摘要

模型大战已经反转，市场交易的还是去年的新闻。 OpenAI被曝用户和收入未达预期，CoreWeave跌约5%、Oracle跌约7%，这是OpenAI一段“迟到的落锤”——去年后半段它模型偏弱、份额流向Anthropic；但5.5的编程表现获得“相当不错、甚至可以说优于当前Anthropic模型”的评价，而在AI Twitter上，“现在挨打的是Anthropic”。
未来会越来越多由Agent选择供应商，这会重置一切。 Jason的核心判断是：“Agent会越来越多地决定我们使用哪些模型、哪些供应商”——他自己的AI营销副总裁和AI客户成功副总裁“喜欢OpenAI，喜欢它的API”，所以“我得跟着我的Agent走”。他周末让Claude、OpenAI和Gemini共同评测排名前120的API：Stripe拿到唯一一个A+，而Marketo、Outreach和Salesloft被判定为“Agent时代的无用产品”。
Anthropic融资450亿美元，是赢下模型战、输掉算力战的代价。 Google承诺最高400亿美元——现在以3500亿美元估值投入100亿美元现金，另有300亿美元与里程碑挂钩——Amazon再投50亿美元。Rory算账称，100亿美元收入运行率先增长5倍、再增长4倍，意味着你和合作伙伴之间大约需要投入3000亿美元资本开支，“这让经营一家航空公司都显得容易”。而Altman所说的“算力等于收入”只是相关性：“算力加上一个烂模型也等于没有收入，详见Grok。”
买入判断：Google是风险调整后的选择，Nvidia提供纯粹上行空间。 Google是“多赢”——无论你用Gemini还是Anthropic，它都能获利；它有可轮换的闲置产能；Google和Amazon的芯片还会攻击Nvidia 70%的毛利率，即每GW带来140亿美元的原始利润——“前提是ChatGPT不会侵蚀Google搜索这个现金金库”。Jason的反驳是：“把卡车倒到Nvidia门口。别想，别拼。”
Medallia是PE-SaaS时代的超级归零案例，杀死它的是买贵了，不是杠杆过高。 Thoma Bravo把钥匙交给债权人，一笔约80%由股权出资的交易最终造成51亿美元股权清零：“一家只有10亿美元、低增长、讲着前AI故事的公司，不可能偿还20多亿美元债务。”
退出漏斗已经坍缩为“更少但更大的赢家”。 PE这个最后买家已经消失，战略买家“比你想象中窄得多”，真正的IPO门槛是10亿美元收入、且增长40%——一次董事会会议上的轶事就是这么说的，“整个会议室陷入沉默”。Jason预言的微趋势是：没有退出路径的创始人会把钥匙交给更大朋友的公司，换取三分之一的股权。
中国阻止Meta收购Manus的20亿美元交易，是威慑，不是追回资金。 分散出去的资本不会回来（“我不知道你能不能躲在Woodside避开中共”），杠杆在Meta一边，而这条信息——“你怎么用Nvidia对付我们，我们就用Manus对付你”——是美中AI战争的早期表达之一，伴随着即将到来的社会动荡（Polymarket上，加州亿万富翁税通过概率在40%多）。
卖掉那些你无法捍卫的资产。 Harry说自己正在卖出Figma和Duolingo仓位，并明确表示Figma已经跌了40%才卖；Rory的规则是：“别等那坨东西自己冒出来。卖掉，重新配置。”Jason也表示赞同：“Agent不需要它们，Harry。”

精读

1. OpenAI的失误是迟到的落锤——5.5可能已经扭转盘面

Rory的框架是：基础模型公司只有两项工作——“必须做出优秀模型，还必须买够能运行这些模型的算力”。去年后半段，OpenAI没有做好第一项，因此其用户增长和市场份额相对Anthropic“明显下滑”。这次打击CoreWeave约5%、Oracle约7%的消息，只是“对几个月前如果你认真关注就可能已经知道的事实，迟到的一记落锤”。
现在时态已经不同：OpenAI发布的模型——“我想是5.5”——在编程方面获得“相当不错、甚至可以说优于当前Anthropic模型”的评价；而在“联系极其紧密的Twitter AI圈”，挨打的已经是Anthropic——“Claude跟不上，支撑不了用户，而当前Codex模型更好”。
份额变化的背景是：Elon称Anthropic“在编程上有些特别”，低估了整体市场增长中编程所占的比重；OpenAI则通过“把编程红线加倍”并修复Codex承认了这一点。

2. “我得跟着我的Agent走”——供应商选择从人转向机器

Jason在本期节目中最重要的判断是：“Agent会越来越多地决定我们使用哪些模型、哪些供应商。”他部署的Agent——一个AI营销副总裁、一个AI客户成功副总裁——“喜欢OpenAI，喜欢它的API，真的喜欢”，这也是他重新站回Sam阵营的诸多原因之一。他预计，到2026年末至2027年，大多数工作流都会由AI Agent管理——“不是那种疯狂的open claws把我们的Mac mini炸掉，而是运行一切”。
Harry的转述得到认同：Agent的选择会消除人的锚定偏差，让市场变成“每天都是新的一天”。Jason根据周末“996项目”补充的限制是：他让Claude、OpenAI和Gemini共同评测排名前120的API，发现Agent“非常偏爱动量”和创新型市场领导者。Stripe拿到唯一一个A+，“这是做多Stripe的理由”；Claude嘲讽Marketo、Outreach和Salesloft，因为Agent“自己就会写出并发出更好的邮件”——这些是“Agent时代的无用产品”。评测结果将Anthropic排在OpenAI略上方，Gemini则更低。
市场的判断是：公开市场“方向是对的，但威胁对象错了”。真正的威胁不是vibe coding，而是Agent选择什么。因此Atlassian和Monday受到惩罚，因为Agent“用不上”项目管理工具；Twilio和Cloudflare表现更好，因为Agent仍会调用它们。这也是Agent大战重要的原因：谁掌握Agent层，谁就能获得锁定效应，因为“OpenAI的Agent大概会选择OpenAI作为API”。

3. 延迟流失是“职业CEO和庸才藏身的地方”

Harry问，多年期大型企业合同是否创造价值。Jason的答案是否定的：“被推迟的流失依然存在。”Workday的标准是3年合同加5年续约，意味着客户平均实际签约8年——这只意味着“他们有8年时间寻找更好的Agent方案”。如果终值消失，掩盖流失也没有意义：“如果客户最终反正会消失，你就从来没有拥有过它。”
Harry以ServiceNow为例：ServiceNow增长超过20%，市场反应却非常负面，分析师围绕一家160亿至200亿美元业务的CEO，反复追问5亿至10亿美元的Agent收入——“他们已经意识到，这就是未来的信号。”Harry说，他“愿意打赌一两个季度内”，会有人问Benioff，Agent、无头API到底获得了多少调用。
Canva是一个测试案例：Canva的Agent套件——“Canva 2，我想叫Canva 2.0”——“确实非常好”，IPO也会“极其成功”；但“问自己一个问题，AI Agent会使用它吗？不会……它只会直接生成资产”。
Jason认为，企业市场会先于消费者市场跨过这道门槛。每月18美元的专业消费者不会主动替代自己：“我们没人真的想用Agent替代自己。”Harry把公司分成3类：融化中的冰山——再加杠杆“就死定了”；记录系统——会永久保留，但终值有限，“股票总有一个值得买入的价格”；以及Agent原生公司——享受递增回报。定价层面的结论是：“SaaS仙尘信用已经到期。”Canva和Rippling（约70%增长、收入10亿美元）会按公允价值交易，不再享受2021年那种“愚蠢的30倍收入溢价”。风投的肮脏小秘密是：你有多少收益，往往都来自10年里所有人一起买入梦想的那1年。

4. Anthropic的450亿美元融资：模型可能过于成功，算力账单令人恐惧

这轮融资中，Google最高投入400亿美元——现在以3500亿美元估值投入100亿美元现金，另有300亿美元与业绩里程碑挂钩——Amazon再投50亿美元。Rory认为其中存在对称性：OpenAI把算力做对了、模型做错了；“Anthropic正好反过来……事实上，它可能成功过头了”，结果严重受制于算力。“去年从1增长到9时，没有任何商业计划写着他们会在第一季度末达到30。”
他的便笺式计算解释了第二项工作为何如此残酷：以100亿美元收入运行率为基数，今年增长5倍、明年增长4倍，意味着两年后的收入运行率超过1000亿美元；按照每1美元收入运行率需要4至5美元资本开支计算，“你和合作伙伴之间需要找到大约3000亿美元”，去买芯片、挖地、建设数据中心。需求估计不足，你会“看起来像个蠢货”；估计过度，则会留下1500亿美元闲置产能。“这让经营一家航空公司都显得容易。”
对Altman“算力等于收入”的说法，Rory没有留余地：“这是一个他妈的愚蠢说法……只是相关性。没有算力就没有收入，但算力加上一个烂模型也等于没有收入。详见Grok。”Jason的说法温和一些：“回头看，这可能会成为‘算力等于收入’第一次失效的地方。”他并不确定，但“表面上看，确实像是发生了”。
中期来看，逻辑仍然支持继续加码：Rory先提到Agent需要多出50至100倍token，随后澄清，按Jason的说法可能是10倍，按Rory的说法是100倍；Jason的Salesforce账单从1.2万美元涨到2.2万美元，而席位从10个降到2个加1个。因此，即使会经历“连续6个月觉得自己是个蠢货、没有足够需求，然后又过6个月觉得自己是个蠢货、没有足够算力”的阶段，总需求仍会上升。竞争对手之间直接转售可能不顺畅，但超大规模云厂商会重新路由——“不过就是一笔100亿美元的转租”——正如CoreWeave已经展示的数据中心实时调配能力。

5. Google无论如何都能赢；超大规模云厂商的芯片组合正在攻击Nvidia的70%毛利率

Jason对这轮交易的结论是：“Google多赢。”Anthropic现在与Google深度绑定，因此无论用户使用Gemini还是Anthropic，Google都能获利；Google还有可在自己、Anthropic和其他客户之间“随时”轮换的闲置产能，以及为此提供资金的现金流。
Rory的芯片账是：GPU约占整体建设资本开支的50%至55%；一座1GW数据中心耗资300亿至400亿美元，其中约200亿美元是算力；按Nvidia 70%的毛利率计算，“每GW中有140亿美元是Nvidia的原始利润”。Google和Amazon的芯片都没有广泛单独出售，两个超大规模云厂商都把芯片、资本和股权捆在一起，让Anthropic继续使用自家硅片并拿走这部分利润，“可以说产品不如Nvidia，正如Nvidia会说的那样。但科技行业有很多次级捆绑产品最终成功的例子，详见Microsoft。”
快速比较Google（4万亿美元）和Nvidia（5万亿美元）：Rory出于风险调整后考虑，“不情愿地”买Google——AI快速普及时它能赢，AI慢速普及时它也能赢，“前提是ChatGPT不会侵蚀Google搜索这个现金金库”，那它就稳了。Jason站在另一边：Nvidia是“押注AI这一方向的最佳纯标的”——“如果今天想押注AI，但买不了Anthropic或OpenAI，那就把卡车倒到Nvidia门口。别想，别拼。”

6. 中国阻止Manus交易——披着撤销外衣的威慑

对于中国阻止Meta收购新加坡公司Manus、且分配款项已经发出的20亿美元交易，Jason描述了投资人的现实：“如果我持有Manus 20%股份，还拿到了4亿美元……我不会把钱还回去。我会把8000万美元carry留给自己，然后躲起来。”Rory冷冷回应：“我不知道你能不能躲在Woodside避开中共。”但双方都同意，资金被追回的可能性为零。
Rory认为真正的机制是：中国施压的对象是Meta，而不是VC——“你拥有这项技术，我们希望拿回来。”如果Meta在中国开展大规模业务，它本来就会坐在谈判桌前，就像在中国拥有大型工厂的Tesla一样。更深层的目的在于威慑：“这是第一笔、最后一笔、也是唯一一笔有人会做的这类交易。”以后再出现类似交易，可能意味着把团队送上“北京的一架737”，只有等他们带着家人降落新加坡后才汇款。
放大来看，双方都认为这是一场围绕2个定义时代主题的早期表达：美中AI战争——有人因向中国出售Nvidia芯片而面临入狱，从北京角度看则是“你怎么用Nvidia对付我们，我们就用Manus对付你”；以及AI驱动的社会动荡。Jason预计裁员落地后会引发骚乱，加州亿万富翁税会通过（Polymarket概率在40%多），纽约则会征收顶层公寓税，“外迁还会继续”。Rory说，30年后历史学家会书写“反对不平等和AI的起义”以及中美竞争——“前提是我们没有把世界炸掉。”

7. Medallia：超级归零——杀死它的是买贵了，不是杠杆

Thoma Bravo把钥匙交给债权人：约30亿美元债务对应51亿美元股权清零（Rory认为债务更接近20亿美元；更小的先例是Pluralsight，Vista在那笔高杠杆交易中损失约20亿美元）。Rory的关键判断是：2021年的交易约80%由股权出资——“他们没有把杠杆加得离谱，只是把它买得离谱地贵”。因此，在几亿美元EBITDA、按调整后EBITDA 8至9倍估值的情况下，继续投入一美元股权都不值得。
Jason给出的墓志铭类似：“一家只有10亿美元、低增长、讲着前AI故事、却必须转型AI的公司，不可能偿还20多亿美元债务。”Medallia是客户调研产品，不是记录系统，容易被替换；这个领域已经有“一大批好得多的AI原生产品”，而且是供应商整合的重点目标。Gartner认为，30%至50%的AI资金来自整合。“我们真的还需要那款每年50万美元、过时的调研产品吗？”
Jason点名的风险名单包括Coupa、New Relic、Anaplan、“甚至Zendesk”、Avalara和Smartsheet；此外还有Proofpoint、Qualtrics、Alteryx和Cornerstone，多笔定期贷款据报表现不佳。Rory描述了这些公司走向死亡的顺序：“末日骑士首先出现，是债务开始以远低于面值的价格交易；然后是实物支付利息开关；等到再融资悬崖出现，你就必须面对现实。”

8. 退出漏斗坍缩为“更少但更大的赢家”

如果这些PE持有的公司有一半破产，重要吗？Rory说，重要，有3个原因。LP会在原本被包装成私人资产组合“安全部分”的投资中承担真实损失——“你可以平静、冷静地谈论损失的可能性，但它真正发生时会很痛苦。”更关键的是：“我们的退出路径少了一条。”IPO现在必须足够大，战略买家“比你想象中窄得多”；Jason在Adobe任职时参加过一些会议，所谓“完美匹配”的标的甚至从未被人听说过；PE则只会在极低价格买入。
一次董事会会议上的轶事体现了门槛：一家公司的收入刚超过1亿美元，现金流为正，一位投资人告诉他们，“要在今天的市场实现你的目标，你大概需要达到10亿美元收入，并且增长40%。”“整个会议室陷入沉默。”“4亿美元收入、增长30%也不够。”Navan、Figma、SailPoint和NetSkope都是“很棒的公司，但IPO很糟糕”。
投资组合构建正在把风投一分为二。早期阶段（ARR低于约1亿美元、还“无法眯着眼看到IPO”）需要更强分散，接受“更少但更大的赢家”——每家公司成功的概率更低，但跑出来的那一家会更大。后期阶段（超过4亿美元）则要高度集中，采用Thrive式策略——“真正需要考虑的只有40个名字”。作为参照，1990年代每年有300宗IPO；IPO“过去基本就是Series C”。
Jason预判今年的微趋势是“创始人把钥匙交给朋友”。典型独白是：“我收入1亿美元……从没收到Google的报价，3年没接到PE电话……所以我要把钥匙交给Rory。”也就是并入更大朋友的公司，换取其中三分之一。Rory给出的产业版是：一名职业生涯中期的运营者把5家系统管理公司滚动整合起来，用“强硬老板”的方式经营到20%增长、30% EBITDA——因为没有人会放弃那笔位于少数可轻松退出公司之外、规模达2万亿至3万亿美元的私人FMV。

9. B2B软件到底还是否耐久？PE的生死问题，以及YC如何打击虚假ARR

Jason在谈PE时给出的爆雷规律是：“每当某件事看起来异常容易、看起来永远有效时……它就要在你他妈的脸上爆炸了。风投也会如此。”信号在于高度同质化：“20个名字做着同样的事、采用完全相同的策略，这可能就是线索。”当前的打法——明确是Orlando Bravo的打法——是在规模化阶段收购AI增强型B2B公司；Jason今年在自己的投资组合中只看到过一笔软报价，而且正符合这一模板。
Harry提出了更黑暗的元问题：如果AI让经典B2B软件失去耐久性——“不管你是Legora还是Medallia，都不耐久”——那么“整个经典PE模式都坏了”。Harry的推论是：如果AI原生初创公司仅靠股权都活不下来，“那叠加债务就更不可能活下来”。Jason自身的伤疤则指向另一边：他在PE浪潮到来前，以约100万美元收入卖掉了上一家创业公司——“如果我知道PE会来救场，我绝不会卖”——并认为Wiz、随后Cursor这样的巨大退出最终会填补LP的资金缺口；“剩下的96家公司则会在藤上枯萎”。
关于Garry Tan的收入备忘录：虚假ARR“极其普遍”。Jason在一笔收入达到9位数的投资中，每个月都会收到3种不同的ARR定义；他还问：“为什么每个人都能在Demo Day结束前做到300万美元收入？”他的经验是：“如果大部分信息都披露了，通常没问题；如果被藏起来，我就赚不到钱。”Harry认为这份备忘录既好又精明——就像De Beers维护钻石市场秩序，YC持有25%的种子期市场份额，也是在保护自己创造的市场信任，因此“某种版本会留下来”，成为“Y Combinator收入指南”式的背书印章。

10. 永续资产、面向散户的风投包装，以及卖掉无法捍卫的资产

Jason纠正了Thrive Eternal与Sequoia 2021年常青基金的区别：Sequoia关于持有并持续复利10至20年的分析是对的，但它偏偏在“那一年里爆炸并反噬你”时推出。Thrive押注的是另一件事——AI无法替代的资产——第一笔投资可能是Giants：“Toyota Corolla可以比人跑得快，但我们仍然看马拉松。”Harry值得保留的看空情景是：AI个性化媒体消费可能“严重损害数字版权”，进而伤害球队收入；Jason承认利润空间会受影响，例如Messi变现Messi本身，是所有者永远拿不到的价值。Rory则提示降级风险——Tottenham濒临降级，Leicester已经两次降级——同时赞美美国联赛：它们享有反垄断豁免，是“讨厌的小型寡头”，拥有“失败不受惩罚，这就是社会主义的定义”。反例是Ryan Smith从Qualtrics获得的约10亿美元，如今在Jazz身上增长约4倍。
关于Robinhood Ventures和AngelList基金向散户开放SpaceX、Anthropic和OpenAI：Rory投入了最低500美元（“就在我们说话时，我还在把这些Logo加到我们的网站上”）。对于3.61%的费用争议，VC嘲笑这一费率很虚伪，因为成功风投基金从毛收入到净收入的拖累，加上carry，通常约为4%；真正的问题是，这些资产从现在起是否还能以15%以上的速度复利，而Anthropic从600亿美元增长10倍的情形说明它们可能可以。如果这3家公司以“30亿或40亿美元”上市，几乎相当于标普500的5%，那么配置约1%“从逻辑上说是正确的”，尽管“我会对这些估值感到焦虑”。
费用结构的点睛之笔是：“谁从Medallia赚了钱？Sequoia，宝贝。”它持有约40%，基本上是白手起家。“谁会从Anthropic的17.5% carry和1%前端费用中赚钱？Goldman。要么成为Goldman，要么成为Sequoia。”Jason还提供了一个相关信号：当一家顶级基金没有在你的成长轮中争取超级按比例跟投时，“这是一个糟糕透顶的信号”。如果他们有数十亿美元可以部署，资金就会流向自己的赢家。
Harry坦白说，他曾表示要卖出Figma和Duolingo仓位，并明确卖掉了下跌40%的Figma。Rory的教训是：“别等那坨东西自己冒出来。卖掉，重新配置。”Jason的看法是：“Agent不需要它们，Harry。”Rory进一步强调纪律：最优秀的公开市场投资者会“为每个仓位设定退出价格”（他提到Altimeter的Brad）——“如果你不知道自己为什么持有它，就不该持有它”。这也正是为什么风投投资人往往是平庸的公开市场投资者：他们习惯与公司一起把问题想清楚。

Vol.214 宏观漫谈104｜一季度GDP增长5%，谁在支撑中国经济（4.25录制）163: 详解DeepSeekV4：Infra巨鲸、百万上下文走进现实、极致效率优化