摘要

Anthropic 因2亿美元战争部合同与五角大楼决裂，坚持其模型不得用于大规模监控或自主武器，而五角大楼则要求拥有执行任何“合法”用途的权利。 双方在报价与要价之间始终没有交集，五角大楼如今威胁将 Anthropic 定性为供应链风险。Rory 的结论是：既然安全是公司的组织原则，“一开始就试图向政府销售本身就是天真”，因为“国家比 Anthropic 更强大”。
Jason 的反驳是：Dario 别无选择——实验室由劳动力掌控。 “让武器更安全”的辩护已经无法再“面不改色地说出口”；而在一家靠救世主式安全文化留住7名创始人、竞争对手却纷纷失去创始人的公司，打破这种团结将是致命的。“不管 Anthropic 的水里到底有什么，它确实有效。”
这场决裂对股东的数学含义是：“预期回报相同，方差更大”——你应该感到不满。 Anthropic 刚刚在 App Store 超过 ChatGPT 登顶，还能靠一篇博客文章带动整个股票指数，但它用人气提升换来了“一种温和的生存风险，而你大概能在法庭上赢下来”。
Sam Altman 抓住了这笔被腾空的交易，尽管 OpenAI 尚未获国防部批准；Rory 的讽刺在于：他在原则上是对的——应由民选政府而非私人公司做决定。 “这当然意味着，令人愉快的是，这恰恰是最终会反噬他的那件事”，因为 OpenAI 自己的劳动力也反对这笔交易。
OpenAI 的1100亿美元融资是有史以来最大 IPO 的4倍，很可能耗尽私人资本。 Amazon 的500亿美元投资只有150亿美元先行支付，其余取决于 IPO 或 AGI；与此同时，Amazon 自身自由现金流已经降至每年110亿美元，Nvidia 也已将1000亿美元承诺收回至300亿美元。判断是：下一轮将面向公开市场——10月以1.5万亿美元估值 IPO。
创始人溢价测试是：“Tesla 今天市值1万亿美元，我认为如果 Elon 明天去世，股价会对应2000亿美元；OpenAI 今天市值8000亿美元，我认为如果 Sam Altman 明天早上去世，股价会对应6000亿美元。” Bret Taylor 接任，OpenAI 以800亿美元收购 Sierra，公司“除了融资之外，之后可能反而更强”。
Jason 重新思考 SaaS 末日：问题不是氛围式编程，而是增长路径已经消失。 “一切都比看起来更糟”，因为留存率掩盖了衰退，几乎所有上市软件公司都会在全年持续下调指引。Block 将员工从10,000人砍至6,000人、裁员40%，是过去20年上市科技公司按比例最大的一次裁员，是披着 AI 语言外衣的增长弃守，也会成为默认动作：“我聊过的每一位 CEO 都不认为自己需要40%的团队。”
Cursor 在约90天内将收入从10亿美元翻倍至20亿美元，而 VC Twitter 却宣布它已被 Claude Code 判死刑——这是投资组合偏见的陷阱。 60%的收入来自企业客户（Barclays 刚刚将其列为首个获批准的代理式编程产品），但60%-70%的模型调用仍会“回流到爸爸妈妈那里”，很可能按接近机架费率支付给 Anthropic；而“直到 TAM 达到60%-70%渗透率，真正的刀战才会开始”。

精读

1. Anthropic 挑战五角大楼——并发现国家机器的力量

Rory 先给出免责声明，再讲事实：“除非你人在房间里，否则应该假设所有在场的人都在包装一个对自己有利的版本。” Anthropic 的2亿美元战争部合同最终卡在两项条件上——不得用于大规模监控，不得用于自主武器——而五角大楼的要求是，只要“合法”就应允许使用。周五，五角大楼中止谈判，并威胁至少取消合同，最多采取供应链风险措施，禁止其他政府供应商使用 Anthropic；结果可能是“温和地损失一笔合同，也可能接近热核级别”。
Rory 的结论是：“一开始就试图向政府销售，本身就是天真。” 国防部有自己的组织原则——保卫美国；“有人走进来对政府说，‘我想要一份2亿美元合同，但我还要告诉你如何安全使用它’，这很荒谬……‘走开，小男孩。’”
他引用了自己和 Dario 都喜欢的一本书——Richard Rhodes 的《The Making of the Atomic Bomb》——来说明这一点：Groves 将军会安抚科学家，“但真正到了关键时刻，决定是否使用炸弹时，他们甚至不在房间里。” Tony Benn 对公务员说过的话同样适用于 Anthropic：“你们这些 Anthropic 的人是谁投选出来的？因为有8000万人投票选了我们。”
更大的政治经济学教训是：除了资本与劳动力，还有第三个行动者——国家，而且“国家比 Anthropic 更强大”。 “AI 在理论层面可能很吓人……国家的可怕是真实存在的：我们有法律，有拿枪执行法律的人，如果我们愿意，也可以拿走你的公司。” Harry 的建议是小心退出：“如果你付出的代价只是一份2亿美元合同，而你的业务规模是140亿美元，那就应该宣布胜利，然后继续前进。”

2. Dario 别无选择——实验室由劳动力掌控

Jason 为 Dario 辩护：他曾用“至少我们可以让武器更安全……至少我们可以把附带伤害降到最低”来说服团队，但事态已经发展到“我认为他无法再面不改色地说这句话”的程度。真正的约束是：“我不仅不相信这件事，而且我会失去我的团队。”
Harry 即使认为结果错了，也承认这一前提：Anthropic 对 AI 危险性的“近乎救世主式信念”，不只是“他们很可能持有的一个信念”，而是“公司的核心组织原则，甚至可以说是推动他们建立这家公司的引擎”。因此，7名创始人全部留了下来，而“街对面的那帮人几乎只剩1、2个”。“不管 Anthropic 的水里到底有什么，它确实有效，并且创造了团结。”
这就是劳动力与资本的框架：AI 实验室处于劳动力权力的极端位置——“有人在 OpenAI 工作13个月后，就放弃了价值8位数的归属股票”；而 Block 这类公司的非 AI 员工“相对于管理层的权力从未如此之低，你甚至不具备可替代性之外的价值”。他的例子是：在 OpenAI，销售人员的工牌无法进入研究人员所在的大楼，也不能在那里参加会议。“这就是不惜一切代价保护人才……我不认为团队会容忍其他做法。”

3. 股东的数学：预期回报相同，方差更大

当被问到 Anthropic 股东在公司市况改善后应该更高兴还是更担忧——首次在 App Store 超过 ChatGPT 登顶，并成为真正的消费品牌——答案很明确：“预期回报相同，方差更大。按定义，风险上升了，所以你应该不高兴。” 一周前，“你发一篇博客文章，每家法律科技公司都跌20%，那时你过得很好。”现在，你“要听凭政府决定如何处理这件事”。
一个犬儒主义现实派投资人的回应是：“只要数字还在，没人真的在乎。” 如果 Anthropic 投资人的3月更新邮件说公司刚刚突破160亿美元，“我回邮件可能会写‘干得漂亮！！！’，再加上1、2个表情符号”；投资人本来就几乎没有权利，只有在经营困难的公司里，他们的意见才重要。
交易为何会发生，关键在于时间点：去年夏天签约时，Anthropic 的收入运行率约为10亿美元；2亿美元直接合同、通过 Palantir 撬动的另外2亿美元，以及阻击竞争对手，值得公司暂时吞下原则，就像大多数投资人都会接受一份合法但令人不适、能把60%增速推到110%的合同。“当时这是一笔比今天重要得多的交易。” Rory 补充说，没有人事先设计好这一切：他们原本在向 Palantir 销售，后来被拖向政府，“一群人逐渐进入了一个没人真正想清楚的局面”；此外，《华尔街日报》还提到了个性冲突。

4. Sam 的突袭：原则上是对的——也正因如此才会反噬他

这场反转最令人享受：“这是所有可能结果中最有娱乐性的一个。”就实质而言，在民主制度下，最终裁决者应该是政府而非单个公司，“我确实认为他在原则上是对的，这当然意味着，令人愉快的是，这恰恰是最终会反噬他的那件事。”
因为 OpenAI 的劳动力也反叛了：“他的团队讨厌他这么做。” Sam 随后表示，自己会在第二天单方面修改 ChatGPT 的合同条款，这招来 Jason 的嘲讽：“那是只有蠢货才会说的话……哦，我们自己改条款……我的天。” Rory 的讽刺更深一层：OpenAI 第一次展现劳动力权力是在2023年，当时员工迫使 Sam 复职——“劳动力基本上是在说，我们要选择自己的老板。”
Jason 补充了竞争背景：OpenAI 甚至没有获批在国防部开展这项应用，只有 xAI 获批；而去年夏天 Palantir 选择 Anthropic 时，他们已经输过一次。竞争对手刚失足，Sam 就做了“我们这些 B2B 人大多数都会做的事——立刻抢下这笔交易”；不过 Rory 坚持认为，这不只是机会主义：“它大致上确实是在努力做正确的事。” Jason 对最终走向仍持保留态度：自12月以来，模型能力加速太快，“很难预测12个月后这些模型在军事应用上能做到什么”。

5. 1100亿美元融资耗尽私人资本——下一站是公开市场

这轮融资是有史以来最大 IPO 规模的4倍。Rory 算了一笔惊人的账：Anthropic 的300亿美元，加上这里的1100亿美元，总计1400亿美元——“超过美国去年全年风险投资总额”。Jason 对市场长期以来的担忧嗤之以鼻：“我们都在担心某家 B2B 公司不能以4亿美元估值、40%增速 IPO……和这个相比，那实在太微不足道了。”
但其中有一个关键注脚：Amazon 的500亿美元里，只有150亿美元是先行支付，其余取决于 IPO 或 AGI；“如果你下周需要用那350亿美元给员工发工资，它并不存在。” Amazon 自身自由现金流已经降至每年110亿美元；Nvidia 也已将1000亿美元承诺收回至300亿美元。Jason 的判断是：“完成这轮融资的那些人，实际上已经不可能再投更多。”
因此，节目给出的判断是：“请说明下一张私人支票由谁开、投资逻辑是什么。我不认为那里还有更多资本……你必须相信，OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 的下一轮融资都会是公开发行。”预测是：OpenAI 将在10月以1.5万亿美元估值上市；预先承诺的350亿美元相当于带着“你的账簿已经卖掉一半”进入市场。
估值风险仍然存在：标普指数距离历史高点不到2%，静态市盈率处于20年来高位，这些价格要求投资人极度“押注未来”。OpenAI 按收入的40-50倍估值成立的前提，是超高速增长还能持续2、3年——去年 GAAP 收入约30-40亿美元，今年升至120亿美元，ARR 运行率约200亿美元。SpaceX 更难：收入180亿美元、增速20%，对应约100倍静态估值，要求 Starship、Starlink 2.0 直连手机，以及太空数据中心全部落地。“如果那是一家收入180亿美元、增速20%的 SaaS 公司……Jason 会说它应该是5倍。”

6. 创始人溢价测试：移除创始人，重新给公司定价

比较 Elon 和 Sam 的创始人溢价，方法是设想创始人离场。“Tesla 今天市值1万亿美元。我认为如果 Elon 明天去世，Tesla 会跌到2000亿美元。OpenAI 今天市值8000亿美元。我认为如果 Sam Altman 明天早上去世，OpenAI 会跌到6000亿美元。” 没有 Elon，就没有机器人和 robotaxi，只剩“一条正在衰退的汽车产品线”；而 OpenAI 只需让 Bret Taylor 接任，继续建设公司。
这个论点还可以继续推演：如果 Sam 离开，“你花800亿美元收购 Sierra，相当于价值的10%……问题就解决了……除了融资之外，公司之后可能反而更强。”也就是用“一位极其聪明但最终不懂技术的创始人”，换成董事会中已经存在的顶级技术 CEO。相对错价更明显的是：Tesla 的收入正在下降，却仍按收入的10-13倍交易——“相对于底层资产表现，Elon 溢价高得多。”

7. 重新思考 SaaS 末日：增长已经消失——而且是永久性的

Jason 重新诊断道：“我认为我们完全误判了 SaaS 末日……杀死我们的不是氛围式编程。” 氛围式编程只是“诸多次要威胁之一”；真正的问题是，所有人都失去了增长路径，而收入留存率让披露数字天然滞后，因此“几乎所有公司的真实情况都比看起来更糟”。他的判断是，几乎所有上市软件公司“今年剩下的时间里都会越来越差”。他跟踪的最佳表现者是 DigitalOcean，上涨28%。
Harry 完整回溯了估值倍数的历史：15-16年间，该板块以约30%的增速增长，估值约为收入的6倍；疫情两年增速40%，估值达到20倍；随后增速降至15%，倍数却愚蠢地维持在6倍——图表“看起来已经回归正常，但增长已经从底部流失”。今年1月，市场终于醒悟：“这不是暂时的增长下降……现在由于 AI，它已经是永久性的。天啊，我们当时到底在想什么？你应该只能拿4倍。这就是整个故事。”
Jason 指责上市 SaaS 公司错失良机：前所未有的支出流向云和 LLM，但公众 SaaS 企业没有分到任何红利——“这是我们历史上最大的失败和乌龙。” “Stanford 的3个孩子都能搞清楚如何使用 Opus，你们为什么不行？……为什么不能把最好的20名工程师集中起来，直接克隆 Harvey 或 ElevenLabs？……你们都应该被解雇。” 财报电话会上的语气已经暴露一切：Benioff “相信”这件事（“我当时在大楼里，那个人是真的相信”），Toby 正在“毫不留情地把公司拖进代理式时代”；其他人则“从毛孔里都能闻到缺乏信念”，已经滑向“事件视界，进入终局式衰退”。
Harry 坚持更中间的看法：CEO 忽视 AI 这个稻草人“并不完全真实”；Intercom 的 Owen 展示了彻底重构业务、打造 Fin 所需的狠劲（“有整整一年都觉得自己很可笑”）。价格同样重要：一只按明年 EBITDA 40倍交易的股票，稍微低于指引就会跌25%；而按 EBITDA 7-9倍交易、增速8%-12%的公司，可能“上行空间大于下行风险”。大多数规模化公司“不应该被放逐”，但它们再也看不到20-30倍 EBITDA，更不用说“上帝保佑，20倍收入估值”。

8. Block 裁员40%：不是 AI 故事，而是增长弃守

Jason 上周预告了大规模裁员；Block 兑现了：员工人数削减40%，从10,000人降至6,000人。据 Rory 调查，这是“过去20年上市科技公司中比例最大的变动”。Jason 对新闻稿的解读是：所有人都被每股毛利润上涨27%吸引了注意力——“只有在你不增长的时候，你才会把这个放在最前面。” 营收增速约3%；Jack 已经“彻底放弃回到增长轨道”，所以只剩下盈利能力这一个按钮。他预计，今年大多数上市软件 CEO 都会照做，其中一些即便还保持12%-13%的增速，也会选择投降。
Harry 拆解了这里对“AI”的两种用法：收入端和运营费用端。“这不是 AI 带动收入的故事。” Salesforce 是收入端故事，因为 AgentForce 要么推动收入增长，要么拖累收入；Cash App 和 Square 的基本业务不会因 AI 发生根本改变。Block 只是在说：“也许我们可以用 AI 削减一些运营费用。” “我怀疑40%的幅度真能靠 AI 实现。” 员工人数此前每年膨胀50%，与金融服务行业最优同行相比，“显然存在可削减的冗余”。
传染机制已经启动：Harry 发了一条推文，3家拥有500-1,000名员工的公司 CEO 都表示，至少要裁员20%——奥弗顿窗口正在扩大。Jason 说：“我聊过的每一位 CEO 都不认为自己需要40%的团队……这是一份礼物。” Rory 不接受“可以接受”这种说法，认为真正的问题是“必要性”：“价格会出清所有市场。” 增速低于10%、自由现金流率10%的公司会以3-5倍估值交易，直到“有人进来买下你、做出这些改变，然后一个月后它们就值8倍”。
Jason 认为，从更长周期看，Block 是“通往过去的窗口……就像仰望星系”，因为未来的公司从一开始就会永久性地更小。Harry 举了一个热门 AI 公司在一年内将销售团队从10人扩张到250人的例子；Jason 估计其中真正能成为伟大公司的只有：“20家，也许再多几家。” Harry 的数据在方向上支持这一点，而且趋势早于 AI：“Apple 有160,000名员工……Google 有190,000名”，而 GM 在1950年代有30万-40万人；Cursor 的人均收入已经达到 Apple 约260万美元的水平，Google 约210万美元。Jason 最后的判断是：回头看时，我们可能会把“在软件时代靠人工主导的销售和营销，用20年时间强行推动收入增长”视为一种异常。

9. Cursor 收入达到20亿美元：关于它死亡的报道被严重夸大

Harry 提出的问题是：他认识的所有人都从 Cursor 转向了 Claw Code，他发的一条推文吸引了数千条印证性评论；但 Cursor 的收入却在3个月内从10亿美元升至20亿美元，市场还传闻它将以500亿美元估值进行二次融资。Jason 承认自己陷入了投资组合偏见：他增长最快的公司里，常见的笑话是“公司里还在用它的都是老爷爷”——“我们的投资组合并不代表整个市场……我们错得太有意思了。数字不会说谎。”
可能的答案是：60%的收入来自企业客户。 Barclays 刚刚将 Cursor 列为首个获批准的代理式编程产品；银行既拥有最大的预算，又同时“极其激进、极其保守”。Cursor 提供了 CISO 所需的功能：不保留数据、完整 SSO、基于角色的访问控制、审计日志。Jason 对群体代理时代的判断更进一步：“只要被允许，每个代理都会泄露数据，这就是目标导向的工作方式。” 如果 Cursor 能释放自主代理集群，同时让它们更安全，“95%的 CISO 都会想要它”。企业采购周期也会锁定市场份额：“公司要审批，要下采购订单……我们年中做评估。”
Rory 对市场结构的概括，是本期最值得引用的一句话：“永远不要低估大市场和动量……直到 TAM 达到60%-70%渗透率，真正的刀战才会开始。” SaaS 在2021年就经历过这种阶段。在此之前，“我们的胜率都有60%，彼此之间并不竞争”。双方都在爆发式增长——Anthropic 也表示今年迄今新增ARR达到20亿美元——而整个市场是“一项规模至少500亿-1000亿美元的编程大奖”。
需要注意的风险是 Fortnite 效应：“Claude Code 会持续增加功能，Cursor 也必须不断领先……如果做不到，那场 Fortnite 风暴会缩小成一个像素。” 另一个问题是利润率：Cursor 60%-70%的模型调用仍运行在 Anthropic API 上——“大量调用会回流到爸爸妈妈那里”（Michael Cannon-Brookes 也提过这一点）；由于 Cursor 允许用户自带 API key，价格很可能接近机架费率。这个时代的规则是：“赢家的奖品，是每6到9个月从头重造公司、从头重造产品。恭喜你，这是个有趣的游戏。” 自动补全 → IDE → 代理 → 代理集群。

10. 12月一切加速——如今演示已经不再提供信号

Jason 认为，今年变化会“极度加速”，回应 Harry 的怀疑：在 Replit 和 Lovable 上，过去应用只是假的按钮；到了12月，“尤其是 Opus 45”，它们已经能真正完成任务。他的同事 Amelia 用一个代理集群搭建了一个 AI 市场营销副总裁，架构师、安全专家、后端和数据库代理协同工作，让它每天运行生产营销。“它就像 Hal，每天早上醒来告诉我们该做什么。” “当这件事今年再放大10倍时，你的产品必须加速的速度，将是我们从未见过的。”
对风险投资的后果是：“演示里已经没有信息了。” 一个很棒的演示，只能说明你在24-48小时前启动了一个编码项目。Harry 重新解释了那句走红的“软件不可投资”——Jason 所说的“AngelList 那个叫不上名字的人”提出的观点：软件本身当然值得投资，真正的意思是，“软件会多到无限，软件本身不会再构成竞争优势。” 因此，护城河会转向网络、分销和垂直行业知识。
一位投资人描述了自己的亲身经历：最近2笔投资在第一周就实现了超过100万美元的收入，其中一笔发生在他告诉创始人“我把它放回烤箱了……我不认为它具备竞争力”后的45-50天。“我们以前从没见过这种速度……到底该怎么挑最喜欢的？” 过去那种“履历加演示”的信号——类似 David Franco 式的“Sonos（很可能是 Suno）唯一的种子前投资人，2年做到3亿美元”的判断——在2020年仍然有效；如今，演示这一半已经失效。Rory 承诺下周公布他的公开市场选股：他追踪的 WisdomTree SaaS 指数一度上涨约6%——“我今天还没看，但最近表现很惨。”

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