1年还能继续这么做”。正如他所说：“真正的男人手里有700亿美元自由现金流，就能拿出400亿美元去买服务器。这是一个伟大的国家。”
他的泡沫算术是：AI应用总收入可能只有250亿-300亿美元，对应每年4000亿-6000亿美元资本开支。假设10年后应用收入达到3000亿-4000亿美元，长期趋势“几乎肯定是真实的”；但中间会有一段时期，“边际玩家会像2001年的边际玩家一样被淘汰”，杠杆过高的公司会被烧毁，大公司则会先收缩、再逐渐消化这些产能。他拒绝两种极端：“这既不是惊人的AI极端主义，也不是泡沫末日论……在发现前沿之前，你永远投得不够；除非你尝试，否则最后只会变成欧洲。”
一位与会者判断泡沫的信号是：“科技公司卖给科技公司，会让我紧张。”1999-2000年就是这样，Harry补充说2021-22年也一样。他想看到的是“普通人”收入：ChatGPT，向律师销售的Harvey，以及面向投资银行家的Rogo。Lemkin不让这个讨论轻松过关：“它在某种程度上必须是泡沫。资本开支不可能永远持续……希望我们都能及时离场。”
Halligan指出一个被忽略的赢家数据：从2022年8月26日市场触底以来，Oracle和SAP股价都上涨约230%；在SaaS公司中，只有Shopify约300%的涨幅更高，超过了HubSpot、Salesforce、Adobe和Atlassian。Rory尤其看好Oracle：它拿现金流买了GPU，“现在已经让自己重新成为云市场的重要参与者”。

7. 年度CEO是Jensen，但Satya的案例更有意思

Rory毫不犹豫地选Jensen，一位与会者补充理由：“他正在重新思考CEO这套打法。”另一位与会者从结构上解释：此前没有大规模存在的两类基础设施——GPU和模型——分别掌握在Jensen以及Sam/Dario手中，而且两者现在“相对于各自类别的其他部分，似乎都占据主导地位”。Satya和Zuck争夺的是另一种奖项：“在超大规模上出色管理现金机器——事实证明，这是度过成年生活的一种相当赚钱的方式。”
一位曾在Adobe担任VP的与会者，提出了支持Satya而非Zuck的理由：对创始人来说，“这东西很容易——把部队召集起来就行。Zuck想做什么都可以。”Adobe花了3年内部说服，才完成向云端迁移；Satya则邀请Sam Altman进来，做出“买下OpenAI 49%的这个古怪交易”，并在没有创始人权威的情况下，全押Azure做AI。另一位与会者给他的定义是：“他基本上是一个重新创业的创始人。”
另一种更阴暗、也更有趣的解读是：Satya的天才之处在于，他接受了“这家庞大的官僚公司自己做不成”的事实，于是选择把复杂的交易谈下来，而不是继续撞墙。他脑海里的声音大概是：“真他妈谢谢你们所有人，我只能带着一个BD人员把这件事想出来，而你们所有人都坐在那里混日子、不交付AI。”没错，Microsoft要承担OpenAI 49%的亏损；但这只相当于营业利润的约3%，换来的可能是1万亿美元。

8. SMB曾是HubSpot的逆共识，SMB AI仍未被攻克

Halligan最初押注SMB，是因为他整个职业生涯都在经历“向CIO销售那种摧毁灵魂的过程”，相信互联网会不成比例地偏向小企业——“你的成功更多取决于大脑的宽度，而不是钱包的厚度”——并且用CAC和LTV，而不是利润表来判断业务。这在当时极度逆共识：更偏企业市场的Marketo才是共识选择，融资估值也更高；而SMB赢家——Shopify，“甚至比HubSpot更好”、Block、Monday——都来自“硅谷共识之外”。
这个起源故事也说明了周期规律：2009年经济衰退期间，HubSpot在Sand Hill上下见了20家投资者，“每个家喻户晓的名字都说不”，直到Scale为一家收入700万-1000万美元、正以100%速度翻倍的公司开出投前6600万美元的条款清单。Rory说：“大家都不买的时候，才是买入时机。”2009年的窗口孕育了HubSpot、Box、DocuSign和RingCentral。
今天在AI领域，SMB打法还能奏效吗？Lemkin的困惑是，真正的AI产品需要训练和前置部署工程师，而SMB两者都没有。HubSpot自己声称80%的“SMB”拥有AI团队，但这与他的判断冲突：“Brian和Jason的三明治店里，没有AI团队。”他愿意立即开支票：任何能解决自训练问题、把“Palantir级别的部署”从6个月压缩到60秒的创始人，“我现在、此刻就想投”。Rory看到的是一个杠铃：专业消费者产品有效（Lovable、Gamma、Replit），企业产品有效，“但中间这一层我还没看到太多”。
Rory的答案是，这“可能还要再花1、2年”：有钱可烧的大公司会先定义应用类别，然后SMB获得“预训练、预配置”的产品——接听电话、派发订单——“打开就能用，你们两个人听起来就像一个大型呼叫中心”。SMB想要大公司拥有的一切，但必须“打包得足够紧、定价得足够紧……切成一口大小”。Halligan也提醒，不能把HubSpot的历史模式照搬过来：当年很多有效的东西——入站营销、免费增值、PLG——“今天根本不会奏效。你必须持续创新”。

9. Cognition/Windsurf：买的是品牌，不是团队——结果所有人都是灰帽子

这轮传闻中的估值从100亿美元升至150亿美元，对应合计约1.7亿美元收入（双方各约8500万美元）。Lemkin对估值跳升并不意外，这和Anthropic传闻估值从1000亿美元升至1700亿美元的逻辑相似：“市场对优质资产的需求很高……价格就是稀缺资产的分配机制。”这其实是私募市场版本的IPO暴涨。
交易完成后的安排说明了这笔交易究竟买了什么：Cognition裁掉被收购Windsurf团队的30%，并给剩余约200人选择——每周工作80小时、每周6天到办公室，或者拿9个月补偿离开，须在8月10日前决定。Lemkin的判断是：“很明显，他们买的不是团队。”Devin是一款受尊敬的细分产品，他最难的问题组合型CEO会使用它，“但他们不会像使用Claude Code那样，把它部署给整个团队”。因此，Cognition买到的是一个品牌、约8000万美元需要维持的收入，以及3-9个月的加速市场进入期；按新估值计算，基本不需要额外稀释。
在交易内幕曝光后，大家才知道Windsurf剩余的1亿美元并不是Google出资，而是创始人和投资者筹出的。这场风波的道德是：“白帽子没有看起来那么多，结果所有人都是灰帽子。”Lemkin进一步总结：一旦离开标准资本结构，转向临时拼凑的交易安排，“你基本上就只能依赖陌生人的善意——正如Blanche DuBois所说，而这永远是个错误”；在正常的特拉华州并购里，至少“你最终拿到的就是你该拿到的东西”。

10. Ramp的220亿美元估值、自杀轮迷思，以及CRV退回自己最擅长的事情

Ramp以220亿美元估值完成5亿美元E轮融资，由Iconiq领投；这大约是它18个月内的第5或第6轮融资。Lemkin认为，这既是增长势头，也是实际需求：发行公司卡意味着要为资金沉淀提供资本。一位与会者粗算，约700亿美元收入背后的交易量，如果对应2%-2.5%的 interchange 收入，就意味着30亿-40亿美元的资本需求——“你正在取代Amex”。所以结论很直接：“风险投资股权是市场上成本最低的资本。稀释2%，还是拿银行牌照，二选一。我会选择稀释2%。”
针对Harry提出的“自杀轮”问题，例如以31亿美元估值融资1亿美元，规则是：过高的价格“只有在你必须再次融资时，才叫自杀”。如果你以20亿美元、甚至40亿美元估值融资5亿美元，3、4年后以15亿美元上市——“给那些按20亿美元估值买入的人添堵，但生活还得继续”。真正致命的是，你需要融资4亿美元，却只融了1亿美元，最后又在下行轮里回来。Lemkin补充说，这种1%-2%的估值上涨本身几乎没人注意；他自己的一个小型LP曾告诉他，区区30亿美元的估值上调“根本不算数，不要确认它”。
CRV募资7.5亿美元、缩减团队并放弃后期精选基金，得到的是赞赏而不是担忧。一位与会者说：“把你擅长的事情做好……保持信息清晰。”而LP的偏好并非非此即彼：同一个LP可以支持CRV聚焦，可以再给Founders Fund10亿美元，也可以单独给Elad Gil15亿美元。Lemkin根据自己的机会基金计算，可能只是“多拿10%-15%的carry，却换来大量戏剧性”，“我90%的carry会来自主基金”；而且2只7.5亿美元的基金优于1只15亿美元的基金，因为“你想更快进入carry阶段”。
Harry追问Benchmark：基金规模纪律是否让它错过了Miles和Victor？一位与会者拒绝接受个人化叙事，把问题重新定义为：最好的专业基金，能否与全栈机构竞争？Benchmark“即便不是最好的，也是最好的专业基金之一”；两种策略都可以成功，前提是执行到位，但各自都有风险——专业基金会被“噪音挤到一边”，全栈机构则会扩张到“很多单笔看起来不错的交易”，却拼不出有吸引力的整体回报。一位与会者给出的市场判断更直白：在X的讨论中，品牌名单就是“YC、Sequoia、Andreessen——基本就这些”。

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